陳明逸　郭澤翰

摘 要：本文在引入融資融券做空機制的情況下，主要利用流動性因子量化擇時方法，以9只融券標(biāo)的ETF作為研究對象，通過將多種流動性因子逐個代入歷史交易數(shù)據(jù)中進行檢驗，然后對比各個因子所形成的投資方法的綜合收益率情況，探索出優(yōu)于長期持有策略的針對ETF的多空投資策略，以提高資金的利用率，獲取更好的投資收益。

關(guān)鍵詞：量化投資；流動性因子；ETF

1 研究背景

交易型開放式指數(shù)證券投資基金（Exchange Traded Funds，簡稱為ETF），是一種跟蹤“標(biāo)的指數(shù)”變化、且在證券交易所上市交易的基金。

然而長期以來，一般投資者對于ETF的投資更傾向于使用買入并長期持有的策略，導(dǎo)致部分投資者坐了一趟“過山車”——凈值由低到高再由高到低，甚至經(jīng)過長期的持有不但沒有盈利反而出現(xiàn)虧損，而且其對于買賣時點的選擇也較為隨機，這樣并不利于投資收益的最大化。

隨著融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展，作為標(biāo)的證券的ETF已增至9只，這讓ETF的投資策略更為多元化，投資者可以通過抵押自身持有的證券，向券商借入一定數(shù)量的ETF，并在二級市場上賣出，以此實現(xiàn)對ETF的做空操作。在引入量化投資理念的前提下，利用量化投資分析方法指導(dǎo)ETF進行多空策略操作，理論上能提高其收益率，并且若能找到適當(dāng)?shù)囊蜃?，則有望實現(xiàn)穩(wěn)定盈利，戰(zhàn)勝長期持有策略。

2 研究思路及假設(shè)

本文在引入融資融券做空機制的情況下，主要利用流動性因子量化擇時方法，以融券標(biāo)的物的9只ETF作為研究對象，并考慮了時滯問題，通過將多種流動性因子逐個代入歷史交易數(shù)據(jù)中進行檢驗，然后對比各個因子所形成的投資方法的綜合收益率情況，探索出能自動提示投資者做出買賣決策并戰(zhàn)勝長期持有策略的針對ETF的投資策略，以提高資金的利用率，獲取更好的投資收益。

數(shù)據(jù)的選取應(yīng)該考慮到其有效性、完整性和可操作性。而截止至2014年12月31日，共有9只ETF品種被劃入融資融券標(biāo)的物范圍，本文則以此作為標(biāo)的物進行研究。

而本文流動性因子的選取主要包括存貸款基準(zhǔn)利率、貨幣供應(yīng)量、存款準(zhǔn)備金、國債回購利率、上海銀行間拆放利率等5種，并根據(jù)其各自的特性對各個流動性因子進行寬松周期和緊縮周期的界定。

在策略使用方面，在流動性相對寬松周期應(yīng)該采取做多策略，而在流動性相對緊縮周期則應(yīng)采取做空策略。

由于樣本數(shù)據(jù)所選的時間段會經(jīng)歷不同的流動性周期，而各樣本ETF發(fā)行的時間跨度加大，因此在統(tǒng)計時認為其發(fā)行時所處何種周期，則采取相應(yīng)的操作策略，即若發(fā)行時所處流動性寬松周期，則一開始就采取做多策略，若發(fā)行時所處流動性緊縮周期，則一開始就采取做空策略。

假設(shè)賬戶一直為滿倉操作且能提供足夠的擔(dān)保品以保證采取做空策略時不至于出現(xiàn)爆倉的情況。

在策略轉(zhuǎn)換的時間點方面，選擇了流動性因子發(fā)出交易信號的當(dāng)個交易日或下一個交易日的收盤價作為數(shù)據(jù)節(jié)點，并假設(shè)多空切換不出現(xiàn)時滯和忽略交易成本。

3 實證結(jié)論及檢驗

根據(jù)上述研究思路及假設(shè)對相關(guān)數(shù)據(jù)進行實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，以時滯為3個月的存貸款基準(zhǔn)利率作為流動性因子的多空策略要略優(yōu)于長期持有策略；以無時滯的貨幣供應(yīng)量及無時滯的存款準(zhǔn)備金率作為流動性因子的多空策略并不具有明顯優(yōu)勢；以上海銀行間拆放利率作為流動性因子的多空策略要略遜于長期持有策略；而以國債回購利率為流動性因子的多空策略則無效。因此若要使用流動性因子作為量化擇時方法，可考慮在存貸款基準(zhǔn)利率周期起點出現(xiàn)三個月后進行相應(yīng)操作，其收益率有望高于長期持有策略。

為了檢驗以時滯為3個月的存貸款基準(zhǔn)利率作為流動性因子的多空策略要略優(yōu)于長期持有策略這一結(jié)論的有效性，本文選擇了于2010年10月前成立，能夠跨越3個調(diào)息周期的6只ETF作為檢驗標(biāo)的物，雖然這6只ETF暫時并未能實現(xiàn)融券賣出，但并不影響檢驗結(jié)果。

由實證結(jié)果可知，在統(tǒng)計期間的6組樣本數(shù)據(jù)中，采取多空策略的各組數(shù)據(jù)均為正收益，采取長期持有策略則有2組數(shù)據(jù)出現(xiàn)負收益。而與長期持有策略相比，多空策略各組數(shù)據(jù)收益率均較高，其中最少高出28.53%。說明以時滯為3個月的存貸款基準(zhǔn)利率作為流動性因子的多空策略要略優(yōu)于長期持有策略這一結(jié)論有效。

4 研究的局限性及展望

由于可進行融券做空的ETF數(shù)量較少，造成可以研究的對象數(shù)量較少，這是實證數(shù)據(jù)選取方面的主要局限。而對于流動性因子的選取，會出現(xiàn)部分因子影響效果存在時滯或同一個流動性因子下面會有多個品種的情況，但由于本文的研究重心并非檢驗出單個流動性因子的最優(yōu)情況，因此只能根據(jù)過往的研究成果對流動性因子進行細化和選擇。

基于目前研究的局限性，下一步工作可以在選定流動性因子的情況下側(cè)重測試多空策略最有效的時滯周期，以提高多空策略的收益率。

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