易憲容

10月23日中國央行宣布，從24日起，金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點(diǎn)到4.35%，一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點(diǎn)到1.5%。此外，當(dāng)天起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)，并對部分金融機(jī)構(gòu)額外降低存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)。同時，對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動上限，基本放開利率管制，順勢完成利率市場化。

可以說，在中共十八屆五中全會于10月26日召開前，中國央行突然降息降準(zhǔn)，目的就有可能要為下行壓力較大的中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)增添動力，也是希望貨幣政策發(fā)力，為2016年開始的“十三五”規(guī)劃（2016—2020年）平穩(wěn)開局鋪平道路。

這也是今年6月份以來，中國央行連續(xù)第3次啟動降息降準(zhǔn)。其原因在于當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增長下行的壓力仍然不小，比如第三季度的經(jīng)濟(jì)增長跌至6.9%以下，為2009年以來最低。因此通過更為寬松的貨幣政策為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展創(chuàng)造條件也勢在必行。

可以說，這次中國央行的降息降準(zhǔn)不僅將全面降低金融市場的融資成本，有利于鼓勵企業(yè)增加投資，有利于鼓勵資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，更重要的意義在于寓改革于調(diào)控之中，全面撤銷存款利率浮動上限。而后一舉措意味著中國金融市場的利率市場化基本上在漸進(jìn)過程中完成，也意味著中國金融市場的利益結(jié)構(gòu)將發(fā)生翻天覆地的變化。

房地產(chǎn)投資難獲益

不過，對于央行降息降準(zhǔn)之后，貨幣政策寬松及融資成本降低之后，流動性是否能夠流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)得進(jìn)一步觀察。因?yàn)椋瑥?014年11月以來，中國央行連續(xù)6次降息5次降準(zhǔn)，寬松的貨幣政策向市場釋放出了大量的流動性，但是一年來經(jīng)濟(jì)增長下行壓力并沒有多少緩解，甚至于經(jīng)濟(jì)增長下行的壓力還在上升。

那么當(dāng)前及未來中國經(jīng)濟(jì)增長壓力為何會越來越大？其實(shí)，最為重要的問題就是國內(nèi)目前存在嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，就是整個經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整十分緩慢。這些都是導(dǎo)致今年前三季度的固定資產(chǎn)投資一直處于低位增長的原因所在，尤其是房地產(chǎn)的投資增長率更是下跌到“3”的水平。也就是說，由于嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，私人部分或私人企業(yè)投資沒有意愿增加投資，而當(dāng)前國內(nèi)投資的增長基本上由政府推出大量的公共基礎(chǔ)建設(shè)來支撐。而拖累私人投資及企業(yè)投資的最為主要方面的原因是房地產(chǎn)的去庫存化進(jìn)展緩慢。

因此，這次央行的降息降準(zhǔn)重要方面就是希望更為寬松的貨幣政策推動房地產(chǎn)市場去庫存化，來化解嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題，以時間換空間。不過，從當(dāng)前房地產(chǎn)市場的形勢來看，盡管一線城市及一些二線城市的房地產(chǎn)市場在中國央行持續(xù)降息降準(zhǔn)之后，從5月份才開始有所起色，這些城市的銷售又開始增長，但是對于三線以下的城市來說，嚴(yán)重過剩的住房庫存仍然壓力巨大。

預(yù)計這次看上去是有利于房地產(chǎn)市場來化解當(dāng)前嚴(yán)重的庫存問題的“雙降”，在不少城市的房地產(chǎn)市場失去投資價值、住房投資者正在退出房地產(chǎn)市場時，對于解決當(dāng)前嚴(yán)重過剩的房地產(chǎn)市場供給起到的作用有限。如果低成本的資金不能夠流入到房地產(chǎn)市場，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長下行的壓力仍然會很大，大量的流動性就可能會在金融體系內(nèi)循環(huán)。在這種情況下，國內(nèi)不少房地產(chǎn)企業(yè)不僅不會增加投資，反之會逐漸退出房地產(chǎn)市場，使得對房地產(chǎn)投資增長全面下降。因此，這次央行降息降準(zhǔn)能否改變這種格局目前仍然是不確定，估計只能讓這種局勢有點(diǎn)緩和而已。

存款利率并未全面上升

這次央行的降息降準(zhǔn)對市場影響最大的就是撤銷存款利率上限管理，中國金融市場利率市場化基本完成。中國金融市場利率市場化能夠在平穩(wěn)的過程中得以完成，而沒有如其他國家那樣，利率放開之后引起整個利率全面上升，應(yīng)該是中國金融市場改革成功之著。

不過，中國利率市場化基本完成之后，將可能引發(fā)整個金融市場的利益格局發(fā)生巨大變化。比如，對于中國銀行業(yè)來說，過去都是躺著賺錢。在以往，只要能夠進(jìn)入銀行業(yè)，不管有沒有經(jīng)營能力，也不管經(jīng)營好壞，都能夠不斷地擴(kuò)張，就能夠保證利潤快速增長。但是，利率市場化的改革完成之后，激烈的市場競爭，一定會導(dǎo)致利差水平全面縮小甚至于無利差經(jīng)營。

如果銀行業(yè)不能夠增強(qiáng)其風(fēng)險定價能力，不能夠提高其經(jīng)營效率，也就無法面對市場的新挑戰(zhàn)。所以，國內(nèi)銀行業(yè)的市場行為、經(jīng)營方式、市場贏利模式等等方面都將發(fā)生巨大變化。比如，最近國內(nèi)銀行業(yè)的利潤水平全面下降、不良貸款率上升都是與這種環(huán)境變化有關(guān)的。

還有，國內(nèi)貨幣政策寬松，央行連續(xù)降息降準(zhǔn)，將把中國金融市場帶向負(fù)利率時代。在中國央行8月底降息之時，中國就已經(jīng)進(jìn)入負(fù)利率時代，當(dāng)時8月CPI年增率為2%，高于1年期存款利率的1.75%。而9月CPI年增率為1.6%，高于1年期存款利率的1.5%。自上個世紀(jì)90年代以來，中國經(jīng)歷過4次負(fù)利率時期，最后一次是在2010年2月至2012年3月，時間延續(xù)達(dá)22個月。

如果進(jìn)入負(fù)利率時代，居民的資產(chǎn)就有可能從銀行存款趕出去，將可能推升股市及樓市的價格，甚至于也會促使競爭投資者將資金轉(zhuǎn)向高收益的P2P理財投資，助長互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，尤其是股市更可能增長向好的動力。不過，如果居民的資產(chǎn)真的從銀行存款趕出，銀行的可貸資金減少，這又可能不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過銀行貸款融資，銀行信貸增長減少。

股市可能震蕩向好

不過，央行的降息降準(zhǔn)，對當(dāng)前中國股市的影響會不小。因?yàn)?，?jīng)過今年7—8月份的股災(zāi)，中國股市的信心受到嚴(yán)重的挫傷，直到9月份以來隨著利空因素的消化和投資者情緒的恢復(fù)，中國股市的信心才有一點(diǎn)點(diǎn)恢復(fù)，股市指數(shù)也開始有所反彈。從9月2日以來截至10月23日，上證綜合指數(shù)反彈近8%，“兩融業(yè)務(wù)”開始增長，市場成交量開始上升到萬億以上的水平，股市信心開始在某種程度有所恢復(fù)，投資者開始進(jìn)入市場。特別是在十一黃金周之后，這種跡象更是明顯。

而這次中國央行的降息降準(zhǔn)，不僅降低了整個金融市場的融資成本，也可能讓泛濫的流動性進(jìn)入股市，從而對當(dāng)前的中國股市向好增添動力。但是，這次央行降息降準(zhǔn)給中國股市向好增添動力是否能夠讓當(dāng)前的股市步入2014年11月央行降息后股市全面上漲的路還是不確定，投資者還得繼續(xù)觀察。

但有一點(diǎn)是可以肯定的，就是央行的降息降準(zhǔn)可以刺激市場情緒和投資者信心的快速恢復(fù)。因?yàn)樵谀壳皣鴥?nèi)金融市場資產(chǎn)配置荒的背景下，這次降息降準(zhǔn)會進(jìn)一步引導(dǎo)無風(fēng)險利率下行。在未來無風(fēng)險利率下行的趨勢下，大類資產(chǎn)配置會持續(xù)向股市轉(zhuǎn)移，中國股市可能會在震蕩中向好。

因?yàn)?，無論是從理論上說還是從經(jīng)驗(yàn)上來看，低利率周期是股市向好的最大動力。2008年美國金融危機(jī)后的量化寬松貨幣政策把利率推低到零的水平，也是美國道瓊斯指數(shù)由6600點(diǎn)上升到18000多點(diǎn)最大的動力。而中國央行降息降準(zhǔn)已經(jīng)把國內(nèi)金融市場的利率推到歷史最低水平，自然為中國股市的向好增添了動力。

總之，央行的持續(xù)降息降準(zhǔn)會不斷推低金融市場的利率，讓中國金融市場進(jìn)入一個低利率周期。在這種情況下，如果能夠把這些低成本的資金引向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，這有利于中國經(jīng)濟(jì)增長下行的壓力減緩，中國經(jīng)濟(jì)重新步入增長上行的軌道。如果這些低成本的資金涌入各種資產(chǎn)，就會進(jìn)一步推高國內(nèi)資產(chǎn)的價格，比如股市及房價，如果這樣就有可能增加中國金融體系的風(fēng)險。投資者對此得密切關(guān)注。