劉丹

證券分析師最早產(chǎn)生于20世紀初的美國，當時主要是負責有關(guān)證券數(shù)據(jù)的收集。而隨著證券研究的不斷深化，證券分析師開始作為一個行業(yè)逐步成長起來。如今，證券分析師是指在證券投資領(lǐng)域從業(yè)的人員，他們運用其所具備的高端的專業(yè)知識和分析技術(shù)，為投資者提供投資信息、咨詢以及管理服務。近些年來，各國的證券市場快速發(fā)展，證券分析師在證券市場中發(fā)揮的作用也越來越大，他們通過其優(yōu)于一般投資者的信息收集途徑與專業(yè)分析能力，提高了證券市場的定價效率，并增進了投資者的利益。但證券分析師存在的利益沖突也使其產(chǎn)生了一定的負面影響，如原聯(lián)合證券分析師宋華鋒在背后的機構(gòu)或游資操控下違規(guī)炒股并發(fā)布誤導性信息，嚴重損害了投資者利益并對市場產(chǎn)生了不利影響。故研究證券分析師的利益沖突來源并加強對沖突行為的治理與監(jiān)管顯得尤為必要。

一、證券分析師的利益沖突內(nèi)涵及表現(xiàn)

現(xiàn)代投資銀行通常包含以下幾種主要業(yè)務，即：證券承銷、證券交易（包括自營和經(jīng)紀業(yè)務）、證券研究、公司并購、資產(chǎn)管理、基金管理等業(yè)務。投資銀行經(jīng)營模式的多元化決定了其可能存在多種利益沖突。

證券分析師的利益沖突指的是投資銀行的證券分析師利用其所具有的信息優(yōu)勢，為謀求自身或第三方的利益而損害客戶（投資者）利益的行為。具體可以表現(xiàn)為：證券分析師為了迎合發(fā)行者、招攬有厚利可圖的投行業(yè)務而發(fā)布過度樂觀的、有失公正的研究報告來誤導客戶；為了賺取更多的經(jīng)紀業(yè)務收入而發(fā)布帶有過度“樂觀傾向”的研究報告誘使投資者進行多次交易；為了牟取其自身利益而發(fā)布不夠獨立或有失公正的研究報告。

二、證券分析師的利益沖突來源

具體而言，證券分析師與投資者之間的利益沖突主要來自以下四個方面：

1.來自于所在投資銀行（我國指證券公司）的壓力。

證券公司作為證券市場溝通發(fā)行者和投資者的金融中介，長期以來必須同時向投融雙方提供服務，即一方面為企業(yè)承銷股票、實施并購或發(fā)行債券以提供融資服務，另一方面為證券投資者提供研究報告。因此，對于證券公司本身而言，就面臨著利益沖突。證券公司在處理該利益沖突時，利益的天平往往會偏向于企業(yè)。具體的，來自證券分析師所在公司的壓力主要包括招攬投行業(yè)務、增加經(jīng)紀業(yè)務和自營業(yè)務三方面的內(nèi)容。

首先，在投行業(yè)務方面，在二級市場上充當經(jīng)紀人和一般投資者只是綜合證券公司的次要業(yè)務，其更為主要的業(yè)務是進入一級市場（證券市場）扮演投行的角色，從事能夠給公司帶來豐厚利潤的證券承銷、并購等業(yè)務。因此，一直以來各證券公司都競相追逐投行業(yè)務。為了得到最有利的股票發(fā)行價格，證券公司可能要求其分析師對其股票給出最好的評級，發(fā)布過于樂觀的研究報告以取悅目標客戶。特別地，當分析師薪酬與投行業(yè)務利潤直接掛鉤時，這種利益沖突會變得更加嚴重。在這種薪酬制度下，大部分證券分析師為了其經(jīng)濟利益，在出具研究報告時可能會喪失其獨立性與客觀性，由投資者的投資顧問淪為投行家的營銷團隊。例如，賣方分析師對于本公司承銷的股票，由于可能存在推銷的經(jīng)濟激勵，他們很可能不會發(fā)表最準確、最優(yōu)的研究報告。

在經(jīng)紀業(yè)務方面，證券公司為投資者在二級市場上買賣證券，并按照成交額的一定比例提取傭金，即經(jīng)紀業(yè)務的交易量越多，獲取的傭金也越多。在這種制度安排下，證券分析師就可能對市場走勢給予更為樂觀的評價，提供大量的“買入”或“強買”建議，從而誘使投資者加大交易量，并通過股票需求的加大以提升股價，進而實現(xiàn)更高的交易額，為公司獲得更高的傭金收入。而如果提供“賣”或者“強賣”的建議，則會使交易量下降；此外，股票的需求也會因?qū)κ袌龅谋^評價而有所減少，從而迫使股價下跌，成交金額減少，獲得的傭金收入減少。

在自營業(yè)務方面，由于證券公司有大量資金進行股票投資等活動，因而也會持有部分與分析師研究相關(guān)的股票。因此，在公司的證券分析師向市場發(fā)出“買”或“強烈買入”的建議時，而股價也因此拉升的時候，證券公司可能會大量拋售其分析師推薦的股票，以從中獲取高額利潤。

2.來自大型投資客戶（機構(gòu)投資者）的壓力。

在券商競爭交易業(yè)務的市場，機構(gòu)投資者能夠給與或帶走重要業(yè)務的能力賦予了他們權(quán)力去影響券商犧牲其他投資者的利益。通過直接付給券商交易傭金，機構(gòu)投資者可以向受雇于券商的分析師施加壓力，使得分析師對機構(gòu)投資者持有的股票發(fā)表樂觀意見或隱瞞負面意見。

此外，《新財富》，一個有影響力的中國商業(yè)雜志，基于對大型機構(gòu)經(jīng)理的民意調(diào)查對中國分析師進行了排名。他們選出的明星分析師的薪酬和地位會立即得到顯著提升，他們所在的證券公司也會獲得市場更高的認可度?；诖?，分析師也有可能去迎合機構(gòu)投資者的需求。

3.來自于所分析公司管理層的壓力。

現(xiàn)代公司最顯著的特點便是兩權(quán)分離，即企業(yè)的經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)相分離。企業(yè)的高管人員作為經(jīng)營權(quán)的掌控者，代理所有者管理企業(yè)，為了維持其在公司的地位以及聲譽，他們必須讓董事會和股東感到滿意，其最直接、最有效的辦法就是提升股東手中股票的價值。因此，分析師所分析公司的管理層可能會對分析師施加各種壓力，要求其發(fā)布有利于該公司的分析報告。如果分析師發(fā)布的研究報告對所分析公司造成了不利影響，則會影響兩者之間的交流關(guān)系，該分析師則很難再受到公司管理層的親睞。故為了維護與目標公司管理層的這種關(guān)系，分析師可能會傾向于發(fā)表對其有利的研究報告。

4.源于證券分析師個人利益的影響。

在上面講述的三種來源中，證券分析師都是作為證券公司雇員為了公司利益而被迫作出背離事實進行預測的行為。但證券分析師也有可能出于個人投資利益方面的考慮而導致利益沖突，這將對其研究報告產(chǎn)生更為直接的影響。

當證券分析師自身持有所分析公司股票時，他們其實扮演了普通投資者與證券分析師兩種不同的角色。作為理性的普通投資者，他們一般追求投資收益最大化，故他們會用盡一切方法來促使他們的股票升值；而作為證券分析師，他們的義務是向社會公眾發(fā)布獨立無偏的研究報告。顯然，這兩種角色有時候會導致利益沖突，比如分析師可能會通過樂觀的研究報告而誘使投資者大量買入股票，而私下卻對其股票進行與其建議相反的交易操作。

三、證券分析師的利益沖突行為的治理與監(jiān)管

證券分析師與證券市場之間的發(fā)展可能相互促進，也可能相互制約。要實現(xiàn)證券分析師與市場之間的良性互動，就必須加強對分析師利益沖突行為的治理與監(jiān)管，以保持證券研究的客觀性與獨立性。筆者認為可以從以下四方面來實現(xiàn)：

首先，拓寬券商的盈利管道，抑制所屬分析師利益沖突行為。傭金收入是我國券商的主要收入來源，單一的盈利管道使得行業(yè)競爭更加激烈，并引發(fā)了承銷市場上的信譽危機。因此，積極開拓新業(yè)務、拓寬券商的盈利管道，在一定程度上便能夠有效抑制分析師的利益沖突行為。

其次，加強聲譽對證券分析師利益沖突行為的約束。證券分析師的聲譽是其業(yè)績、行為和品德記錄長期積累而成的，對分析師本人乃至整個證券市場發(fā)揮著重要作用。擁有良好聲譽的證券分析師不會為了某些利益而損害自己的研究報告，他們會向市場傳遞真實、正確的信息，引導市場資金流向，優(yōu)化市場資源配置。故證券分析師對他們聲譽的關(guān)注也能在一定程度上緩解其所面臨的利益沖突。對于不同聲譽的證券分析師應當實行分類監(jiān)管，即先建立證券分析師的聲譽評級制度，然后再對不同聲譽的證券分析師在監(jiān)管層次上進行區(qū)別對待。對于高聲譽的分析師而言，主要是進行規(guī)范性監(jiān)管，即監(jiān)管其是否遵守了職業(yè)道德準則和行業(yè)自律公約等；而至于低聲譽的分析師，則主要進行合法性監(jiān)管，即監(jiān)管其是否嚴格遵守了有關(guān)各項法規(guī)中關(guān)于證券執(zhí)業(yè)活動的規(guī)定。

第三，建立完整的證券分析師信息披露制度。證券分析師的利益沖突主要源于市場的信息不對稱，包括證券分析師與投資者之間的信息不對稱以及上市公司與投資者之間的信息不對稱。故改善分析師的利益沖突問題，關(guān)鍵在于解決信息不對稱的問題，而信息披露恰好能起到這一作用，故我國應進一步完善我國的分析師信息披露制度，在立法上規(guī)制選擇性信息披露的行為，從而使得所有投資者在接觸信息方面享有平等的機會。

第四，完善“中國墻”制度。“中國墻”（Chinese Wall）是一個特定術(shù)語，主要出現(xiàn)在英美等國的證券制度中，指的是綜合型券商為了防止敏感信息在其內(nèi)部可能產(chǎn)生利益沖突的各項職能部門之間相互流動而建立的一種將各職能部門相互隔離的制度。它作為一種券商自律機制，也是一種間接管理機制，不僅可以避免政府直接干預所產(chǎn)生的巨額管制成本，而且為遵守其規(guī)定的券商編制了一個安全網(wǎng)，使他們在面對利益沖突時，仍能順利地開展各項業(yè)務，不受那些不分青紅皂白的控訴的影響?！爸袊鴫Α敝贫仍诮鉀Q證券分析師利益沖突問題方面兼顧了公平與效率，是一種較佳的選擇。

（作者單位：江西財經(jīng)大學）