左劍明

在新三板引入做市交易制度一周年之際，筆者作為親赴一線的工作人員，切身感受到前后變化的巨大差異。

記得去年此時，某券商拿出10億布局新三板，結(jié)果引來輿論一片嘩然，更有標(biāo)題黨夸張地用上“豪賭”兩字。而就在之后的半年時間，接二連三地涌現(xiàn)出批量化集團軍資金，先知先覺者根本不理會“風(fēng)險”為何物，因為大家都相信自己是“煎餅俠”而非“接盤俠”。

但就在市場陷入深深的自我發(fā)酵、自我膨脹后，天突然黑了?！按箫L(fēng)”將機構(gòu)們的浮贏瞬間抹去過半，將投資者的口袋即刻搜刮一空，將企業(yè)家的心理預(yù)期從沸點降至冰點。

曾經(jīng)高喊打造中國納斯達克的人，現(xiàn)在捂著臉走路；曾經(jīng)激情澎湃揚言收益率遠超PE的機構(gòu)投資人，現(xiàn)在已經(jīng)放慢調(diào)研腳步；曾經(jīng)急不可耐地拆VIE準(zhǔn)備回家的企業(yè)，現(xiàn)在已經(jīng)悠閑地與保薦商坐在窗沿數(shù)星星了。

市場瞬息萬變，這是資本市場的基本屬性。就在這短短的一年中，能出現(xiàn)如此戲劇性的冷熱變化，相信沒多少人能夠適應(yīng)。預(yù)期的美好與現(xiàn)實的骨感，形成了不可調(diào)和的對立矛盾，反應(yīng)在資本市場上，股價的跌宕起伏在所難免，暴漲之后的暴跌，更是讓所有參與者期盼著“大圣歸來”，等待援軍早日進場。

驟熱的背面

等政策，或許已經(jīng)成為全市場共同許下的心愿，但是否能落地，這個不得而知。畢竟在中國有些事不是直接主管部門定的，而是需要更高級的官員來做背書。

隨著本輪A股市場的快速調(diào)整，可以預(yù)計無論是改革的動力，還是改革的力度，三板市場都將進入慢半拍的節(jié)奏里。

在此，作為回顧這大半年里頭得失“寫真集”。筆者將重點圍繞管理層、企業(yè)家、做市商和投資者四個參與主體，進行逐一分析，以期全方位還原造成變化的具體表現(xiàn)形式。

首先是管理層的態(tài)度從發(fā)展進入到規(guī)范。速度，速度永遠是追求的主要目標(biāo)，短短一年時間掛牌家數(shù)突破3000，交易金額過千億，融資金額接近500億。在這一連串看似報喜數(shù)字背后，還躺著如僵尸般的二級市場交易量，每日700家做市標(biāo)的，成交量卻只有區(qū)區(qū)兩三億元，原因可以歸結(jié)為政策出牌低于預(yù)期。

年初業(yè)內(nèi)討論的焦點集中放在競價、降低門檻和轉(zhuǎn)板三個核心要素上。雖然我們從三家交易所內(nèi)部競爭關(guān)系上，可以大體判斷轉(zhuǎn)板制度落實多有不便，但連續(xù)競價和適當(dāng)降低投資準(zhǔn)入門檻，應(yīng)該可以有變通的途徑。

但隨著今年3月行情的持續(xù)火爆，這些本來可以有的大餐卻煙消云散，本來可以與創(chuàng)業(yè)板比肩的估值體系，也因為缺乏流動性保障的“高門檻”，將自己變得小眾，不接地氣。

其次，企業(yè)家的心態(tài)由發(fā)財夢變成守財夢。三板市場融資一度接近于瘋狂，以中科招商為例，居然募集了整整90億大洋之巨；而三板這一類注冊制掛牌標(biāo)準(zhǔn)的市場里頭，居然殼價值一路飆升，從小500萬轉(zhuǎn)會費到報2000萬出讓金，一定意義上折射資本黃牛對市場的認(rèn)可程度。

我們的企業(yè)家群體好壞參差不齊，在強大財富效應(yīng)刺激之下，干壞事的膽量要遠遠大于道德的約束。急功近利的短期基因瞬間引爆，有的沒的全部拿出來忽悠，因為市場容量太小而資金又是大規(guī)模涌入，從而就形成了匪夷所思的擊鼓傳花。

劣質(zhì)公司利用手里這個“電腦符號”，貪婪地吸走大量真金白銀，而留下的一地雞毛無人打理，這也就是筆者反復(fù)吶喊，別拿納斯達克來說事，我們差得遠著呢。

隨著行情戲劇性的變化，現(xiàn)在好企業(yè)開始了集體反思，繼續(xù)呆在這里是否有必要，轉(zhuǎn)板甚至申請主動退市已經(jīng)成為部分公司董事長心中盤算的方向，而質(zhì)地一般貌似圈錢無門的企業(yè)，已經(jīng)開始紛紛打起退堂鼓，有與主辦券商分手的，有與中介機構(gòu)解約的，更有與原先準(zhǔn)備補交的稅金說拜拜，一副化緣不成變守財?shù)募軇荨?/p>

不能只品“頭道鮮”

再者，做市商的定位從流動性提供者，逐漸被解讀為低買高賣的套利者。

目前詬病，或者說爭議最大的或許就出在這個點上。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，做市商拿票價格具有較好安全邊際，二級市場轉(zhuǎn)讓價格往往運行在此之上。再加上每半個月拉一次股東名冊，發(fā)現(xiàn)做市商有減持行為，更是被輿論千夫所指。

其實，個人認(rèn)為這是兩方面共同作用的結(jié)果。一是券商自身考核的約束，由初期數(shù)量型向當(dāng)前質(zhì)量型轉(zhuǎn)換，這就勢必帶來一部分標(biāo)的存在減倉壓力；二是企業(yè)管理層對公司發(fā)展速度的描繪與實際進展脫節(jié)，甚至大幅度低于原先設(shè)想目標(biāo)。這也就導(dǎo)致做市商為了回避投資風(fēng)險，而主動降低持倉。

此外，做市商看標(biāo)的、拿標(biāo)的時基本已經(jīng)考慮到潛在風(fēng)險，所以價格上基本包含了很高的風(fēng)險對價，企業(yè)只要不是過度包裝，基本是能符合做市商定價區(qū)間。

最后，17萬投資者從滿盤皆贏到滿盤皆輸。初期，少部分人以敢為天下先的姿態(tài)，試探型買入并參與首批做市標(biāo)的。轉(zhuǎn)手后的投資收益雖不算夸張，但30%-50%漲幅還是讓勇敢的資金品嘗到了“頭道鮮”的美味。至此之后，股價節(jié)節(jié)攀高，二級市場一天一個價，投資者能買到定增買定增，買不到就直接在市場中掃貨，因為有限的籌碼供給，在巨大需求面前微不足道。

直到今年4月，2600點做市指數(shù)對應(yīng)市盈率70多倍，股價包含了幾乎所有的樂觀預(yù)期，記得有位做市商負(fù)責(zé)人拍著胸脯說“好標(biāo)的就應(yīng)該100倍”。此后短短三個月，用欲哭無淚來形容一點不為過，指數(shù)調(diào)整一半股價基本腰斬，這給參與者們生動地上了一堂風(fēng)險教育課。

投資就是一場長跑，用一年時間來衡量新三板得失，未免過于短視，因為美國納斯達克引入做市商制度總共花了11年。我們的成就有目共睹，但作為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展期，多層次資本市場承載著很多的歷史責(zé)任。

所以，呼吁所有的參與者們，應(yīng)該以更加包容的心態(tài)去愛護她、保護她、維護她，絕不能以游戲的心態(tài)賭一把就走，讓資金長期沉淀在里面，支持實體經(jīng)濟的未來。