霍 強(qiáng) 蔣 冠

一、引 言

早期針對中國貨幣政策有效性的研究往往是在封閉條件和宏觀情景下進(jìn)行的，隨著中國經(jīng)濟(jì)開放程度的提高和本輪金融危機(jī)負(fù)面沖擊的放大，現(xiàn)有的理論研究越發(fā)缺乏解釋力，以往的政策實(shí)踐也暴露出種種非協(xié)調(diào)性和不匹配性。一方面，貨幣政策作為重要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策選項(xiàng)，盡管對其存在“貨幣中性”和“貨幣非中性”的觀點(diǎn)之爭，但總的來看各國政府都將它作為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的重要政策手段，如果貨幣政策實(shí)施得當(dāng)且微觀主體承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)得當(dāng)，那將達(dá)到預(yù)期效果；然而，貨幣政策在實(shí)施過程中往往由于微觀主體承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)有偏差，就可能帶來經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，本輪金融危機(jī)的負(fù)面沖擊使得開放經(jīng)濟(jì)條件下維護(hù)金融穩(wěn)定的任務(wù)日趨繁重，隨著本國開放程度的不斷提高，由于資本自由流動、固定匯率制度和貨幣政策獨(dú)立性之間“三元悖論”的存在*參見Bernake B.and M.Gertler，“Inside the black box：The credit channel of monetary policy transmission”，Journal of Economic Perspectives，no.9，1995.以及國際量化寬松貨幣政策和大宗商品價(jià)格變化的傳染效應(yīng)，貨幣政策的有效性問題變得更為復(fù)雜和難以預(yù)測。

事實(shí)上，貨幣政策的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)是自上而下和自下而上互為反饋的動態(tài)過程。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)的監(jiān)測情況，中央銀行基于貨幣政策目標(biāo)而隨機(jī)調(diào)整貨幣政策的方向和力度，進(jìn)而作用于微觀經(jīng)濟(jì)主體，全部微觀經(jīng)濟(jì)主體的行為進(jìn)一步匯聚成宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)動態(tài)，這是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論及有效性的研究重點(diǎn)。然而，已有研究的理論基礎(chǔ)是建立在微觀經(jīng)濟(jì)主體是完美經(jīng)濟(jì)人假設(shè)之上的，由于金融摩擦、信息不對稱、交易成本和非理性行為等因素的存在，微觀主體對貨幣政策往往承擔(dān)“不恰當(dāng)”的風(fēng)險(xiǎn)。以風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)過度為例，銀行過度發(fā)放信貸、企業(yè)過度投資、政府過度投資、家庭過度儲蓄，這些微觀行為最終形成宏觀經(jīng)濟(jì)“過熱”效應(yīng)，偏離甚至背離最初的貨幣政策目標(biāo)，給中央銀行的宏觀貨幣政策調(diào)控帶來困難*參見Borio，C.and Zhu，H.，“Capital Regulation，Risk-taking and Monetary Policy: A Missing Link in the Transmission Mechanism” ，Bank for International Settlements Working Paper，no.28，2008.。因此，只有打開中國貨幣政策調(diào)控傳導(dǎo)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的“黑匣子”，才能精細(xì)地調(diào)整和完善中國貨幣政策框架體系。本文擬研究開放經(jīng)濟(jì)條件下貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的微觀基礎(chǔ)及有關(guān)問題，以便為完善開放經(jīng)濟(jì)條件下的貨幣政策理論和金融穩(wěn)定政策提供參考。

圖1 開放經(jīng)濟(jì)下貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與微觀主體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)邏輯圖

二、開放經(jīng)濟(jì)下貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問題的重要性

貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)概念的提出，是由于新世紀(jì)以來世界主要發(fā)達(dá)國家長期以來實(shí)施寬松貨幣政策引發(fā)次貸危機(jī)繼而爆發(fā)國際金融危機(jī)，從而啟發(fā)一些學(xué)者開始反思貨幣政策在其中所扮演的角色。Borio&Zhu(2008)開創(chuàng)性地研究了貨幣政策影響金融穩(wěn)定的傳導(dǎo)機(jī)理，指出貨幣政策調(diào)整會引發(fā)銀行體系風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，使銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿發(fā)生變化，進(jìn)而放大實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)或引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎縮，這一傳導(dǎo)機(jī)理被稱為貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)理論。該理論由于對次貸危機(jī)的發(fā)生及蔓延從微觀主體承擔(dān)貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)的視角給出了較為滿意的解釋而受到學(xué)術(shù)界和決策者的普遍重視。本文針對開放經(jīng)濟(jì)下貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問題的研究主要基于以下背景：

1.貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問題是國際金融危機(jī)爆發(fā)的重要誘因

布雷頓森林體系瓦解后，美元本位制下的世界經(jīng)濟(jì)形成了國際貿(mào)易失衡和國際資本流動失衡的“恐怖雙失衡”模式，一方面，這種失衡難以解決并對外圍國家造成巨大傷害；另一方面，美元作為世界貨幣對全球經(jīng)濟(jì)的影響不斷加深。美國次貸危機(jī)引發(fā)的國際金融危機(jī)爆發(fā)以來，巴塞爾委員會等國際組織和世界主要國家監(jiān)管部門開始反思以往微觀審慎監(jiān)管的漏洞，著力構(gòu)建并推進(jìn)宏觀審慎管理以預(yù)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這一領(lǐng)域已經(jīng)成為國內(nèi)外決策界和理論界最為關(guān)注的焦點(diǎn)。與此同時(shí)，也有一些學(xué)者從宏觀經(jīng)濟(jì)政策層面給出解釋，其中貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)理論闡述了宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整通過影響資產(chǎn)價(jià)格、融資成本等因素，進(jìn)而影響金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)識別、定價(jià)、承擔(dān)，又進(jìn)一步作用于金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債和資產(chǎn)管理決策，最終影響總產(chǎn)出和金融穩(wěn)定?？梢姡泿耪唢L(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)理論著重從21世紀(jì)以來美國以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長為目標(biāo)而持續(xù)采取的寬松貨幣政策導(dǎo)致的信貸過度擴(kuò)張、資產(chǎn)價(jià)格泡沫不斷積累、金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)等背景出發(fā)，論證了金融穩(wěn)定目標(biāo)下貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管之間協(xié)調(diào)的必要性和重要性*參見Diamond，D.W.and Rajan R.G.，“Money in a Theory of Banking”，American Economic Review，vol.96，no.1，2006.。由此可見，貨幣政策調(diào)整如果無法準(zhǔn)確估算微觀主體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，可能會成為經(jīng)濟(jì)劇烈波動的誘因。將視角轉(zhuǎn)向中國，據(jù)統(tǒng)計(jì)2013年末我國M2余額達(dá)到110.65萬億元，M2/GDP接近200%，是l990年的2倍還多，寬松是中國貨幣政策的主基調(diào)，經(jīng)過微觀傳導(dǎo)的“黑匣子”，中國貨幣政策效應(yīng)如何精準(zhǔn)掌控，已經(jīng)成為貨幣政策制定者最為關(guān)心的話題。

2.貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問題是中國維護(hù)金融穩(wěn)定的關(guān)鍵問題

國際金融危機(jī)的教訓(xùn)使貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問題備受關(guān)注。隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的加強(qiáng)，中國的貨幣政策調(diào)控?zé)o疑面臨更加復(fù)雜的形勢，也面臨更加多元的維護(hù)金融穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的多重目標(biāo)。中國貨幣政策的目標(biāo)為“保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”。從金融穩(wěn)定的視角看，貨幣政策被寄予了過多刺激經(jīng)濟(jì)增長的重任，但由貨幣政策引發(fā)的各類風(fēng)險(xiǎn)并未受到足夠重視。以美國次級債務(wù)危機(jī)為分割點(diǎn)，中國為預(yù)防國際金融危機(jī)的沖擊而采取了擴(kuò)張性貨幣政策加以應(yīng)對，從短期看，2008～2011年中國經(jīng)濟(jì)雖然維持了高速增長，卻也在一定程度上為2012年以來的大幅下滑埋下伏筆， 2012年以來中國經(jīng)濟(jì)增長速度滑入8%以下區(qū)間。與此同時(shí)中國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和以房地產(chǎn)等為代表的資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)，都與貨幣政策緊密關(guān)聯(lián)。除此之外，從中國主動融入國際經(jīng)濟(jì)大格局、維護(hù)本國基本經(jīng)濟(jì)利益的視角出發(fā)，主動并積極推進(jìn)國際貨幣體系從“一主多元”向“多元制衡”格局演變是中國合理的利益訴求，而宏觀層面以利率和匯率市場化、人民幣國際化、資本賬戶開放等為核心的改革，以及微觀層面以國有企業(yè)改革、資本市場改革、金融機(jī)構(gòu)改革等為核心的改革，正是中國謀求與經(jīng)濟(jì)總量相匹配的國際經(jīng)濟(jì)秩序話語權(quán)的必經(jīng)途徑。這些改革藍(lán)圖都需要貨幣政策框架和立場的精準(zhǔn)配合，重視微觀主體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問題是維護(hù)中國金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)條件。

3.貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問題是中國貨幣政策框架重構(gòu)的核心要件

中國經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷增長速度換檔期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期，這“三期”疊加，使中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)階段或多或少與貨幣政策的劇烈調(diào)整和微觀主體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有關(guān)。一方面，國際金融危機(jī)發(fā)生以來中國采取的寬松貨幣政策在一定程度上助長了資產(chǎn)價(jià)格泡沫，另一方面，強(qiáng)制結(jié)匯制度、美日量化寬松、通貨膨脹國際傳導(dǎo)等因素進(jìn)一步加劇了中國經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這無疑與中國現(xiàn)行貨幣政策框架有直接的關(guān)系，以貨幣供應(yīng)量為主要中介目標(biāo)的貨幣政策框架面臨挑戰(zhàn)，由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的路徑尚未完成，利率市場化改革、匯率形成機(jī)制改革、資本賬戶開放等，無疑需要貨幣政策框架和思路調(diào)整與之嚴(yán)密匹配。國際金融危機(jī)發(fā)生以后，美國、日本等發(fā)達(dá)國家先后實(shí)施多輪非常規(guī)量化寬松貨幣政策，一方面，發(fā)達(dá)國家的匯率強(qiáng)權(quán)給中國造成巨大損失，造成全球流動性泛濫，助推中國國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫化，人民幣升值預(yù)期的改變可能引發(fā)國際資本大量流出或流入中國，為金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)埋下巨大隱患；另一方面，中國外匯儲備余額已經(jīng)在4萬億美元大關(guān)徘徊，外匯占款正在更大比重上影響基礎(chǔ)貨幣和派生貨幣，不斷累積的外匯儲備嚴(yán)重干擾了中國貨幣政策的獨(dú)立性。在“三元悖論”的約束條件下，如何在匯率制度、國際資本流動和貨幣政策獨(dú)立性之間做出權(quán)衡，如何在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)維護(hù)金融穩(wěn)定，已成為中國貨幣政策需要解決的重大基礎(chǔ)性問題。

由上可見，“形勢極為緊迫、任務(wù)無比繁重、目標(biāo)更加多元”是后金融危機(jī)時(shí)代和經(jīng)濟(jì)新常態(tài)階段中國貨幣政策框架所涉及多方面問題的真實(shí)寫照，中國貨幣政策框架的重構(gòu)需要考慮微觀主體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問題?；谏鲜龇治觯瑥纳虡I(yè)銀行、影子銀行、企業(yè)等微觀主體對貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)角度進(jìn)行研究，并擴(kuò)展到經(jīng)濟(jì)開放視角，是對當(dāng)前及今后漸進(jìn)式參與建設(shè)國際經(jīng)濟(jì)新秩序、中國貨幣政策立場取向等宏觀政策調(diào)整問題的有效回應(yīng)，既具有一定的理論價(jià)值，又具有明顯的實(shí)踐價(jià)值。

三、開放經(jīng)濟(jì)下貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的微觀基礎(chǔ)

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及效應(yīng)問題的核心在于貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，它對維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長與金融穩(wěn)定極其重要。商業(yè)銀行、影子銀行、企業(yè)、家庭、地方政府是中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要微觀主體，它們受貨幣政策影響而調(diào)整其經(jīng)濟(jì)行為，這種調(diào)整決策未必理性。長期來看，貨幣政策與微觀主體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間存在著負(fù)向關(guān)系，即寬松的貨幣政策增強(qiáng)微觀主體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，緊縮的貨幣政策則降低微觀主體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿?？梢姡L(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問題直接影響貨幣政策的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，寬松貨幣政策可能導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)泡沫化，緊縮貨幣政策可能加速宏觀經(jīng)濟(jì)衰退。以下是商業(yè)銀行、影子銀行和企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制的具體內(nèi)容。

1.商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制

貨幣政策與商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制之間具有負(fù)向和正向兩類關(guān)系，其中負(fù)相關(guān)系占主導(dǎo)地位。商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制包括：追求收益機(jī)制，寬松貨幣政策會導(dǎo)致名義利率下降，國債等資產(chǎn)的一系列無風(fēng)險(xiǎn)債券收益率下降，而銀行負(fù)債的收益目標(biāo)往往具有價(jià)格粘性，難以向下調(diào)整，而負(fù)債管理壓力會迫使金融機(jī)構(gòu)選擇風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)，降低無風(fēng)險(xiǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)配置比重，從而間接提高銀行自身資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。杠桿調(diào)整機(jī)制，金融機(jī)構(gòu)有固定的(如商業(yè)銀行)或順周期的(如投資銀行)杠桿比率目標(biāo)，當(dāng)這些金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)組合或利潤遭受沖擊時(shí)，金融機(jī)構(gòu)主要通過改變資產(chǎn)配置加以應(yīng)對，而不是分配紅利或增加資本金，寬松的貨幣政策導(dǎo)致銀行利潤增加或資本充足率提高，銀行往往會選擇擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，原本無法獲得信貸資金的企業(yè)將獲得貸款(主要是高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù))，可見，杠桿機(jī)制使得金融機(jī)構(gòu)忽視資產(chǎn)組合質(zhì)量而盲目擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模。道德風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)金融機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)上升，在無預(yù)期情況下金融機(jī)構(gòu)主要通過優(yōu)化資產(chǎn)配置和縮小杠桿水平加以應(yīng)對；然而，一旦金融機(jī)構(gòu)預(yù)期央行將實(shí)施寬松貨幣政策時(shí)，金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)形勢將會好轉(zhuǎn)，信貸風(fēng)險(xiǎn)惡化只是暫時(shí)的，為彌補(bǔ)暫時(shí)性損失、保證中長期收益，反而會擴(kuò)大高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有數(shù)量*參見Borio，C.and Zhu，H.，“Capital Regulation，Risk-taking and Monetary Policy: A Missing Link in the Transmission Mechanism”.；另外，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)逆勢配置資產(chǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)加大的因素還包括政府兜底、保險(xiǎn)制度和“大而不倒”等因素，都會激勵(lì)商業(yè)銀行過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制，寬松的貨幣政策會使銀行資本充足率提高和資產(chǎn)價(jià)值增加，在信息不對稱、資本充足率受監(jiān)管和金融機(jī)構(gòu)需特許經(jīng)營的條件下，風(fēng)險(xiǎn)中性銀行受到風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)效應(yīng)(銀行資本充足率越高在信貸篩選過程中越謹(jǐn)慎)和特許權(quán)價(jià)值(銀行特許權(quán)價(jià)值越大則過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)就越小)的約束，降低了銀行過度承擔(dān)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的可能*參見張強(qiáng)、張寶：《貨幣政策傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道研究進(jìn)展》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)》2011年第10期。。

2.影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制

影子銀行一詞最早由美國太平洋投資管理公司執(zhí)行董事Paul McCulley于2007年提出，也稱為平行銀行系統(tǒng)。2011年4月金融穩(wěn)定理事會(FSB)發(fā)布的《影子銀行：范圍界定》將其定義為“游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利等問題的信用中介體系(包括各類相關(guān)機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)活動)”；中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司內(nèi)部研究報(bào)告將其界定為從事商業(yè)銀行表外理財(cái)、證券公司集合理財(cái)、基金公司專戶理財(cái)、證券投資基金、投連險(xiǎn)中的投資賬戶、產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、私募股權(quán)基金、企業(yè)年金、住房公積金等的小額貸款公司、票據(jù)公司、具有儲值和預(yù)付機(jī)制的第三方支付公司、有組織的民間借貸等融資性機(jī)構(gòu)。影子銀行的本質(zhì)是金融脫媒，它實(shí)際上是資金繞過銀行而通過其他金融機(jī)構(gòu)或資本市場進(jìn)行配置的一種現(xiàn)象。影子銀行的核心特征是用復(fù)雜體系復(fù)制正規(guī)銀行的信用中介功能，向非金融機(jī)構(gòu)、居民家庭以及其他金融機(jī)構(gòu)提供流動性、期限匹配和杠桿，因而替代了傳統(tǒng)銀行的功能。但影子銀行與正規(guī)銀行并非對立的，二者存在明顯的交互作用，而影子銀行暴露自身風(fēng)險(xiǎn)或者受到臨時(shí)沖擊時(shí)可能直接對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生破壞，并進(jìn)一步由實(shí)體經(jīng)濟(jì)對正規(guī)銀行和影子銀行形成反饋沖擊，循環(huán)往復(fù)。這些內(nèi)生或外在的沖擊因素包括高杠桿化導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大、期限錯(cuò)配造成流動性不足、過高的關(guān)聯(lián)性引起風(fēng)險(xiǎn)傳遞、缺乏監(jiān)管使得風(fēng)險(xiǎn)可控性降低、內(nèi)部治理缺乏約束等，這些因素通過抵押物貶值、銀行資本約束、信貸利差結(jié)構(gòu)變異等渠道提供了從微觀到宏觀的風(fēng)險(xiǎn)傳染通道。影子銀行通過信用創(chuàng)造增加了對過剩落后產(chǎn)能企業(yè)等的信貸供給，擴(kuò)大了貨幣供應(yīng)總量，減弱了貨幣政策的實(shí)施效果，對資產(chǎn)價(jià)格泡沫、通貨膨脹等具有推波助瀾的作用，影響了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及效率*參見金鵬輝、張翔、高峰：《貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響——基于銀行業(yè)整體的研究》，《金融研究》2014年第2期。。

3.企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制

對企業(yè)的貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問題最為著名的研究是MM定理，但MM定理在宏觀層面沒有充分考慮利率對投資率的影響*參見喻坤、李治國、張曉蓉、徐劍剛：《企業(yè)投資效率之謎：融資約束假說與貨幣政策沖擊》，《經(jīng)濟(jì)研究》2014年第5期。。貨幣政策的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制包括：資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制或估值機(jī)制，它是指寬松貨幣政策會刺激家庭、企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)格上升，家庭或企業(yè)貸款融資所能提供的抵押品價(jià)值增加，資產(chǎn)價(jià)格上升和估值提高會改變銀行貸款違約風(fēng)險(xiǎn)及貸款損失估計(jì)，按照公允價(jià)值計(jì)算的資本充足率提高，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好及風(fēng)險(xiǎn)容忍度隨之改變，促使銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的意愿和能力上升。收入及現(xiàn)金流機(jī)制，它是指寬松貨幣政策會導(dǎo)致企業(yè)運(yùn)行成本和財(cái)務(wù)費(fèi)用下降，企業(yè)收入增加，經(jīng)營性現(xiàn)金流動性增加，企業(yè)信貸融資需求更容易被銀行接受；寬松貨幣政策會引致家庭收入增加，間接促使家庭儲蓄增加；寬松貨幣政策使銀行一方面降低信貸風(fēng)險(xiǎn)、增加資產(chǎn)收益，另一方面資產(chǎn)負(fù)債管理更加容易，降低了銀行對投資項(xiàng)目的篩選標(biāo)準(zhǔn)*參見方意、趙勝民、謝曉聞：《貨幣政策的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)分析——兼論貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)問題》，《管理世界》2012年第11期。。資產(chǎn)負(fù)債表機(jī)制，它主要是指貨幣政策對借款者資產(chǎn)負(fù)債狀況的潛在影響，當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)凈值和抵押物價(jià)值下降，致使外部融資溢價(jià)上升，信貸市場上的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)增大，促使銀行等金融機(jī)構(gòu)提高對違約概率、違約損失率的估計(jì)，提高信貸標(biāo)準(zhǔn)，加大項(xiàng)目篩選和貸款監(jiān)督力度，進(jìn)而激勵(lì)企業(yè)將有限的信貸資源更多地配置于低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，實(shí)行更加穩(wěn)健的經(jīng)營戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)戰(zhàn)略*參見朱新蓉、李虹含：《貨幣政策傳導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表渠道有效嗎——基于2007-2013中國數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)》，《金融研究》2013年第10期。。我國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌特征還決定了企業(yè)承擔(dān)貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)特性：首先，企業(yè)之間的異質(zhì)性影響著企業(yè)對貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，國有及國有控股企業(yè)更容易從變化的貨幣政策中獲得相對多的資金，中小民營企業(yè)則較為困難；其次，企業(yè)對貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在慣性和粘性，企業(yè)規(guī)模越大、所處行業(yè)越落后、流動性越差，貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的慣性越大；另外，外貿(mào)企業(yè)和非外貿(mào)企業(yè)之間由于外需變化、匯率波動等因素對貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)因需求端的變化而不同，外貿(mào)企業(yè)的敏感性更強(qiáng)。

四、重構(gòu)中國貨幣政策框架體系的關(guān)鍵參數(shù)

綜上所述，貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問題直接影響其宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，這種影響是以往對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究所忽視的。在后危機(jī)時(shí)代和經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，通過重構(gòu)中國貨幣政策框架尤其是其關(guān)鍵參數(shù)，發(fā)揮貨幣政策的精準(zhǔn)宏觀調(diào)控作用至關(guān)重要?；谏虡I(yè)銀行、影子銀行和企業(yè)等微觀主體的貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制，中國貨幣政策框架需要關(guān)注下述兩個(gè)關(guān)鍵參數(shù)：

1.納入國際風(fēng)險(xiǎn)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)傳染的影響估計(jì)

開放經(jīng)濟(jì)條件下的金融風(fēng)險(xiǎn)會在金融資產(chǎn)價(jià)格聯(lián)動機(jī)制的共同作用下，通過商品市場和金融市場兩個(gè)層面實(shí)現(xiàn)國際金融風(fēng)險(xiǎn)的國內(nèi)傳染。國際風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑主要包括國際貿(mào)易路徑、國際資本流動路徑。國際貿(mào)易路徑是國與國之間經(jīng)濟(jì)交往的基本渠道，也是最為基本的風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑，不同國家之間國際貿(mào)易的緊密程度是金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的重要影響因素，一方面，國際金融風(fēng)險(xiǎn)傳染可能由經(jīng)常項(xiàng)目的長期順差或逆差導(dǎo)致；另一方面，一國經(jīng)常項(xiàng)目長期處于逆差狀態(tài)，往往會通過本國貨幣貶值增加出口來彌補(bǔ)逆差，投資者選擇大規(guī)模提前拋售本國金融資產(chǎn)加速本國貨幣的貶值，而貿(mào)易伙伴國很可能采取同樣的措施加以應(yīng)對。中國長期以來存在巨額貿(mào)易順差導(dǎo)致央行被動發(fā)鈔，進(jìn)一步刺激了微觀主體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，需要以更加市場化的匯率和利率等貨幣政策來加以調(diào)整完善。國際資本流動路徑是基于20世紀(jì)80年代以來金融全球化大趨勢下國際資本流動的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出國際貿(mào)易規(guī)模而提出的，在國際資本流動的影響下金融風(fēng)險(xiǎn)很容易實(shí)現(xiàn)跨國傳遞，國際資本流動路徑已經(jīng)成為金融一體化背景下最重要的風(fēng)險(xiǎn)傳染渠道。“三元悖論”進(jìn)一步指出，在資本流動無法強(qiáng)制管控的現(xiàn)實(shí)下，維護(hù)固定匯率制和貨幣政策獨(dú)立性難以兼容，我國正面臨人民幣國際化、匯率形成機(jī)制改革等任務(wù)，國際資本流動必然成為影響貨幣政策有效性的直接渠道。其他金融風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑包括國際債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出渠道、金融機(jī)構(gòu)跨國經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)溢出渠道、投資者行為風(fēng)險(xiǎn)溢出渠道和他國貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)溢出渠道。從當(dāng)前主要國家貨幣政策的差異來看，美國擴(kuò)張性的貨幣政策主要影響中國的通貨膨脹和匯率水平，而日本的貨幣政策則通過影響中國對外貿(mào)易影響中國產(chǎn)出水平。因此，重構(gòu)中國貨幣政策框架應(yīng)重視國際風(fēng)險(xiǎn)傳染的多條路徑，防范外部風(fēng)險(xiǎn)對中國貨幣政策有效性的不利影響。

2.納入貨幣政策與宏觀審慎管理的協(xié)調(diào)選項(xiàng)

宏觀審慎管理是為應(yīng)對全球金融危機(jī)而發(fā)展起來的，其目標(biāo)是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定。更為深入的研究認(rèn)為，宏觀審慎管理的目標(biāo)還應(yīng)包括優(yōu)化金融體系的整體平衡性和結(jié)構(gòu)合理性，增強(qiáng)對抗系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊的彈性和金融體系的修復(fù)能力。然而，宏觀審慎管理并不是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定等政策的集合，貨幣政策在維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)，對金融穩(wěn)定也可能產(chǎn)生顯著影響。在各國促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、維護(hù)金融穩(wěn)定的政策實(shí)踐中，宏觀審慎管理和貨幣政策雖然各自擁有不同的政策目標(biāo)、操作工具，既各有側(cè)重、難以替代，又相互促進(jìn)、有所沖突，存在著千絲萬縷的聯(lián)系。世界各國都積極研究如何實(shí)現(xiàn)宏觀審慎管理與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，進(jìn)而發(fā)揮二者的耦合協(xié)同效應(yīng)，規(guī)避二者的政策效果沖突。關(guān)于推動貨幣政策和宏觀審慎管理協(xié)調(diào)配合的問題，針對時(shí)間和空間兩個(gè)維度的風(fēng)險(xiǎn)傳染及積累，巴塞爾資本協(xié)議Ⅲ在已有微觀審慎監(jiān)管工具的基礎(chǔ)上開發(fā)了一系列宏觀審慎管理工具，其中，最大杠桿率、留存資本緩沖和逆周期資本緩沖三種工具用來管理順周期性，提出了對系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管措施，以及針對短期和中長期流動性覆蓋率(LCR)和凈穩(wěn)定融資比例(NFSR)監(jiān)測管理流動性風(fēng)險(xiǎn)；而貨幣政策工具主要有公開市場操作、存款準(zhǔn)備金、再貸款與再貼現(xiàn)、利率政策、匯率政策和窗口指導(dǎo)、常備借貸便利等*參見王愛儉、王璟怡：《宏觀審慎政策效應(yīng)及其與貨幣政策關(guān)系研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2014年第4期。。在組織安排的協(xié)調(diào)配合上，宏觀審慎管理與貨幣政策的制定及實(shí)施需要在協(xié)調(diào)配合和保持獨(dú)立性方面有效平衡，正確的目標(biāo)界定、復(fù)合的工具選擇、恰當(dāng)?shù)母深A(yù)時(shí)機(jī)、動態(tài)的監(jiān)測預(yù)警、誠信的決策機(jī)制、清晰的政策邊界、有效的激勵(lì)約束、透明的執(zhí)行過程、完善的跟蹤機(jī)制等機(jī)制設(shè)計(jì)是必要的，主張由央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、財(cái)政部和發(fā)改委共同組成金融穩(wěn)定辦公室負(fù)責(zé)二者的協(xié)調(diào)管理，以及開展廣泛的國際合作。我國作為G20成員國，在金融危機(jī)發(fā)生后積極推進(jìn)宏觀審慎管理，對接國際主流監(jiān)管框架，相繼制定出臺了《中國銀行業(yè)實(shí)施新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)指導(dǎo)意見》《商業(yè)銀行杠桿率管理辦法》《商業(yè)銀行資本管理辦法(試行)》和《關(guān)于商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的指導(dǎo)意見》等一攬子監(jiān)管新標(biāo)準(zhǔn)，有效維護(hù)了金融體系穩(wěn)健運(yùn)行，宏觀審慎管理也逐步成為一種重要的宏觀管理和調(diào)控方式。因此，重構(gòu)中國貨幣政策框架應(yīng)納入貨幣政策與宏觀審慎管理的協(xié)調(diào)配合選項(xiàng)，維護(hù)金融穩(wěn)定。