劉琳秀

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 新疆烏魯木齊 830012）

一、引言

2005年，股權(quán)分置改革，原來(lái)三分之二的非流通股進(jìn)入流通時(shí)代。之前非流通股的股東獲得的利益僅僅是股利分配，流通股價(jià)格變動(dòng)帶來(lái)的收益與其無(wú)關(guān)，即對(duì)于持有非流通股的大股東而言，市場(chǎng)價(jià)值最大化不等于其利益最大化。因此，大股東對(duì)上市公司市場(chǎng)價(jià)值的管理并不關(guān)心。全流通時(shí)代的到來(lái)，使得流通股和非流通股持有方的利益趨向一致，大股東、小股東、管理者的利益矛盾趨于緩和。有關(guān)市值管理的問題引起了各方利益者的關(guān)注，市值管理漸漸進(jìn)入人們的視線。我們知道好的管理可以提升企業(yè)的價(jià)值。上市公司以市場(chǎng)價(jià)值為導(dǎo)向的管理也開始進(jìn)行探索。中國(guó)股市的弱有效性，更加凸顯了市值管理的重要性。利益的協(xié)調(diào)，使得各方有了一個(gè)共同的目標(biāo)，如何通過(guò)有效的管理使市值達(dá)到最大。2014年5月，國(guó)務(wù)院頒布新的“國(guó)九條”，鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度。市值管理的頂層設(shè)計(jì)著手構(gòu)建。2014年12月份，監(jiān)督管理層對(duì)中科云網(wǎng)、百圓褲業(yè)等十八家上市公司進(jìn)行立案調(diào)查，這是首次以點(diǎn)名的形式對(duì)相關(guān)上市公司進(jìn)行的調(diào)查，足以可見對(duì)市值管理加以規(guī)范的決心，也告誡上市公司違規(guī)的高壓線不可觸碰，市值管理再次引起高度重視。市值管理的最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。其他企業(yè)目標(biāo)，比如企業(yè)價(jià)值最大化、相關(guān)者利益最大化等都是以股東價(jià)值最大化為基礎(chǔ)的。通過(guò)市值管理提升上市公司的持續(xù)穩(wěn)定的成長(zhǎng)能力和較高的盈利水平。

施光耀（2005）給出市值管理的定義：上市公司要從股東、股價(jià)和股本三個(gè)方面進(jìn)行市值管理，以促進(jìn)公司市值的持續(xù)和穩(wěn)定的增長(zhǎng)。中國(guó)上市公司市值管理研究中心（2007）給出市值管理的定義：上市公司基于公司市值信號(hào)，綜合運(yùn)用多種科學(xué)與合規(guī)的價(jià)值經(jīng)營(yíng)方法和手段，以達(dá)到公司價(jià)值創(chuàng)造最大化、價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化的戰(zhàn)略管理行為。巴曙松和矯靜（2007）將市值管理歸為主業(yè)發(fā)展和公司管理，注重投資者關(guān)系維護(hù)。

二、市值管理的影響因素

上市公司的內(nèi)在價(jià)值是市值管理的基礎(chǔ)，市場(chǎng)價(jià)值是上市公司內(nèi)在價(jià)值的外在表現(xiàn)。巴曙松和矯靜（2007）上市公司市值管理的提高要從三方面的溢價(jià)考慮，即主業(yè)溢價(jià)、管理溢價(jià)和投資者偏好溢價(jià)。市值管理不同于價(jià)值管理。通常認(rèn)為市值管理包括價(jià)值創(chuàng)造，價(jià)值實(shí)現(xiàn)、價(jià)值關(guān)聯(lián)度、溢價(jià)因素。西方發(fā)達(dá)國(guó)家，由于資本市場(chǎng)比較完善，市場(chǎng)價(jià)值可以反映其公司價(jià)值。但是我國(guó)從1990年建立資本市場(chǎng)以來(lái)不過(guò)二十幾年的時(shí)間，股權(quán)分置改革進(jìn)入全流通時(shí)代也才約十年的時(shí)間。尤金·法瑪（Eugene Fama）在1970年提出有效市場(chǎng)假說(shuō)。有效市場(chǎng)假說(shuō)主要有三種形式：弱勢(shì)有效市場(chǎng)、半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)和強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)。而中國(guó)證券市場(chǎng)屬于弱勢(shì)有效市場(chǎng)，在這個(gè)階段獲得的一般是歷史信息。下面就對(duì)影響市值管理的幾個(gè)因素進(jìn)行分析。

（一）股權(quán)激勵(lì)措施

股權(quán)激勵(lì)是在管理權(quán)和所有權(quán)兩權(quán)分離的今天，降低委托代理成本的一種措施，是一種長(zhǎng)期的激勵(lì)機(jī)制。股權(quán)激勵(lì)措施，表面上看是業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，對(duì)于上市公司實(shí)際上是市值考核指標(biāo)的體現(xiàn)。股權(quán)分置改革只是部分解決了大股權(quán)和小股權(quán)之間的利益沖突，可是我國(guó)資本市場(chǎng)的第二大缺陷：委托代理問題，即股東等所有者和管理層之間的利益沖突還沒得到解決。股權(quán)激勵(lì)制度在某方面可以緩和這一矛盾。股權(quán)激勵(lì)是給予管理層一定的股權(quán)，作為一種具有激勵(lì)性質(zhì)的回報(bào)。從根本上講，管理層希望獲得更多的報(bào)酬，較多的閑暇時(shí)間，期望的是自我價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。而所有者希望管理者通過(guò)經(jīng)營(yíng)給自己帶來(lái)更多的投資收益，給管理層付出更低的成本、較少的閑暇時(shí)間。股權(quán)激勵(lì)將管理層和企業(yè)股東的利益趨于一致，使二者更關(guān)注本公司股市的表現(xiàn)。經(jīng)營(yíng)者若是對(duì)公司經(jīng)營(yíng)不當(dāng)，他的股權(quán)那部分收益勢(shì)必會(huì)受到影響，這樣將管理層與公司緊密的聯(lián)系起來(lái)。這種股權(quán)激勵(lì)將二者捆綁起來(lái)，管理層為了自身的利益，就會(huì)用心經(jīng)營(yíng)，獲得更多的股權(quán)，提高市值管理的績(jī)效。

（二）公司治理水平

李維安(2000)認(rèn)為狹義的公司治理主要是指股東對(duì)于經(jīng)營(yíng)者的一種監(jiān)督和制衡的機(jī)制，是通過(guò)股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及管理層所構(gòu)成的公司治理結(jié)構(gòu)的治理。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于市值管理的影響，一般認(rèn)為股權(quán)越分散，越缺乏監(jiān)督機(jī)制，此時(shí)的監(jiān)督成本大于收益成本，股東往往缺乏監(jiān)督的動(dòng)力。因缺乏嚴(yán)格的監(jiān)督約束，市值管理有效性不高。股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中的上市公司，市值管理產(chǎn)生的績(jī)效對(duì)于大股東有較大的獲益，大股東有監(jiān)督管理層進(jìn)行更好的市值管理的動(dòng)力。全流通時(shí)代使得大、小股東利益趨于一致，監(jiān)督整體上提高了市值管理的效果。大股東之間的相互制約，為了共同的利益積極參與公司治理，在某些方面也提高了市場(chǎng)價(jià)值。董事會(huì)受全體股東的委托，制定公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃與經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。袁文娟（2014）認(rèn)為開會(huì)次數(shù)越多，說(shuō)明董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)越勤勉工作，董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)開會(huì)次數(shù)對(duì)市值管理有影響。對(duì)于獨(dú)立董事方面，我國(guó)公司法規(guī)定，獨(dú)立董事占董事會(huì)成員的比例至少達(dá)到三分之一。內(nèi)部董事受制于管理者和經(jīng)營(yíng)者的牽制，往往不能夠客觀的作出判斷和決策，而獨(dú)立董事獨(dú)立于公司，對(duì)公司事務(wù)進(jìn)行獨(dú)立決策。因此，獨(dú)立董事的獨(dú)立性這個(gè)公司治理措施對(duì)于市值管理也是一個(gè)影響因素。

（三）資本品牌價(jià)值

我國(guó)證券資本市場(chǎng)已經(jīng)度過(guò)了股票供應(yīng)短缺的初創(chuàng)時(shí)代，進(jìn)入上市公司的數(shù)量不斷增加、機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍壯大、投資文化日益興起的時(shí)代。在這樣的背景下，市值管理中的資本品牌價(jià)值受到重視。資本品牌價(jià)值，在我國(guó)是一個(gè)比較新的概念，與我們通常理解的企業(yè)中商品的品牌價(jià)值不同。商品的品牌價(jià)值有比較完善和系統(tǒng)的評(píng)價(jià)體系，相關(guān)理論也比較成熟。而資本品牌價(jià)值需要我們?cè)趯?shí)際應(yīng)用中對(duì)其進(jìn)行新的認(rèn)識(shí)和理解。商品品牌評(píng)價(jià)模型與這里的資本評(píng)價(jià)模型也是不同的。以前人們往往用藍(lán)籌概念和成長(zhǎng)性來(lái)評(píng)價(jià)一個(gè)公司是否值得投資。施光耀等（2012）提出影響企業(yè)資本品牌的六大關(guān)鍵因素：規(guī)范度、透明度、成長(zhǎng)性、回報(bào)率、認(rèn)知度和認(rèn)同度，創(chuàng)新研究開發(fā)了 AVAN 中國(guó)上市公司資本品牌價(jià)值評(píng)價(jià)模型。資本品牌價(jià)值通過(guò)投資者的認(rèn)知作用于市值，進(jìn)而形成感情依賴的忠誠(chéng)度，是實(shí)現(xiàn)市值管理的手段。在行業(yè)中領(lǐng)先的企業(yè)，股價(jià)未必是最高的，要考慮一下該公司的股票在資本市場(chǎng)中的品牌溢價(jià)情況。資本市場(chǎng)內(nèi)因起決定作用，重視上市公司內(nèi)在生產(chǎn)發(fā)展的同時(shí)，要考慮一下外因的作用，即上市公司外在資本品牌的價(jià)值影響力。一個(gè)較高的企業(yè)資本品牌價(jià)值，是依靠良好的管理來(lái)實(shí)現(xiàn)的，這樣上市公司才能獲得品牌價(jià)值帶來(lái)的溢價(jià)收益。資本品牌價(jià)值只有真正轉(zhuǎn)化為股東價(jià)值才對(duì)企業(yè)具有意義。上市公司市值管理與其說(shuō)是對(duì)資本的爭(zhēng)奪，不如說(shuō)是對(duì)資本品牌價(jià)值的爭(zhēng)奪。因?yàn)樯鲜泄揪哂辛己玫馁Y本品牌意味著其市場(chǎng)溢價(jià)能力較高，品牌能力發(fā)揮的就越大。上市公司好幾千家，對(duì)于一般的投資者而言，不可能窮盡每一家公司的情況，那些有知名度、有品牌的股票往往受到投資者的關(guān)注，這里就體現(xiàn)出來(lái)資本品牌價(jià)值的力量了。資本品牌價(jià)值越高、溢價(jià)越高，對(duì)該股票的認(rèn)可度就高，投資者爭(zhēng)相購(gòu)買該股票，降低上市公司的融資成本，通過(guò)融資來(lái)的資金更好的服務(wù)于公司，研發(fā)新產(chǎn)品、投資新項(xiàng)目，提高公司的競(jìng)爭(zhēng)力等等。有競(jìng)爭(zhēng)力的公司進(jìn)而又可以提升公司資本的品牌價(jià)值，這樣就形成一個(gè)良性的循環(huán)。資本品牌價(jià)值作為衡量市值的一個(gè)方面，特別是品牌溢價(jià)對(duì)于市值管理有影響。

（四）并購(gòu)與重組

美國(guó)的并購(gòu)歷史已經(jīng)擁有一百多年，而我國(guó)從1993年才開始慢慢興起。并購(gòu)重組是資本市場(chǎng)永恒的主題。最近幾年，并購(gòu)重組對(duì)于市值增加作用明顯，往往被管理層拿來(lái)作為增值的工具。中國(guó)上市公司市值管理研究中心，發(fā)布的《2014年A股市值管理行為年度報(bào)告》顯示A股市場(chǎng)共有1216家上市公司發(fā)生并購(gòu)與重組行為2141次。其中僅僅有112家上市公司的市值有所下降，約占9.21%。大多數(shù)上市公司市值是增加的，市值增加一倍的公司高達(dá)194家。上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組有很多益處。企業(yè)特別是大型國(guó)有企業(yè)，吸納了不少的就業(yè)人數(shù)，并購(gòu)重組可以防止破產(chǎn)，職工不面臨失業(yè)，避免社會(huì)的動(dòng)蕩，有利于社會(huì)穩(wěn)定和諧。企業(yè)并購(gòu)重組改善劣勢(shì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，發(fā)揮優(yōu)勢(shì)企業(yè)的作用，優(yōu)化資源配置效率。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)間的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合型的并購(gòu)與重組，避免如價(jià)格戰(zhàn)帶來(lái)的兩敗俱傷。收購(gòu)方也可以通過(guò)借殼資源的重組開辟融資渠道。中小股東避免因破產(chǎn)退市帶來(lái)的血本無(wú)歸。對(duì)于發(fā)放債務(wù)的銀行避免無(wú)法償還到期債務(wù)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

并購(gòu)與重組的風(fēng)險(xiǎn)也不可忽視。2014年下半年，因資產(chǎn)重組遭到交易日停盤的公司就有不少。有的公司借市值管理的名義，頻頻進(jìn)行資產(chǎn)重組以提高股價(jià)，向關(guān)聯(lián)方進(jìn)行利益輸送。江泉實(shí)業(yè)當(dāng)初的失敗是因?yàn)橘Y產(chǎn)出售方承諾的業(yè)績(jī)沒有兌現(xiàn)。上市公司跨產(chǎn)業(yè)合并，進(jìn)入自己不熟悉的領(lǐng)域，也會(huì)影響并購(gòu)與重組的效果，甚至導(dǎo)致失敗。面對(duì)活躍的并購(gòu)重組行為的同時(shí)，投資者應(yīng)理性對(duì)待，不要盲目跟風(fēng)，助長(zhǎng)不良并購(gòu)重組行為，以免蒙受損失。比如威華股份，受到贛州稀土借殼信息的刺激，其股價(jià)高漲曾經(jīng)達(dá)到五倍之多，其實(shí)際控制人等在股價(jià)較高時(shí)實(shí)現(xiàn)套利8億元之多，因?yàn)槲茨軌蛉〉眯袠I(yè)準(zhǔn)入資格和環(huán)保設(shè)施竣工驗(yàn)收批準(zhǔn)，被證監(jiān)會(huì)叫停資產(chǎn)重組。這一措施導(dǎo)致威華股份股價(jià)大跌，追隨威華股份的投資者損失也非常慘重。并購(gòu)與重組對(duì)于市值管理效果的影響是雙重的。

三、市值管理的總結(jié)與建議

市值管理是企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值管理，是以市值為導(dǎo)向的企業(yè)價(jià)值管理。重視市場(chǎng)價(jià)值管理是對(duì)市場(chǎng)價(jià)值規(guī)律認(rèn)識(shí)的提高，也是運(yùn)用市場(chǎng)價(jià)值規(guī)律更好的進(jìn)行企業(yè)管理。通常把市值作為衡量上市公司強(qiáng)弱的指標(biāo)。在市場(chǎng)不活躍的時(shí)候，通過(guò)大股東持股和股權(quán)激勵(lì)等措施進(jìn)行市值的穩(wěn)定；在市場(chǎng)活躍的時(shí)候，通過(guò)增發(fā)、配股等再融資方式進(jìn)行融資。防止以市值管理為名，通過(guò)內(nèi)幕交易、發(fā)布選擇性信息新型手段等違規(guī)操作行為的發(fā)生。不能將市值管理簡(jiǎn)單的理解為股票價(jià)格的管理。一些上市公司通過(guò)市場(chǎng)違規(guī)操作引起股價(jià)上漲，直接進(jìn)入價(jià)值實(shí)現(xiàn)階段，這種跳躍式的方法不利于上市公司的健康發(fā)展。建立良好的股權(quán)激勵(lì)制度。并購(gòu)重組中，監(jiān)管部門發(fā)揮嚴(yán)格的監(jiān)督作用，一旦發(fā)現(xiàn)違規(guī)違法操縱行為，加大處罰力度，防止垃圾資產(chǎn)、過(guò)高估值的資產(chǎn)進(jìn)行重組。

構(gòu)建中國(guó)特色的市場(chǎng)管理制度，是投資者的需要，也是我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的需要。通過(guò)有效的市值管理，提高上市公司的質(zhì)量、建立長(zhǎng)期的發(fā)展規(guī)劃，實(shí)現(xiàn)上市公司長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展。創(chuàng)造企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，使市場(chǎng)更好的反映公司價(jià)值，提高公司治理水平，促進(jìn)上市公司市值向內(nèi)在價(jià)值的理性回歸。市值管理的相關(guān)者、投資者、管理者和股東等，要認(rèn)同資本市場(chǎng)的市值管理理念和管理哲學(xué)。

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