羅 靜

(太原學(xué)院，山西 太原 030032)

隨著“互聯(lián)網(wǎng)+”概念的興起，出現(xiàn)了一種新的金融模式，它將互聯(lián)網(wǎng)與金融結(jié)合在一起，具有方便、快捷、參與人數(shù)眾多等特點(diǎn)，且近年呈爆炸式增長(zhǎng)[1]。股權(quán)眾籌是指利用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，將普通個(gè)人或集體的少量資本聚集起來(lái)，滿足企業(yè)或個(gè)人的項(xiàng)目發(fā)展需要，是互聯(lián)網(wǎng)金融的重要模式之一。股權(quán)眾籌一方面為小微企業(yè)拓寬了融資渠道，降低了融資成本;另一方面，也滿足了普通民眾的閑散資金投資需求，發(fā)展了普惠金融。在當(dāng)前鼓勵(lì)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的時(shí)期，股權(quán)眾籌將迎來(lái)快速發(fā)展的春天，也將為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展注入新的活力。然而，在目前法律環(huán)境下，眾籌尤其是股權(quán)眾籌還游走在法律的邊緣，監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制嚴(yán)重滯后，因此確定股權(quán)眾籌的合法性、建立有效的監(jiān)管制度、保護(hù)投資者的權(quán)益，對(duì)促進(jìn)股權(quán)眾籌良性健康發(fā)展有著重要意義。

一、我國(guó)股權(quán)眾籌的發(fā)展概況

(一)眾籌的起源與模式

眾籌源自英文crowdfunding一詞，是指項(xiàng)目發(fā)起人利用互聯(lián)網(wǎng)發(fā)布其創(chuàng)業(yè)思路或產(chǎn)品特征，以股權(quán)、產(chǎn)品實(shí)物、服務(wù)等作為投資者的回報(bào)，向大量的網(wǎng)友募集資金的模式。首家眾籌平臺(tái)ArtistShare公司于2001年成立于美國(guó)，隨后眾籌模式在美國(guó)乃至世界范圍內(nèi)迅速發(fā)展起來(lái)，目前影響較大的眾籌網(wǎng)站有 Kickstarter、Wefunder、AngelsList、FundersClub等，有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年全球范圍內(nèi)股權(quán)眾籌規(guī)模有望突破10億美元[2]。

根據(jù)回報(bào)方式的不同，眾籌可以分為非股權(quán)眾籌和股權(quán)眾籌兩種。前者是指以股權(quán)之外的其他方式作為回報(bào)，一般為產(chǎn)品實(shí)物或者服務(wù)，如承諾眾籌成功后給投資人一部眾籌生產(chǎn)的手機(jī)、或者一本眾籌出版的圖書、或是某種資格等;后者是在眾籌成功后，給投資者以一定份額的股權(quán)作為回報(bào)。就股權(quán)眾籌的法律實(shí)質(zhì)而言，對(duì)于投資者是一種股權(quán)投資的形式;對(duì)于募資者是采用增發(fā)股份的方式募集資金的過(guò)程;而眾籌平臺(tái)在整個(gè)融資過(guò)程中扮演了中介角色。

(二)我國(guó)股權(quán)眾籌的發(fā)展

股權(quán)眾籌在我國(guó)的發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，從2011年“起點(diǎn)時(shí)間”上線至今不足5年時(shí)間，但發(fā)展異常迅猛。目前天使匯、大家投、眾籌網(wǎng)等融資平臺(tái)的總?cè)谫Y規(guī)模已經(jīng)很大，以天使匯扶持過(guò)的“滴滴打車”為例，首輪為其募資千萬(wàn)余元，現(xiàn)在“滴滴打車”用戶已經(jīng)過(guò)億且在不斷發(fā)展壯大;互聯(lián)網(wǎng)巨頭阿里巴巴、京東商城等也推出自己的股權(quán)眾籌平臺(tái)[3]。2014年11月19日，李克強(qiáng)總理主持國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議首次提出“開展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)”;2014年12月18日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布中證協(xié)發(fā)[2014]236號(hào)文件《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》(以下簡(jiǎn)稱《征求意見稿》);2015年3月15日，“開展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)”出現(xiàn)在修改后的政府工作報(bào)告中;2015年4月20日，全國(guó)人大常務(wù)會(huì)議上，證券法修訂草案中提出股票發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制，修訂案草案中還包括推動(dòng)證券行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，通過(guò)“互聯(lián)網(wǎng)+”眾籌方式發(fā)行股權(quán)的建議。這些意味著股權(quán)眾籌獲得了政策層面的支持，將步入更快更健康的發(fā)展軌道。

(三)股權(quán)眾籌的意義

股權(quán)眾籌具有網(wǎng)絡(luò)用戶眾多、操作方便快捷等優(yōu)勢(shì)，往往側(cè)重于對(duì)小微企業(yè)初創(chuàng)階段的支持，在“大眾創(chuàng)業(yè)”的時(shí)代顯得意義重大。小微企業(yè)在創(chuàng)業(yè)之初，因?yàn)橐?guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)大，很難獲得銀行貸款等傳統(tǒng)金融支持;盡管當(dāng)前融資市場(chǎng)上出現(xiàn)了天使投資、VC、PE等新的融資方式，但這些方式都是專業(yè)投資者主導(dǎo)的市場(chǎng)，投資面比較窄，很難滿足創(chuàng)業(yè)大眾對(duì)資金的需求[4]。當(dāng)前，我國(guó)企業(yè)負(fù)債率高、資金成本高，加上國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，企業(yè)盈利水平下降，如何激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力，金融創(chuàng)新是關(guān)鍵。股權(quán)眾籌不會(huì)嫌棄項(xiàng)目太小，只要有良好的創(chuàng)業(yè)思路，就能吸引大量網(wǎng)民的關(guān)注，進(jìn)而獲得足夠的資金支持，因此股權(quán)眾籌對(duì)小微企業(yè)的創(chuàng)業(yè)和發(fā)展具有重要作用，是我國(guó)金融創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)現(xiàn)彎道超車的重要機(jī)遇。

二、我國(guó)股權(quán)眾籌的法律困境

縱觀我國(guó)股權(quán)眾籌的發(fā)展歷程，是“實(shí)踐先行，法律滯后”，存在一些實(shí)踐與現(xiàn)行法律制度不相適應(yīng)的情況。

(一)股權(quán)眾籌的法律地位有待進(jìn)一步明確

在《征求意見稿》出臺(tái)之前，股權(quán)眾籌的合法性地位沒(méi)有確立，一直游走于合法與違法的邊緣。股權(quán)眾籌具有參與人數(shù)眾多;發(fā)行公開，發(fā)行對(duì)象不特定;以融資為目的，涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓等特點(diǎn)。其行為從刑事法律角度來(lái)看，股權(quán)眾籌行為可能觸及刑事犯罪，有觸犯非法吸收公眾存款罪和擅自發(fā)行股票、債券罪。

最高人民法院于2010年12月出臺(tái)的《關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》第一條規(guī)定:“未經(jīng)有關(guān)部門依法批準(zhǔn)或者借用合法經(jīng)營(yíng)的形式吸收資金;通過(guò)媒體、推介會(huì)、傳單、手機(jī)短信等途徑向社會(huì)公開宣傳;承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物、股權(quán)等方式還本付息或者給付回報(bào);向社會(huì)公眾即社會(huì)不特定對(duì)象吸收資金”認(rèn)定為非法吸收公眾存款罪。第六條還規(guī)定:“未經(jīng)國(guó)家有關(guān)主管部門批準(zhǔn)，向社會(huì)不特定對(duì)象發(fā)行、以轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式變相發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券，或者向特定對(duì)象發(fā)行、變相發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券累計(jì)超過(guò)200人的”應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為刑法第一百七十九條規(guī)定的“擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券”。

根據(jù)股權(quán)眾籌的特點(diǎn)，結(jié)合刑法的定罪量刑制度，股權(quán)眾籌行為很容易觸碰到法律紅線。在實(shí)際具體操作過(guò)程中，股權(quán)眾籌平臺(tái)通過(guò)網(wǎng)絡(luò)社交、網(wǎng)站推廣、郵件邀請(qǐng)等方式向投資者宣傳，投資者表現(xiàn)出投資意愿后，股權(quán)眾籌平臺(tái)為了規(guī)避“不特定對(duì)象”，往往再采用與投資者線下溝通投資事宜的方式，并且將投資者總數(shù)控制在200人以內(nèi)。

(二)監(jiān)管體系尚不成熟

自從第一家股權(quán)眾籌平臺(tái)誕生以來(lái)，股權(quán)眾籌一直處于野蠻生長(zhǎng)狀態(tài)，缺少有效的監(jiān)管。由于缺少市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，使得股權(quán)眾籌網(wǎng)站水平參差不齊，個(gè)別平臺(tái)將高風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)品介紹給并不具備風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和抵御風(fēng)險(xiǎn)能力的人，并放任不合格的融資項(xiàng)目上線，給投資者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樯婕叭藬?shù)較多，甚至可能引發(fā)社會(huì)問(wèn)題。據(jù)證監(jiān)會(huì)等部委統(tǒng)計(jì)，2014年P(guān)2P、私募股權(quán)眾籌等新興金融行業(yè)非法集資案件迅速上升，風(fēng)險(xiǎn)隱患巨大[5]。

股權(quán)眾籌出現(xiàn)這種亂象的重要原因就是監(jiān)管主體不明確、監(jiān)管體系不健全。金融行業(yè)傳統(tǒng)的“一行三會(huì)”根據(jù)對(duì)象類型的不同劃分監(jiān)管范圍，而股權(quán)眾籌屬于“互聯(lián)網(wǎng)+金融”的創(chuàng)新模式，眾籌平臺(tái)既是營(yíng)利性企業(yè)，也是一個(gè)中介平臺(tái)。融資項(xiàng)目申請(qǐng)時(shí)，眾籌平臺(tái)要進(jìn)行審核;項(xiàng)目上線時(shí)，眾籌平臺(tái)要進(jìn)行宣傳推介;資金籌集過(guò)程中，眾籌平臺(tái)要進(jìn)行資金托管;項(xiàng)目融資成功后，眾籌平臺(tái)要對(duì)項(xiàng)目的執(zhí)行情況進(jìn)行監(jiān)管。由此可見，眾籌平臺(tái)在股權(quán)眾籌的全過(guò)程中，扮演著多重角色，所以很難直接劃歸于某個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管范圍。

(三)投資者權(quán)益難以保障

眾籌平臺(tái)的專業(yè)性良莠不齊，在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)控制的技術(shù)支持、審查能力方面也尚不完善，同時(shí)缺少專業(yè)化、標(biāo)準(zhǔn)化的項(xiàng)目審查機(jī)制。但是由于融資平臺(tái)和融資者的利益具有一致性，眾籌平臺(tái)為了賺取手續(xù)費(fèi)而盡可能地促進(jìn)項(xiàng)目的成功，這就容易造成對(duì)融資者進(jìn)行審核把關(guān)不嚴(yán)，在宣傳推介時(shí)有可能對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行粉飾、夸大收益等情況，誤導(dǎo)投資者。另外，雖然大多數(shù)眾籌平臺(tái)會(huì)承諾項(xiàng)目失敗后，會(huì)將資金返還給投資者，但項(xiàng)目若成功，而融資者沒(méi)有兌現(xiàn)或者沒(méi)有完全兌現(xiàn)承諾時(shí)，眾籌平臺(tái)往往就無(wú)法保障投資者的利益。眾籌平臺(tái)通常會(huì)在投資者投資時(shí)簽訂一些免責(zé)協(xié)議，將項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到投資者身上，對(duì)融資者和眾籌平臺(tái)卻無(wú)任何懲治措施。之前因?yàn)闆](méi)有監(jiān)管機(jī)構(gòu)，眾籌平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)管理模式得不到監(jiān)督，容易出現(xiàn)上述情況。加之普通投資者金融知識(shí)不足，盲目跟投現(xiàn)象普遍，這就造成在股權(quán)眾籌中投資者難以有效保障自身利益。

三、對(duì)我國(guó)股權(quán)眾籌監(jiān)管制度的法律思考

(一)確立合法地位，促進(jìn)健康發(fā)展

雖然《征求意見稿》的出臺(tái)確立了股權(quán)眾籌的合法地位，但目前的《證券法》、《公司法》及相關(guān)法律還未就股權(quán)眾籌做出修改，股權(quán)眾籌還極易觸碰非法集資的紅線。《公司法》和《證券法》在修訂時(shí)，或者出臺(tái)相應(yīng)的司法解釋時(shí)，都應(yīng)為股權(quán)眾籌做好法律支撐。2012年美國(guó)JOBS法案簽署生效，使股權(quán)眾籌合法化，極大促進(jìn)了資本市場(chǎng)的活躍。JOBS法案中，眾籌是一種中小企業(yè)低成本的籌資方式，其中還有豁免政策，發(fā)行人在12個(gè)月內(nèi)發(fā)行總價(jià)不超過(guò)500美元時(shí)，可以豁免注冊(cè)，降低發(fā)行人的注冊(cè)成本;打破高凈值人群與普通民眾的投資鴻溝，為普通民眾提供更多的投資機(jī)會(huì)[6]。

目前《征求意見稿》設(shè)定合格投資者的資格為“最低金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元，近三年年均收入不低于50萬(wàn)元的個(gè)人”，門檻有點(diǎn)高;同時(shí)還規(guī)定股東人數(shù)不能超過(guò)200人，這些失去了眾籌中“眾”的本質(zhì)含義。借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，在今后我國(guó)法律法規(guī)的修訂過(guò)程中，可考慮對(duì)合格投資者的限定門檻適度降低，對(duì)網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾籌的投資人數(shù)適當(dāng)放寬，從而做到普惠金融，同時(shí)也能為小微企業(yè)的快速發(fā)展添加強(qiáng)大的動(dòng)力。

(二)合理信息披露，完善監(jiān)管措施

股權(quán)眾籌平臺(tái)涉及到籌資者、投資者，項(xiàng)目申請(qǐng)、審批、運(yùn)行，資金管理等各方面大量的數(shù)據(jù)。如果平臺(tái)在管理和維護(hù)過(guò)程中，不慎將數(shù)據(jù)破壞或丟失，對(duì)項(xiàng)目和各參與方都可能產(chǎn)生致命的打擊。因此在對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)監(jiān)管時(shí)，要加強(qiáng)信息安全管理。同時(shí)為了使投資者能夠了解投資風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)完善信息披露制度，可借鑒美國(guó)的做法，根據(jù)不同的籌資額度設(shè)定不同的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。

金融監(jiān)管主要有規(guī)則導(dǎo)向監(jiān)管和原則導(dǎo)向監(jiān)管兩種方式。前者，主要關(guān)注整套金融監(jiān)管法律、法規(guī)的運(yùn)用，比較注重行為的合規(guī)性，給監(jiān)管機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)留下的活動(dòng)空間較小;后者，則注重監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，為金融機(jī)構(gòu)的發(fā)揮留有較大空間，相對(duì)更加靈活。因而原則導(dǎo)向監(jiān)管方式，被較多的國(guó)外監(jiān)管制度所采納[8]。我國(guó)股權(quán)眾籌目前尚處于萌芽階段，要為其發(fā)展提供較為自由的空間，因而應(yīng)確立對(duì)股權(quán)眾籌采用原則導(dǎo)向監(jiān)管方式，完善監(jiān)管措施，使其在較為寬松的環(huán)境中健康成長(zhǎng)。

(三)健全征信體系，提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)

對(duì)于股權(quán)眾籌項(xiàng)目，籌資者和投資者互不認(rèn)識(shí)，雙方通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)的虛擬世界相聯(lián)系，募資投向的合理性、資金來(lái)源的合法性以及雙方信息的真實(shí)性都不易掌握，因此會(huì)使股權(quán)眾籌面臨一定的信任困難。目前，我國(guó)的征信體系尚不健全，僅僅能夠滿足貸款授信業(yè)務(wù)。未來(lái)，我國(guó)可借鑒國(guó)外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，將個(gè)人和企業(yè)的征信信息納入統(tǒng)一管理范圍，通過(guò)社會(huì)征信系統(tǒng)，使信息獲取更加便捷，這對(duì)促進(jìn)股權(quán)眾籌甚至整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展都有重要意義[8]。

目前，我國(guó)網(wǎng)絡(luò)投資者這大多還沒(méi)有足夠的金融知識(shí)，對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的防控意識(shí)也不夠強(qiáng)。所以，需要注重對(duì)普通投資者金融知識(shí)的培訓(xùn)，提高其風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。在面對(duì)股權(quán)眾籌時(shí)，投資者要摒棄一夜暴富和投機(jī)取巧的心理，能夠理性分析項(xiàng)目所存在的價(jià)值和隱患，并根據(jù)自身的資金情況，科學(xué)地作出投資判斷，保護(hù)投資不受損失。只有保護(hù)好投資者的積極性，股權(quán)眾籌才能有更廣闊的民眾基礎(chǔ)，才能得到長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。

四、結(jié)束語(yǔ)

“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)計(jì)劃已經(jīng)寫入政府工作報(bào)告，股權(quán)眾籌作為“互聯(lián)網(wǎng)+金融”的一種重要的創(chuàng)新模式，為創(chuàng)意經(jīng)濟(jì)和小微企業(yè)的發(fā)展提供了重要的融資渠道，對(duì)加快資金周轉(zhuǎn)、盤活存量資本、提高直接融資比重、建立健全多層次資本市場(chǎng)體系都起到推進(jìn)作用。結(jié)合我國(guó)國(guó)情和經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，制定和完善適合股權(quán)眾籌自身發(fā)展規(guī)律的法律法規(guī)體系，明確籌資者、投資者和股權(quán)眾籌平臺(tái)的權(quán)利和義務(wù)，并對(duì)股權(quán)眾籌進(jìn)行合理有效的監(jiān)管，才能使股權(quán)眾籌快速、健康、可持續(xù)的發(fā)展。

[1]肖凱.論眾籌融資的法律屬性及其與非法集資的關(guān)系[J].華東政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2014(5).

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[3]孟凡霞，張緒旺.螞蟻金服籌備上線股權(quán)眾籌平臺(tái)——監(jiān)管法規(guī)漸明朗BAT或跑步進(jìn)入眾籌市場(chǎng)[N].北京商報(bào)，2015－05－20(07).

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[6]李尚樺.論股權(quán)眾籌的法律規(guī)則——以美國(guó)JOBS法案為借鑒[J].法學(xué)論壇，2015(3).

[7]張敏.從規(guī)則導(dǎo)向轉(zhuǎn)為原則導(dǎo)向的金融監(jiān)管——以場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)為中心[J].西南金融，2014(2).

[8]劉蕓，朱瑞博.互聯(lián)網(wǎng)金融、小微企業(yè)融資與征信體系深化[J].征信，2014(2).