張品

摘 要： 作為互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)進(jìn)步與金融服務(wù)創(chuàng)新結(jié)合的產(chǎn)物，股權(quán)眾籌模式作為一種新興起的金融創(chuàng)新模式已經(jīng)進(jìn)入監(jiān)管視野。在現(xiàn)行法律框架下，監(jiān)管層將其定位為私募性質(zhì)予以監(jiān)管，對投資者門檻和人數(shù)有著嚴(yán)苛的限制，剝離了股權(quán)眾籌的本質(zhì)特征。中國《證券法》修改在即，應(yīng)考慮擴(kuò)大證券概念范圍，建立以投資者適當(dāng)性和信息披露制度為中心的小額發(fā)行豁免制度。本文旨在為促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展，推動(dòng)金融創(chuàng)新和完善金融監(jiān)管，作拋磚引玉之用。

關(guān)鍵詞： 私募股權(quán)眾籌；小額發(fā)行豁免制度；投資者適當(dāng)性；信息披露制度

中圖分類號(hào)：D971.2；D922.287 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2095-4379-（2015）23-0080-02

一、問題的提出

股權(quán)眾籌是一種基于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的創(chuàng)新融資模式，它是指籌資者將其欲融資的項(xiàng)目通過互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺(tái)向投資者展示，并以股權(quán)的形式回饋投資者的融資模式。股權(quán)眾籌在我國是否屬于證券發(fā)行？盡管我國《證券法》第二條對“證券”的定義采用“列舉加其他”模式，明確股票、公司債券，以及上市交易的政府債券和證券投資基金屬于證券，股權(quán)憑證未納入其中，國務(wù)院和其他法律法規(guī)也未就此問題進(jìn)行補(bǔ)充規(guī)定。證券是一種權(quán)利憑證、具有投資屬性、具有流通屬性等。[1]股權(quán)憑證顯然符合證券的基本特征，應(yīng)納入證券法規(guī)制范疇，我國也應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大證券概念的外延。對于股權(quán)眾籌應(yīng)以私募方式還是小額發(fā)行豁免的方式予以規(guī)制的問題？關(guān)系到股權(quán)眾籌活動(dòng)合法性問題的解決和制度障礙的破除，由此才能深入探討如何構(gòu)建股權(quán)眾籌安全有效運(yùn)行的制度體系，如何有效的平衡投資者保護(hù)與促進(jìn)資本形成。

二、現(xiàn)行法框架下私募方式監(jiān)管的股權(quán)眾籌①

（一）股權(quán)眾籌的現(xiàn)行立法規(guī)制

股權(quán)眾籌本質(zhì)是一種小額募集權(quán)益性融資，但互聯(lián)網(wǎng)式的融資流程并不符合傳統(tǒng)證券融資的法律法規(guī)。股權(quán)眾籌沖擊了傳統(tǒng)的公募與私募的界限，使得股權(quán)眾籌逐漸涉足傳統(tǒng)公募的領(lǐng)域并開始觸及法律紅線。②我國法律規(guī)制對股權(quán)眾籌的制約主要有兩個(gè)方面：一是根據(jù)《證券法》、《公司法》以及《合伙企業(yè)法》的有關(guān)規(guī)定，股權(quán)眾籌涉嫌非法公開發(fā)行證券、出資股東可能突破200人或有限合伙50人的限制；二是股權(quán)眾籌可能觸及“非法集資”類刑事犯罪法律紅線。我國對公開發(fā)行股票的行為規(guī)制嚴(yán)格，實(shí)踐中多采取嚴(yán)格管控股權(quán)眾籌運(yùn)作模式或采取特殊方式以規(guī)避法律限制，但現(xiàn)實(shí)中這些規(guī)避做法多存有較大法律風(fēng)險(xiǎn)。

（二）“夾縫中”生存的私募股權(quán)眾籌

基于實(shí)踐和監(jiān)管需要，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)公布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》），對于行業(yè)中最為關(guān)鍵的問題如股權(quán)眾籌的性質(zhì)、股權(quán)眾籌平臺(tái)的定義、合格投資人等作出了規(guī)定，在經(jīng)營方式、業(yè)務(wù)細(xì)則等方面則給予了從業(yè)者充分的創(chuàng)新空間，相信對于推動(dòng)我國股權(quán)眾籌的發(fā)展將起到巨大作用。③我國的《征求意見稿》將股權(quán)眾籌定性為融資者通過股權(quán)眾籌平臺(tái)以非公開發(fā)行方式進(jìn)行的股權(quán)融資活動(dòng)。下面筆者將結(jié)合《征求意見稿》，從私募性質(zhì)股權(quán)眾籌的法律架構(gòu)與存在問題兩方面予以分析：

1.股權(quán)眾籌平臺(tái)的中介地位根據(jù)征求意見稿的規(guī)定，股權(quán)眾籌平臺(tái)是指通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)（互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似電子媒介）為股權(quán)眾籌投融資雙方提供信息發(fā)布、需求對接、協(xié)助資金劃轉(zhuǎn)等相關(guān)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)。④該條款基本上認(rèn)定了在股權(quán)眾籌模式下平臺(tái)的中介角色，平臺(tái)本身不吸收資金，負(fù)責(zé)撮合投融資者。此外，辦法第8條和第9條還規(guī)定了平臺(tái)的責(zé)任和禁止行為，要求股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)履行對投資項(xiàng)目盡職調(diào)查的義務(wù)，采取措施預(yù)防欺詐，不得向非實(shí)名注冊用戶宣傳或推介融資項(xiàng)目，以達(dá)到明確平臺(tái)義務(wù)、有效規(guī)范其行為，保護(hù)投資者權(quán)益目的。股權(quán)投資中最大的風(fēng)險(xiǎn)就是投融雙方的信息不對稱，目前國內(nèi)多數(shù)股權(quán)眾籌平臺(tái)均采用“領(lǐng)投+跟投”模式，由平臺(tái)按其設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)單獨(dú)完成投資者與籌資者的資格審核，在該融資流程中存在極大的合同詐騙風(fēng)險(xiǎn)。受限于非公開發(fā)行證券的法律“紅線”，規(guī)定不得對非特定投資者推介宣傳，這不僅剝離了眾籌本質(zhì)，也違背了開放化便利化和移動(dòng)化的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌實(shí)際運(yùn)行規(guī)律。

2.合格投資人準(zhǔn)入制度。出于對投資風(fēng)險(xiǎn)的控制，多數(shù)眾籌平臺(tái)都會(huì)對投資者人數(shù)和投資金額進(jìn)行相應(yīng)的限制，以避免公眾因盲目投資而帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)。⑤此次《征求意見稿》中合格投資人的準(zhǔn)入門檻設(shè)定問題參照了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的相關(guān)規(guī)定，同時(shí)增加了“金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬元人民幣的個(gè)人”一項(xiàng)，由此可以看出監(jiān)管部門當(dāng)前對私募股權(quán)眾籌規(guī)制主要考慮投資者應(yīng)為具有一定的風(fēng)險(xiǎn)判別能力和承受能力的“專業(yè)”投資人。但是筆者認(rèn)為意見稿中對合格投資者的門檻設(shè)定過于嚴(yán)苛。這一標(biāo)準(zhǔn)將使得大部分中小投資人失去參與機(jī)會(huì)，甚至成為高凈值人群的又一個(gè)創(chuàng)富社區(qū)，但事實(shí)上由于股權(quán)眾籌尚屬于初創(chuàng)期，能否吸引本身就擁有很多投資渠道選擇的高凈值人士仍然是一個(gè)問題。

（三）融資者職責(zé)

《征求意見稿》對于融資者職責(zé)以及其適當(dāng)程度的信息披露義務(wù)均有所規(guī)定，但其規(guī)定的融資者的信息披露義務(wù)過于籠統(tǒng)，“一刀切”的做法事實(shí)上不利于股權(quán)眾籌融資活動(dòng)的開展。因?yàn)樾畔⑴读x務(wù)的高低對于資本形成與投資者利益保護(hù)有著重要作用，過高的信息披露義務(wù)會(huì)增加籌資者的融資成本不利于資本形成，而過低的信息披露義務(wù)則會(huì)降低透明度而容易影響投資者的利益。⑥《征求意見稿》第12條規(guī)定了融資者或融資者發(fā)起設(shè)立的融資企業(yè)在融資結(jié)束后，其股東人數(shù)累計(jì)不得超過200人。但問題在于，融資者作為中小微企業(yè)，大多數(shù)都是采用有限責(zé)任公司形式，而目前我國《公司法》對于有限責(zé)任公司仍然有不得突破50人的限制性規(guī)定，眾籌融資企業(yè)股東人數(shù)不得超過200人顯然是違反了《公司法》、《公司登記管理?xiàng)l例》等上位法的規(guī)定，其現(xiàn)實(shí)的可操作性值得商榷。

三、小額發(fā)行豁免制度

我國現(xiàn)有《證券法》對證券定義外延過于狹窄，對于國外通常予以一定程度豁免的小額發(fā)行未將其納入公開發(fā)行立法體制例外情形中，難以滿足資本市場金融創(chuàng)新的發(fā)展需要，這也導(dǎo)致以股權(quán)眾籌為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融新型業(yè)態(tài)游走在法律邊緣?！墩髑笠庖姼濉穼⒐蓹?quán)眾籌定位于私募性質(zhì)，僅是監(jiān)管層在現(xiàn)有法律框架下為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)所找到的暫時(shí)性出路。中國目前正在修改《證券法》，為了更好地規(guī)制股權(quán)眾籌等新型融資方式，將其納入監(jiān)管范疇，應(yīng)考慮擴(kuò)大證券概念范圍，建立符合市場實(shí)踐需求的小額發(fā)行豁免制度。小額發(fā)行豁免制度，就是在發(fā)行金額不大的情況下，公開發(fā)行的成本可能超過收益，因此免于發(fā)行核準(zhǔn)程序。⑦在一定范圍內(nèi)允許構(gòu)成公開發(fā)行的股權(quán)眾籌免于證監(jiān)會(huì)的審批，無需發(fā)布詳盡的審計(jì)報(bào)告、招股書，將監(jiān)管方式轉(zhuǎn)變?yōu)閷彶榘l(fā)行主體，控制發(fā)行額度，限定發(fā)行方式，以提高中小企業(yè)融資速度，降低其融資成本。我們可以參考其他國家的經(jīng)驗(yàn)，通過一些市場調(diào)研，以確定一個(gè)合適的豁免限額，并以投資者適當(dāng)性和信息披露為中心設(shè)計(jì)符合我國股權(quán)眾籌現(xiàn)實(shí)發(fā)展的小額發(fā)行豁免制度，同時(shí)輔以投資者退出機(jī)制，完善股權(quán)眾籌平臺(tái)的功能職責(zé)，充分體現(xiàn)金融創(chuàng)新與投資者保護(hù)之間尋求平衡的現(xiàn)代資本市場監(jiān)管理念。

（一）投資者適當(dāng)性

投資者適當(dāng)性是《征求意見稿》中爭議最大的問題，投資門檻過高與股權(quán)眾籌小額分散的普惠金融特性背道而馳。投資者適當(dāng)性要考慮單個(gè)投資者的投資行為與其投資水平和風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)，又要考慮籌資者的融資需求，建議實(shí)行分類保護(hù)原則，對普通投資者建立以年收入、凈資產(chǎn)或交易記錄為分類標(biāo)準(zhǔn)，按照不同類別設(shè)定投資者的年度投資限額和單次投資限額。以美國《JOBS法案》為例，規(guī)定取得豁免的發(fā)行人12個(gè)月內(nèi)融資額不得超過100萬美元，并對單個(gè)投資者的投資額度進(jìn)行了限制：如果投資者的年收入或凈資產(chǎn)少于10萬美元，其投資額不得超過2000美元，且不超過年收入或凈資產(chǎn)的5%；如果投資者年收入或凈資產(chǎn)等于或高于10萬美元，其投資額不得超過10萬美元，且不超過年收入或凈資產(chǎn)的10%。⑧而對于具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和承受能力的專業(yè)投資者或機(jī)構(gòu)投資者其投資額度則不加限制，以達(dá)到保護(hù)投資者，穩(wěn)定資本市場的目的。

（二）信息披露制度

合理適度的信息披露制度對于平衡股權(quán)眾籌投資者保護(hù)和促進(jìn)企業(yè)融資有著重要作用，過高的信息披露要求，不僅成本過高，且與股權(quán)眾籌低成本融資的本質(zhì)背道而馳。美國《JOBS法案》確立了較為完善的信息披露規(guī)則，除了規(guī)定披露基本信息外，還根據(jù)融資金額的大小來確定企業(yè)信息披露方式和要求。目標(biāo)發(fā)行總額越高，對企業(yè)財(cái)務(wù)信息要求越嚴(yán)苛?！墩髑笠庖姼濉穬H強(qiáng)調(diào)了適當(dāng)程度的信息披露義務(wù)，并未對融資者的財(cái)務(wù)信息提出很高要求，建議在今后的立法規(guī)制中將信息披露與融資者的發(fā)行規(guī)模相聯(lián)系，細(xì)化信息披露要求。為防范和化解信息不對稱帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)，在考慮創(chuàng)業(yè)公司的信息披露成本及投資者保護(hù)的前提下，還應(yīng)探索建立動(dòng)態(tài)化、持續(xù)性的信息披露體系，使得投資者能了解到資金的運(yùn)作流動(dòng)、公司運(yùn)營狀況和股權(quán)重大變化等信息，并加大信息披露不實(shí)的法律責(zé)任，切實(shí)維護(hù)股權(quán)眾籌籌資的良好信用環(huán)境。鑒于多數(shù)初創(chuàng)企業(yè)尚處于“孵化”或初成立階段，資料儲(chǔ)備不齊全、管理混亂，如何保證發(fā)行人的披露義務(wù)落到實(shí)處，以及保證披露信息的完整性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性，值得我們深思，有待于在實(shí)踐中不斷試錯(cuò)不斷調(diào)整。

四、結(jié)論

股權(quán)眾籌模式高度體現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)金融的特征：去中心化、點(diǎn)對點(diǎn)直接交易，如果運(yùn)行順利，將改善我國天使投資環(huán)境，大大節(jié)省中小微企業(yè)的融資成本，也開拓了投資新渠道。⑨現(xiàn)有法律框架下的私募股權(quán)眾籌監(jiān)管模式有其合理性，但偏離了股權(quán)眾籌的本質(zhì)內(nèi)涵。中國《證券法》修改在即，應(yīng)考慮設(shè)置符合中國實(shí)際的小額發(fā)行豁免制度，構(gòu)建能夠平衡促進(jìn)資本形成與投資者保護(hù)的股權(quán)眾籌規(guī)制體系。

[ 注 釋 ]

①周有蘇.新證券法論[M].北京：法律出版社，2007：4-6.

②楊東，劉翔.互聯(lián)網(wǎng)金融視閥下我國股權(quán)眾籌法律規(guī)制的完善[J].貴州民族大學(xué)學(xué)報(bào)，2014（04）.

③楊東，黃尹旭.中國式股權(quán)眾籌發(fā)展建議[J].中國金融，2015（03）.

④關(guān)于就<私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）>公開征求意見的通知[EB/OL].http：//www.sac.net.cn/tzgg/201412/t20141218_113326.html，2015-7-16.

⑤何欣奕.股權(quán)眾籌監(jiān)管制度的本土化法律思考——以股權(quán)眾籌平臺(tái)為中心的觀察[J].法律適用，2015（03）.

⑥袁康.資本形成、投資者保護(hù)與股權(quán)眾籌的制度供給——論我國股權(quán)眾籌相關(guān)制度設(shè)計(jì)的路徑[J].證券市場導(dǎo)報(bào)，2014（02）.

⑦彭冰.中國證券法學(xué)[M].北京：高等教育出版，2007.47.

⑧李耀東.JOBS法案在中國的適用性討論[J].金融博覽，2014（07）.

⑨王曉潔，馮璐.天使匯：網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾籌扮演創(chuàng)業(yè)“紅娘”[N].經(jīng)濟(jì)參考報(bào)，2013：10-25（A21）.

[ 參 考 文 獻(xiàn) ]

[1]周有蘇.新證券法論[M].北京：法律出版社，2007：4-6.

[2]楊東，劉翔.互聯(lián)網(wǎng)金融視閥下我國股權(quán)眾籌法律規(guī)制的完善[J].貴州民族大學(xué)學(xué)報(bào)，2014（04）.

[3]楊東，黃尹旭.中國式股權(quán)眾籌發(fā)展建議[J].中國金融，2015（03）.

[4]關(guān)于就<私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）>公開征求意見的通知[EB/OL].http：//www.sac.net.cn/tzgg/201412/t20141218_113326.html，2015-7-16.

[5]何欣奕.股權(quán)眾籌監(jiān)管制度的本土化法律思考——以股權(quán)眾籌平臺(tái)為中心的觀察[J].法律適用，2015（03）.

[6]袁康.資本形成、投資者保護(hù)與股權(quán)眾籌的制度供給——論我國股權(quán)眾籌相關(guān)制度設(shè)計(jì)的路徑[J].證券市場導(dǎo)報(bào)，2014（02）.

[7]彭冰.中國證券法學(xué)[M].北京：高等教育出版，2007.47.

[8]李耀東.JOBS法案在中國的適用性討論[J].金融博覽，2014（07）.

[9]王曉潔，馮璐.天使匯：網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾籌扮演創(chuàng)業(yè)“紅娘”[N].經(jīng)濟(jì)參考報(bào)，2013：10-25（A21）.