彭志勝，宋福鐵

（1.華東理工大學(xué) 商學(xué)院，上海 200237；2.安徽建筑大學(xué) 管理學(xué)院，安徽 合肥 230601）

·經(jīng)濟觀察

主板市場退市制度與上市公司質(zhì)量
——基于政府目標(biāo)分離視角的動態(tài)博弈分析

彭志勝1，2，宋福鐵1

（1.華東理工大學(xué) 商學(xué)院，上海 200237；2.安徽建筑大學(xué) 管理學(xué)院，安徽 合肥 230601）

文章基于證監(jiān)會與地方政府目標(biāo)分離以及證監(jiān)會長（短）期目標(biāo)分離視角，建立動態(tài)博弈模型，分析退市制度與上市公司質(zhì)量關(guān)系。結(jié)果表明：證監(jiān)會以短期市場波動最小為目標(biāo)，維持既有不太嚴格的退市制度是最優(yōu)策略，但對地方政府和投機者產(chǎn)生不當(dāng)激勵；以提高上市公司整體質(zhì)量、增進投資者保護為目標(biāo)，制訂更為嚴格的退市制度是最優(yōu)策略，不當(dāng)激勵消失，但在劣質(zhì)股票數(shù)量較多情況下市場波動急劇降低；改革新股發(fā)行制度，可消除不當(dāng)激勵，制訂更為嚴格的退市制度退居次優(yōu)策略，市場波動穩(wěn)步降低、上市公司整體質(zhì)量逐步提高；數(shù)值模擬結(jié)果驗證了上述結(jié)論。最后，提出加快新股發(fā)行制度改革和實施短期寬松、長期嚴格的分階段推進的退市制度等政策建議。

退市制度；凈資產(chǎn)收益率；市場波動；博弈

［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2015.01.016

我國股票市場自20世紀90年代建立以來，發(fā)展十分迅速，在國民經(jīng)濟中地位和作用日益提高。但作為新興市場，我國股票市場一直存在頻繁炒作、股價波動過大現(xiàn)象。業(yè)界普遍認為上市公司整體質(zhì)量不高，投資者不能獲得持續(xù)穩(wěn)定分紅并寄希望于頻繁炒作以獲取高資本利得，是造成我國股市高波動重要原因之一。地方政府頻頻干預(yù)劣質(zhì)企業(yè)并購重組也是引起市場高波動的重要推手之一。而其根源在于退市制度不健全，市場無法實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。

監(jiān)管部門也認識到這一問題。如滬、深證券交易所于2012年6月和7月發(fā)布有關(guān)完善上市公司退市制度的方案及新修訂的上市規(guī)則文件，對退市、停復(fù)牌等內(nèi)容進行修訂，加大退市力度。但該政策能否實現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)提高上市公司整體質(zhì)量、減少地方政府行政干預(yù)值得深入研究。另外，多年來監(jiān)管部門一直不愿制訂更為嚴格的退市制度，原因也值得深究。

一、相關(guān)文獻述評

國外針對退市制度與上市公司質(zhì)量關(guān)系的相關(guān)研究鮮見，少數(shù)研究主要集中在退市制度的公告效應(yīng)。如Clyde等（1997）［1］研究了1992-1995年美國證券交易所主動退市到納斯達克上市的公司樣本，結(jié)果表明退市公告后股票流動性下降但同時出現(xiàn)顯著正價格反應(yīng)，這一沖突結(jié)果無法進行解釋；Sanger and Peterson （1990）、Shumway and Warther（1999）等［2-3］利用美國退市公司樣本研究發(fā)現(xiàn)公司宣告退市后股票價格和流動性均顯著下降，有利于提高市場質(zhì)量。

國內(nèi)學(xué)者針對退市制度與上市公司質(zhì)量關(guān)系的相關(guān)研究較多，但主要以定性研究為主。研究發(fā)現(xiàn)，我國證券市場缺少有效退出機制，造成監(jiān)管和上市公司治理激勵約束惡性循環(huán)，不利于激勵上市公司提高質(zhì)量［4］，而公司退市與否是政府行政選擇而非市場選擇結(jié)果，政府過度行政干預(yù)導(dǎo)致劣質(zhì)股票大量存在，不利于提高上市公司整體質(zhì)量［5］。

針對這一關(guān)系，國內(nèi)也有少量學(xué)者進行了實證研究。如馮蕓等（2009）［6］利用1994-2007年特別處理（簡稱ST）公司樣本進行研究，認為ST公司資產(chǎn)質(zhì)量好壞和盈利能力對能否獲得保留上市資格無顯著影響，退市制度正面效應(yīng)長期弱化；Peng等（2010）［7］研究2001-2003年開始出現(xiàn)虧損并連續(xù)虧損兩年以上的上市公司樣本，表明我國不健全的退市制度誘使虧損企業(yè)通過盈余管理或政府主導(dǎo)的資產(chǎn)重組規(guī)避退市風(fēng)險，未能根本改變公司的盈利狀況；胡可果等（2012）［8］研究2001-2010年ST公司樣本發(fā)現(xiàn)，ST公司存在大量非市場化并購重組，退市比率過低，以上均驗證了前述定性研究觀點。

針對退市制度與上市公司質(zhì)量關(guān)系的理論研究鮮見，但有部分學(xué)者對其他相關(guān)制度與市場關(guān)系進行理論研究。如：Subrahmanyam（1994）［9］利用政府和投資者博弈模型研究美國市場斷路機制（circuit breakers）對市場波動影響，發(fā)現(xiàn)斷路機制誘使投資者提前參與交易，加劇市場價格波動，加快市場價格下行速度①；宋玉臣等（2009）［10］利用政府和投資者博弈模型研究市場失靈（金融危機及價格泡沫）時政府出臺干預(yù)政策對市場影響，結(jié)果表明政府干預(yù)有利于投資者恢復(fù)理性和平抑市場波動。

通觀上述研究，存在以下局限：①針對退市制度與公司質(zhì)量關(guān)系的國內(nèi)研究以定性研究為主，輔以少量定量研究，理論研究鮮見；②既有的制度與市場關(guān)系理論研究多從市場波動性視角進行分析［9-10］，較少關(guān)注公司整體質(zhì)量，與我國證監(jiān)會提高上市公司整體質(zhì)量、增進投資者保護目標(biāo)有一定偏差；③既有的理論研究均基于政府與投資者兩類參與者建立博弈模型［9-10］，但我國地方政府與中央政府以及作為國家代理人證監(jiān)會和作為證監(jiān)會代理人官員在目標(biāo)選擇上往往相分離②，忽略上述影響會偏離真實均衡結(jié)果，而基于政府目標(biāo)分離視角研究鮮見；④國內(nèi)研究均提出制訂更為嚴格的退市制度政策建議，但對多年來證監(jiān)會為何不愿制訂更為嚴格的退市制度原因極少進行解釋。

鑒于上述原因，擬針對退市制度與上市公司質(zhì)量關(guān)系進行理論研究，并從以下方面加以改進：①與宋玉臣等（2009）等［10］既有的研究僅考慮政府與投資者兩類參與者不同，基于政府目標(biāo)分離視角建立證監(jiān)會、地方政府和投機者三類參與者動態(tài)博弈模型，更好地刻畫出政府與市場的博弈關(guān)系；②與宋玉臣等（2009）等［10］既有的研究主要考慮制度與市場波動不同，本文側(cè)重于退市制度與上市公司整體質(zhì)量；③利用數(shù)值模擬對理論結(jié)果進行檢驗；④利用理論分析對多年未能制訂更為嚴格退市制度的原因進行合理解釋。

二、博弈模型描述

（1）市場有三類參與者分別為代表國家管理證券市場的證監(jiān)會、上市公司所在地地方政府、市場投機者，均為理性人，具有完全信息。

（2）市場中存在m只同質(zhì)的正常股票和n只同質(zhì)的劣質(zhì)股票（如面臨退市的ST股票或一些因為退市制度不嚴格應(yīng)當(dāng)被特別處理而未被特別處理的股票），兩類股票均標(biāo)準化為1股。設(shè)正常股票（記為N）波動和凈資產(chǎn)收益率分別為σN2和ROEN，劣質(zhì)股票（記為U）波動和凈資產(chǎn)收益率分別為σU2= ［2（PH-PL）/（PH+PL）］2和ROEU，其中PH和PL分別為研究時期內(nèi)最高價和最低價。不失一般性，假設(shè)σN2＜σU2和ROEU＜ROEN。

（3）參與者策略空間及行動順序。證監(jiān)會首先根據(jù)市場情況決定采取制訂更為嚴格的主板退市制度或維持既有不太嚴格的退市制度策略，策略空間S1=｛嚴格，不嚴格｝，其中，如果制訂更為嚴格的退市制度，劣質(zhì)企業(yè)全部退出市場，博弈結(jié)束。觀察到證監(jiān)會選擇維持既有不太嚴格退市制度后，地方政府決定是否采取參與劣質(zhì)企業(yè)并購重組策略，策略空間S2=｛參與，不參與｝，其中，地方政府參與時劣質(zhì)企業(yè)并購重組成功的概率為p，不參與時為q，p，q∈［0，1］。因為地方政府參與并購重組為企業(yè)牽線搭橋甚至給予優(yōu)惠政策，因而并購重組成功概率較大，不失一般性設(shè)p＞q。投機者觀察到地方政府行動選擇后決定是否參與投機，其策略空間S3=｛投機，不投機｝③。

（4）參與者收益函數(shù)。參與者收益函數(shù)為ui，其中：i=1，2，3，分別對應(yīng)證監(jiān)會、地方政府和投機者。在理性人假設(shè)下參與者目標(biāo)為獲取最大收益。

①根據(jù)假設(shè)，作為國家代理人證監(jiān)會目標(biāo)是提高上市公司整體質(zhì)量、增進投資者保護，而作為證監(jiān)會代理人官員目標(biāo)是短期波動最小，故證監(jiān)會收益函數(shù)可設(shè)為④：

其中：λ1，λ2≥0分別表示證監(jiān)會對提高上市公司整體質(zhì)量、增進投資者保護和市場波動的關(guān)注程度，ROE代表市場平均凈資產(chǎn)收益率，反映上市公司整體質(zhì)量，σ2代表市場平均波動水平⑤。

②與證監(jiān)會不同，地方政府作為地方利益代言人，不關(guān)心上市公司質(zhì)量、投資者保護問題，其目標(biāo)是保持轄區(qū)內(nèi)上市公司上市地位、提高自己政績，減少企業(yè)退市后可能破產(chǎn)所帶來的諸如國有資產(chǎn)流失、下崗職工增加等風(fēng)險損失。假設(shè)地方政府參與并購重組且重組成功，可避免被重組企業(yè)退市造成的損失S，同時可獲得維持面臨退市企業(yè)上市地位給地方政府政績提高等帶來的收益R，但參與并購重組成功須付出諸如承諾稅收減免、接管被重組企業(yè)部分社會包袱等代價C，其中C與企業(yè)直接上市成本和難度負相關(guān)，即企業(yè)直接上市難度和成本越高，政府參與并購重組成功的成本越低。根據(jù)假設(shè)，地方政府收益函數(shù)u2分別為：參與并購重組成功為R+S-C，不參與并購重組且企業(yè)自行重組成功為R+S，不成功為-S⑥。

投機者收益函數(shù)u3=（P1-P0）Q，其中P0和P1分別為買入和賣出價。不失一般性，假設(shè)投機者參與投機買入所有股票，重組成功（或不成功）后賣出，即Q為公司流通股總數(shù)量。

根據(jù)上述描述，可以用G=｛S1，S2，S3；u1，u2，u3｝表示此博弈。

三、參與者行為分析

（一）投機者行為分析

假設(shè)并購重組成功，投機者參與投機可以將股票價格推高至P1H賣出，但不參與投機股票價格僅上漲為P1；并購重組不成功，無論是否參與投機股票價格均下降為P1L（為簡化分析，假設(shè)該價格等于企業(yè)退出市場時價值，接近于0）。因此，參與投機并購成功和不成功收益分別為 （P1H-P0） Q和（P1L-P0）Q，投機者不參與投機收益為0，其中P0為投機者在并購重組前參與投機的買入價格，根據(jù)前述假設(shè)有P1L＜P0＜P1＜P1H。鑒于地方政府可能參與或不參與并購重組，投機者的行為分析如下：

（1）地方政府參與并購重組。根據(jù)前述假設(shè)，地方政府參與并購重組劣質(zhì)企業(yè)并購重組成功概率為p，投機者參與投機期望收益為p（P1H-P0）Q+（1-p）（P1L-P0）Q，而投機者不參與投機收益為0，因而，投機者目標(biāo)函數(shù)為：

鑒于地方政府利用行政資源參與并購重組成功概率p較大，重組成功股票價格亦會出現(xiàn)較大上漲，一般有pP1H+（1-p）P1L≥P0成立，此時，投機者最優(yōu)策略為參與投機，并獲得最大期望收益p（P1H-P0）Q+ （1-p）（P1L-P0）Q。

（2）地方政府不參與并購重組

與前述分析類似，地方政府不參與劣質(zhì)企業(yè)并購重組企業(yè)并購重組成功概率為q，投機者期望收益為q（P1H-P0）Q+（1-q）（P1L-P0）Q，投機者目標(biāo)函數(shù)為：

鑒于我國上市公司以國有企業(yè)為主，歷史原因?qū)е麓嬖谳^大社會包袱，沒有地方政府稅收優(yōu)惠、接管部分社會包袱等承諾，企業(yè)自行尋求并購重組成功概率q較小，即使P1H較高，仍有較大可能出現(xiàn)qP1H+（1-q）P1L＜P0情況⑦，此時，投機者最優(yōu)策略為不參與投機，并獲得最大期望收益0。

（二）地方政府行為分析

根據(jù)假設(shè)，地方政府參與及不參與并購重組期望收益分別為p（R+S-C）+（1-p）（-S）和q（R+S）+ （1-q）（-S）。因此，地方政府目標(biāo)函數(shù)為：

根據(jù)式（4），如果面臨退市企業(yè)退市導(dǎo)致的社會損失S很大或政府參與并購重組付出的代價C很低（即企業(yè)直接上市成本及難度很高），有（p-q）（R+ 2S）≥pC，政府采取參與策略，反之采取不參與策略。鑒于我國地方政府官員存在特殊政績觀（R較大），上市公司多是國有企業(yè)，退市社會損失S很大，既有新股發(fā)行采取審批制，上市資格受政府管制，民營企業(yè)等上市成本及難度極高，地方政府可以較低參與成本C誘使民營企業(yè)參與并購重組等事實，一般有條件（p-q）（R+2S）≥pC成立（相反情況放在后文外部環(huán)境變化影響部分分析）。因此，地方政府最優(yōu)策略為參與并購重組，與我國地方政府頻頻參與企業(yè)并購重組事實相符，與倪馨（2009）、Peng等（2010）及胡可果等（2012）等［5，7-8］研究結(jié)果一致。在此情況下，根據(jù)投機者行為分析結(jié)果，投機者觀察到地方政府確定參與并購重組會采取參與投機策略，與當(dāng)前我國熱炒垃圾股的現(xiàn)實相符。

（三）證監(jiān)會行為分析

1.維持既有不太嚴格退市制度

根據(jù)前述分析，在既有不太嚴格退市制度下，地方政府參與并購重組，投機者參與投機，短期內(nèi)劣質(zhì)股票波動為⑧：

市場短期平均波動為：

根據(jù)馮蕓等（2009）、Peng等（2010）［6-7］研究結(jié)果，企業(yè)重組成功僅能保證企業(yè)在面臨退市年份扭虧為盈，達到避免退市的最低政策要求，之后劣質(zhì)企業(yè)盈利表現(xiàn)恢復(fù)重組前狀況。為簡化分析，假設(shè)重組成功之后該股票又再次面臨退市風(fēng)險，資產(chǎn)收益率不變，因而，重組成功不影響m、n及劣質(zhì)股票凈資產(chǎn)收益率取值。另外，根據(jù)胡可果等（2012）［8］研究結(jié)果，2001-2010年間我國累計退市比率不足2.5%，大部分企業(yè)都經(jīng)歷多次并購重組，如果扣除從主板市場退市至三板市場上市企業(yè)，真正完全退出市場的企業(yè)年均不足2家。為簡化分析，忽略企業(yè)退市對n的影響。根據(jù)上述假設(shè)，上述博弈之后的市場博弈過程是上述博弈過程的簡單重復(fù)，股票市場長期平均波動與式（6）中短期平均波動相同。市場長期平均凈資產(chǎn)收益率也仍為：

2.制訂更為嚴格退市制度

如果證監(jiān)會制訂更為嚴格退市制度，劣質(zhì)股票價格降到P1L，企業(yè)最終退出市場。另外，所有劣質(zhì)股票同質(zhì)，因此所有n只劣質(zhì)股票變化相同，即劣質(zhì)企業(yè)全部退出市場。此時，劣質(zhì)股票短期波動為：

市場短期平均波動為：

之后，所有劣質(zhì)股票退出市場，n=0，市場長期波動降為σN2。此時，市場平均資產(chǎn)收益率ROE2= ROEN。

3.證監(jiān)會目標(biāo)選擇

根據(jù)前面假設(shè)，證監(jiān)會作為國家代理人長期目標(biāo)為提高上市公司整體質(zhì)量、增進投資者保護，不失一般性，假設(shè)λ1=1且λ2=0，但受我國官員任命及考核評價體系限制，作為證監(jiān)會官員一般不愿在其較短任期內(nèi)冒險進行激進改革，因而，證監(jiān)會短期目標(biāo)為市場短期波動最小，不失一般性，假設(shè)λ1=0 且λ2=1⑨。分兩種情況討論如下：

（1）目標(biāo)為短期波動最小。當(dāng)證監(jiān)會目標(biāo)為短期波動最小（λ1=0且λ2=1），目標(biāo)函數(shù)為：

結(jié)合P1L較小接近于0的事實，有下式成立：

結(jié)果表明，當(dāng)證監(jiān)會以短期波動最小為目標(biāo)，最優(yōu)策略是維持既有不太嚴格的退市制度，否則在當(dāng)前劣質(zhì)股票數(shù)量較多情況下制訂更為嚴格的退市制度會造成短期內(nèi)市場波動過高⑩，但制訂更為嚴格的退市制度可消除對地方政府和投機者的不當(dāng)激勵，長期有利于市場穩(wěn)定和增進投資者保護。

（2）目標(biāo)為提高上市公司整體質(zhì)量、增進投資者保護。當(dāng)證監(jiān)會目標(biāo)為提高上市公司整體質(zhì)量、增進投資者保護（λ1=1且λ2=0）時有：

證監(jiān)會最優(yōu)策略是制訂更為嚴格的退市制度。根據(jù)地方政府與投機者行為分析結(jié)果，制訂更為嚴格的退市制度可消除地方政府參與并購重組及投機者參與投機的不當(dāng)激勵。但在當(dāng)前劣質(zhì)股票數(shù)量較多情況下，嚴格退市制度會帶來大量劣質(zhì)企業(yè)短期內(nèi)集中退市，地方政府社會損失急劇增加，中小股民出現(xiàn)較大損失，市場短期沖擊較大。

在我國現(xiàn)行官員任命及考核評價體系下，官員一般不愿在其較短任期內(nèi)冒險進行激進改革，因而，基于證監(jiān)會官員自身利益考慮，維持不太嚴格的退市制度是最優(yōu)策略，與多年來證監(jiān)會不愿意制訂更為嚴格退市制度的實際情況相符，也與胡可果等（2012）［8］研究結(jié)果一致。另外，如果證監(jiān)會官員行為與模型分析結(jié)果一樣，則可以預(yù)見最近針對退市制度進行的修訂幅度不會太大，預(yù)期新制度仍然不太嚴格，政策最終效果值得懷疑。

綜上所述，當(dāng)證監(jiān)會以短期市場波動最小為目標(biāo)時，證監(jiān)會、地方政府和投機者最優(yōu)策略組合為｛不嚴格，參與，投機｝，結(jié)果無法實現(xiàn)提高上市公司整體質(zhì)量、增進投資者保護的目標(biāo)，最終形成惡性循環(huán)；當(dāng)以長期提高上市公司整體質(zhì)量、增進投資者保護為目標(biāo)時，三者最優(yōu)策略組合為｛嚴格，不參與，不投機｝，可以實現(xiàn)目標(biāo)，但政策短期沖擊較大；在現(xiàn)行官員任命及考核評價體系下，制訂更為嚴格的退市制度改革阻力較大。

四、外部環(huán)境變化影響及嚴格退市制度時機選擇

（一）轉(zhuǎn)變地方政府政績觀、改革新股發(fā)行制度影響

根據(jù)前述分析，轉(zhuǎn)變地方政府政績觀，改革新股發(fā)行制度、降低優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市難度直接影響地方政府和證監(jiān)會策略選擇，并間接影響投機者策略選擇。

1.地方政府和投機者行為分析

轉(zhuǎn)變地方政府政績觀、降低地方政府收益R，改革新股發(fā)行制度、降低優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市難度、提高地方政府參與并購重組的成本C，出現(xiàn)（p-q）（R+ 2S）＜pC情況，根據(jù)式（4），地方政府最優(yōu)策略變?yōu)椴粎⑴c并購重組。根據(jù)投機者行為分析結(jié)果，投機者觀察到地方政府不參與并購重組，其最優(yōu)策略變?yōu)椴粎⑴c投機。由此可見，轉(zhuǎn)變地方政府政績觀，改革新股發(fā)行制度、降低優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市難度，有利于減少地方政府對企業(yè)并購重組的行政干預(yù)，也有利于減少市場投機氛圍，消除地方政府參與并購重組及投機者參與投機的不當(dāng)激勵。

2.證監(jiān)會行為分析

（1）當(dāng)證監(jiān)會以短期市場波動最小為目標(biāo)時，根據(jù)前述分析，轉(zhuǎn)變地方政府政績觀，改革新股發(fā)行制度、降低優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市難度，有（p-q）（R+2S）＜pC，地方政府不參與并購重組，投機者不參與投機，短期內(nèi)劣質(zhì)股票波動變?yōu)?：

市場平均波動變?yōu)椋?/p>

之后，每輪博弈平均有n（1-q）個劣質(zhì)企業(yè)退出市場，下一輪博弈結(jié)束市場平均波動變?yōu)椋?/p>

重復(fù)上述博弈過程，式（16）右邊分子第二項變小直至消失，市場平均波動收斂到σN2。

另外，環(huán)境變化不影響證監(jiān)會制訂更為嚴格的退市制度情況下的結(jié)果，故只需比較式（9）和式（15）。

由（17）式可知，當(dāng)證監(jiān)會以短期波動最小為目標(biāo)時，最優(yōu)策略仍為維持既有不太嚴格的退市制度。盡管證監(jiān)會策略仍為維持既有不太嚴格的退市制度，但由前述分析可知，此時地方政府參與并購重組和投機者參與投機激勵消失，證監(jiān)會、地方政府和投機者三者最優(yōu)策略組合變?yōu)椋粐栏?，不參與，不投機｝。

為比較轉(zhuǎn)變地方政府政績觀、改革新股發(fā)行制度與否對短期波動大小的影響，只需比較兩種情況下劣質(zhì)股票短期波動大小。由

結(jié)果表明，盡管證監(jiān)會仍采取維持既有不太嚴格的退市制度，但轉(zhuǎn)變地方政府政績觀，改革新股發(fā)行制度、降低優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市難度，政府參與并購重組、投機者參與投機及優(yōu)質(zhì)企業(yè)利用并購重組借殼上市激勵均消失，劣質(zhì)企業(yè)因為無法完成并購重組最終逐步退出市場，短期波動變小，以上也表明近期證監(jiān)會準備繼續(xù)完善新股發(fā)行制度的改革思路是正確的。由式（15）、式（16）和σN2有，

結(jié)果表明，短期波動逐漸變小最終收斂到長期波動水平，但該波動收斂過程由多階段重復(fù)博弈完成，需要較長時間。

（2）當(dāng)證監(jiān)會以長期提高上市公司整體質(zhì)量、增進投資者保護為目標(biāo)時，劣質(zhì)企業(yè)逐步退出市場，市場平均凈資產(chǎn)收益率逐步收斂到ROEN，與制訂更為嚴格退市制度結(jié)果相同，因而，證監(jiān)會采取嚴格或不嚴格策略長期結(jié)果無差異。但由上述分析可知，盡管證監(jiān)會采取嚴格或不嚴格策略長期結(jié)果無差異，但采取不嚴格策略時，企業(yè)逐步退出市場，市場波動逐步降低，而嚴格則出現(xiàn)大量企業(yè)集中退市，市場波動急劇下降。因此，制訂更為嚴格的退市制度缺點是市場短期沖擊較大，而維持既有不太嚴格的退市制度缺點是市場股票質(zhì)量提高需要較長時間，但優(yōu)點在于政策沖擊較小。在我國強調(diào)維護社會穩(wěn)定的現(xiàn)實情況下，如果能轉(zhuǎn)變地方政府政績觀、配套改革新股發(fā)行制度，制訂更為嚴格的退市制度為次優(yōu)策略，此時，三者最優(yōu)策略組合變?yōu)椋粐栏?，不參與，不投機｝。

由此可見，如果證監(jiān)會不希望出現(xiàn)過大市場沖擊，可以考慮先維持既有不太嚴格的退市制度，通過切實轉(zhuǎn)變地方政府政績觀，加大新股發(fā)行制度改革力度、降低優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市難度，逐步提高上市公司整體質(zhì)量、增進投資者保護。此時，證監(jiān)會以短期市場波動最小為目標(biāo)和以提高上市公司整體質(zhì)量、增進投資者保護為目標(biāo)均衡結(jié)果相同，改革阻力最小。

（二）減少投機行為的影響

政府出臺措施，如加強風(fēng)險警示教育，減少投機者參與劣質(zhì)股票投機的不當(dāng)激勵，會影響地方政府參與并購重組下的市場波動。在地方政府參與并購重組而投機者不參與投機情況下，式（5）和式（6）分別變?yōu)椋?/p>

（三）制訂更為嚴格退市制度時機選擇

根據(jù)前述分析，在既有新股發(fā)行制度及劣質(zhì)企業(yè)數(shù)量較多情況下，證監(jiān)會最優(yōu)策略為維持既有不太嚴格的退市制度，優(yōu)先展開新股發(fā)行制度改革、降低優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市難度，但制訂更為嚴格的退市制度勢在必行，有利于市場長期穩(wěn)定、提高上市公司整體質(zhì)量和增進投資者保護，以下就制訂更為嚴格的退市制度時機選擇加以簡要分析。由于

結(jié)果均表明，市場上劣質(zhì)股票數(shù)量越多，制訂更為嚴格的退市制度短期政策沖擊越大，證監(jiān)會越不敢也不能采取嚴格退市制度策略。因此，為減少制訂并推出更為嚴格的退市制度的阻力，應(yīng)當(dāng)通過轉(zhuǎn)變地方政府政績觀、減少地方政府行政干預(yù)，改革新股發(fā)行制度、降低優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市難度，實現(xiàn)市場劣質(zhì)股票數(shù)量自然減少，直到市場中存在的劣質(zhì)股票數(shù)量較少、制訂并推出更為嚴格的退市制度時機成熟為止，實現(xiàn)政策平穩(wěn)過渡。

綜上所述，轉(zhuǎn)變地方政府政績觀，改革新股發(fā)行制度、降低優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市難度，證監(jiān)會無論根據(jù)短期目標(biāo)還是長期目標(biāo)進行決策，均衡結(jié)果均變?yōu)椋粐栏?，不參與，不投機｝，市場波動穩(wěn)步降低，上市公司整體質(zhì)量及投資者保護水平逐步提高。隨劣質(zhì)企業(yè)數(shù)量減少、制訂更為嚴格的退市制度時機逐漸成熟，之后擇機制訂并推出更為嚴格的退市制度，實現(xiàn)政策平穩(wěn)過渡。

五、數(shù)值模擬

鑒于我國一直未能制訂更為嚴格的退市制度，無法獲取嚴格退市后的相關(guān)數(shù)據(jù)，故采用數(shù)值模擬技術(shù)對上述理論結(jié)果進行檢驗，具體檢驗過程如后。

（一）參數(shù)設(shè)定及模擬方法

為使模擬結(jié)果更貼近我國股票市場實際狀況，收集2012年所有A股上市公司年最高（低）收盤價、年未收盤價、總流通額、ROE等數(shù)據(jù)，其中剔除上市時間不足一年及年交易日數(shù)少于60天的股票，共計1995個樣本，所有數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫，具體數(shù)據(jù)略。

經(jīng)統(tǒng)計，樣本中共有74只ST股票，其價格中位數(shù)為6元，最低為0.42元，如果假設(shè)制訂更為嚴格的退市制度后，所有ST股票都從6元下跌到0.42元，結(jié)合我國退市制度中ST公司連續(xù)兩年未能扭虧為盈則必須退市的規(guī)定，利用前述波動計算公式可得兩年后集中退市情況下退市股票的年均波動為1.511。根據(jù)所有ST公司年最高（低）收盤價按公式可計算出ST公司正常交易時平均波動為0.546，由于我國股票市場中的ST股票在進行特別處理后為避免退市風(fēng)險大多進行資產(chǎn)重組甚至多次資產(chǎn)重組，故用ST股票正常交易時的平均波動率近似并購重組成功時劣質(zhì)股票的平均波動率?。根據(jù)退市股票和并購重組成功股票的平均波動率可利用式（5）計算出劣質(zhì)股票的平均波動率σU12。同理可得所有非ST公司交易時平均波動σN2=0.512。鑒于我國現(xiàn)有退市制度不太嚴格，大量劣質(zhì)公司可以利用制度漏洞避免被特別處理，如果將公司ROE是否低于一年期利率作為劣質(zhì)公司劃分標(biāo)準，則所有樣本中劣質(zhì)公司數(shù)量n為592只，劣質(zhì)公司股票數(shù)量占比α=0.30，平均ROEU=-7.78%，其他股票平均ROEN=17.19%?。另外，假設(shè)政府參與并購重組成功概率p較高為0.9，而地方政府不參與時企業(yè)并購重組成功概率q較低為0.3?。

圖1　α變化時凈資產(chǎn)收益率情況

圖2　α變化時市場波動情況

圖3　q變化時凈資產(chǎn)收益率情況

圖4　q變化時市場波動情況

（二）數(shù)值模擬結(jié)果分析

1.劣質(zhì)股票數(shù)量變化影響

由圖1和圖2可知，制訂更為嚴格的退市制度后，由于所有股票在兩年后集中退市，市場公司質(zhì)量直接上升到長期水平，而市場波動則直接下降到長期水平，表明制訂更為嚴格的退市制度會造成短期波動過大，政策對市場短期沖擊較大，與理論結(jié)果一致。同時，由圖可知，制訂更為嚴格的退市制度造成的短期沖擊大小隨劣質(zhì)股票數(shù)量比重α變化而變化，劣質(zhì)股票比重越大，公司質(zhì)量及市場波動變化幅度越大，即市場短期沖擊越大，證監(jiān)會官員越不敢進行激進改革，與之前理論分析結(jié)果一致。

2.企業(yè)自行并購重組成功概率變化影響

由圖3和圖4可知，隨新股發(fā)行制度改革，優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市難度降低，企業(yè)自行尋求并購重組成功的難度加大，成功概率q降低，市場公司質(zhì)量及波動收斂到長期水平的速度加快，如企業(yè)自行尋求并購重組成功的概率為0.5需要6年以上才能收斂到長期水平，而概率為0.3和0.1時分別僅需要4年和2年左右，但相對于制訂更為嚴格退市制度來說短期沖擊明顯變小，與之前理論分析結(jié)果一致。在改革新股發(fā)行制度的情況下，僅需4～6年時間，制訂更為嚴格退市制度時機即會成熟，可實現(xiàn)政策平穩(wěn)過渡?。

另外，由圖3和圖4還可知，維持既有不太嚴格退市制度并進行新股發(fā)行制度改革相對于嚴格退市制度，公司質(zhì)量逐步上升，市場波動逐漸下降，最終收斂到長期水平，因而，在實現(xiàn)證監(jiān)會長期提高公司整體質(zhì)量、增進投資者保護同時，可避免短期過高市場沖擊，改革阻力較小，與之前理論分析結(jié)果一致。

綜上所述，數(shù)值模擬結(jié)果與理論分析結(jié)果完全一致，驗證了前述理論分析結(jié)果。

六、結(jié)論及建議

本文研究結(jié)果表明：①當(dāng)證監(jiān)會以短期市場波動最小為政策目標(biāo)時，最優(yōu)策略為維持既有不太嚴格的退市制度，產(chǎn)生地方政府過度參與企業(yè)并購重組和投機者參與投機的不當(dāng)激勵，隨劣質(zhì)股票數(shù)量增加，市場波動加劇，上市公司整體質(zhì)量降低，與倪馨（2009）、Peng等（2010）及胡可果等（2012）等［5，7-8］研究結(jié)果及我國當(dāng)前現(xiàn)狀相符。②當(dāng)證監(jiān)會以提高上市公司整體質(zhì)量、增進投資者保護為政策目標(biāo)時，最優(yōu)策略為制訂更為嚴格的退市制度，在既有劣質(zhì)股票數(shù)量較多前提下，短期內(nèi)市場劇烈波動，但長期有利于平抑市場波動，快速提高上市公司整體質(zhì)量、增進投資者保護。③如果能夠轉(zhuǎn)變地方政府政績觀，改革新股發(fā)行制度、降低優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市難度，消除不當(dāng)激勵，制訂更為嚴格的退市制度或維持既有不太嚴格的退市制度兩類策略長期效果沒有差異，但后者相對于前者政策短期沖擊較小，改革阻力也較小。④數(shù)值模擬結(jié)果驗證了前述結(jié)論。同時，模擬結(jié)果還表明，在改革新股發(fā)行制度情況下，僅需4～6年時間，制訂更為嚴格退市制度時機即會成熟。

研究結(jié)果對證券市場監(jiān)管部門及其他相關(guān)部門有借鑒意義：①穩(wěn)中求進，兼顧提升上市公司質(zhì)量與避免股市大幅波動，實施短期寬松、長期嚴格的分階段推進的退市制度。如可在未來4～6年內(nèi)實施當(dāng)前不太嚴格的退市制度，但每年必須強制一定數(shù)量業(yè)績排名墊底的ST公司退市，具體退市公司數(shù)量可暫設(shè)為ST公司數(shù)量的10%，待4～6年后即可實現(xiàn)一半以上業(yè)績排名墊底的ST公司退出市場，在劣質(zhì)公司數(shù)量相對較少的情況下再實施嚴格的退市制度。②短期內(nèi)盡快進行新股發(fā)行制度配套改革，切實降低優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市難度，減少地方政府參與并購重組和投機者參與投機的激勵。③改革證券監(jiān)管等金融部門官員考核評價制度，淡化短期市場指標(biāo)的考核，避免官員出臺短視政策，消極對待改革，降低改革阻力。④繼續(xù)加大投資者風(fēng)險警示教育，減少市場投機炒作劣質(zhì)股票行為。⑤繼續(xù)推進政府機構(gòu)和職能改革，切實轉(zhuǎn)變地方政府政績觀，加大國有企業(yè)改革力度，減少地方政府對企業(yè)并購重組的干預(yù)。另外，研究結(jié)果對開展其他領(lǐng)域改革理論研究和實踐有借鑒意義。

注釋：

①美國在1987年崩盤后引進斷路機制，當(dāng)市場下跌達到一定幅度時，證券及商品交易所采取暫停股票和股指期貨交易的措施，但只有在行情狂泄時才啟動。

②如作為國家代理人的證監(jiān)會長期目標(biāo)是提高上市公司整體質(zhì)量、增進投資者保護，而作為證監(jiān)會代理人的官員目標(biāo)是避免激進改革導(dǎo)致市場短期沖擊過大即短期市場波動最小，確保職位穩(wěn)定，因而，證監(jiān)會長短期目標(biāo)差別會導(dǎo)致證監(jiān)會行為分離。

③本文模型設(shè)計中如果假設(shè)投機者對地方政府行動具有非完美信息，投機者與地方政府子博弈變?yōu)殪o態(tài)博弈，在既有條件下納什均衡為投機者參與投機和地方政府參與并購重組，與本處假設(shè)結(jié)果一致，但動態(tài)更易于描述，故為敘述方便采用動態(tài)模型。

④宋玉臣等（2009）［10］在研究政府對市場干預(yù)問題時未考慮凈資產(chǎn)收益率，但其除考慮市場波動外還考慮了印花稅、實際價值與真實價值差、政府容忍指數(shù)波動區(qū)間范圍，鑒于本文研究側(cè)重于上市公司整體質(zhì)量，忽略以上因素不影響本文研究結(jié)果。

⑤如果考慮正常股票與劣質(zhì)股票收益之間相關(guān)須在式（1）右邊第二項分子中增加兩類股票協(xié)方差項，計算過程較為復(fù)雜，為簡化分析，本處假設(shè)不相關(guān)，但不影響基本結(jié)論；數(shù)量m及n也可理解為正常股票及劣質(zhì)股票總市值，則市場資產(chǎn)收益率和波動由簡單算術(shù)平均值變?yōu)閮r值加權(quán)平均值。

⑥政府參與不成功稅收減免等承諾無須兌現(xiàn)，而其他諸如談判導(dǎo)致的行政、管理成本相對較低，予以忽略。

⑦當(dāng)qP1H+（1-q）P1L≥P0時，參與投機成為投機者占優(yōu)策略，但不影響三類參與者博弈模型的均衡結(jié)果。

⑧短期指投機者參與投機買入股票到并購重組成功（或不成功）后賣出股票這段時期。本處簡化假設(shè)重組成功（不成功）后投機者賣出的價格即為該期間最高價（最低價）。另外，本處公式下標(biāo)1沒有特殊含義，目的是區(qū)別于之后分析的其他情況。

⑨本處亦可以分析λ1和λ2其他取值情況，根據(jù)前文分析市場長期波動最低與上市公司質(zhì)量最高同時出現(xiàn)，因而，不影響最終結(jié)論。

⑩我國由于既有退市制度不太嚴格，導(dǎo)致劣質(zhì)股票特別是ST股票得以利用制度漏洞刻意避免退市風(fēng)險，市場不能實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，因而，目前市場上劣質(zhì)股票數(shù)量累積較多。另外，市場上投機氛圍濃厚，投資者對政策變化較為敏感，一旦嚴格退市制度，可能會造成市場過度反應(yīng)，加劇市場短期波動。

?在優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市難度降低情況下，企業(yè)直接上市較為容易，通過并購重組借殼上市激勵降低，面臨退市企業(yè)自行尋求并購重組成功概率q下降，劣質(zhì)股票短期波動會變小，但不影響本處分析結(jié)果，故忽略該影響。

?由于理論分析時僅考慮并購重組成功的股票，故該值低于理論值，即后文分析中的變化幅度低于實際變化幅度，但不影響模擬結(jié)果的圖形形態(tài)。

?劣質(zhì)股票數(shù)量根據(jù)劣質(zhì)股票的定義不同有所變化，后文擬合時會考慮這一問題；按流通市值占全部樣本總流通市值比計算α=0.16。

?鑒于我國上市公司多是國有企業(yè)，即使地方政府不參與并購重組，其母公司亦會主動參與資產(chǎn)重組，從而成功概率仍不至于太低，后文擬合時會考慮這一概率更低的情況。

?由于式（14）中并購重組成功股票的平均波動率為投機者不參與投機時的平均波動率，而0.546為考慮投機者參與投機情況下的平均波動率，故該值較理論值偏大，但不影響最終模擬結(jié)果的圖形形態(tài)。

?實際中劣質(zhì)企業(yè)先后進入ST狀態(tài)并最終進入退市程序，故實際所需時間會較4～6年要長。

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［責(zé)任編輯：張兵］

Delisting System and Quality of Listed Companies in the Main Board Market —Dynamic Game Analysis Based on the Perspective of Government's Separate Targets

PENG Zhi-sheng1，2，SONG Fu-tie1
（1.School of Business，East China University of Science and Technology，Shanghai 200237，China；2.School of Management，Anhui Jianzhu University，Hefei 230601，China）

Based on the perspective of separate targets between China Securities Regulatory Commission（CSRC）and local governments as well as short-term and long-term of CSRC，the paper builds a dynamic game model to analyze the relationship between the delisting system and quality of listed companies.The results show that:Firstly，the optimal strategy of CSRC is to maintain the existing loose delisting system when its objective is to minimize short-term market volatility，which generates undue incentives for local governments and speculators.Secondly，the optimal strategy of CSRC is to evolve more stringent delisting system when its objective is to improve the overall quality of listed companies and enhance investor protection，and undue incentives disappear.However，this strategy can dramatically reduce market volatility when the market has a large number of poor quality stocks.Thirdly，CSRC could reform IPO system，which can eliminate undue incentives，transform more stringent delisting system into the suboptimal strategy，steadily decreases market volatility and gradually improve the overall quality of listed companies.The numerical simulation results validate the above conclusions.Finally，the paper puts forward policy recommendations on accelerating the IPO reform and implementing multi-stage delisting rules which are short-term loose and long-term severe.

delisting system；return on equity；market volatility；game

宋福鐵（1971-），男，河南固始人，教授，博士生導(dǎo)師，金融學(xué)博士，研究方向：金融工程，公司金融。

F830.91；F276.6

A

1007-5097（2015）01-0095-08

2014-01-18

國家自然科學(xué)基金項目（71371073）；上海市浦江人才計劃項目（13PJC025）；上海市教委科研創(chuàng)新項目（12ZS048）

彭志勝（1976-），男，安徽桐城人，副教授，博士研究生，研究方向：金融工程，公司金融；