中山大學管理學院會計學系 韓寧

隨著我國全面深化改革開放的加快，各種信息與報道都指向2015年的“深改”，其整體上是一個頂層設計和改革意見的問題，尤其是混合所有制和員工持股計劃的實踐等問題尤顯突出?？v觀雙匯MBO之路走得相當艱難和過于曲折，從2003年初海宇投資收購雙匯發(fā)展25%的國有股開始，直到最終實現(xiàn)管理層收購結果為止，雙匯發(fā)展的MBO之路整整經歷了8個春秋，時間不僅漫長，且期間至少經歷了三次驚險跳躍，其間若發(fā)生任何一次失敗都會導致雙匯集團的實際控制權流落到海外機構手中，雙匯也許將成為美國人的雙匯！本文回顧和分析了“雙匯MBO曲線”過程及融資方式，為國內的MBO發(fā)展及深化國企改革提出建議。

1 雙匯MBO資金來源及其融資方式分析

匯總有關雙匯的各種信息與資料，發(fā)現(xiàn)MBO一直是以萬隆為首的雙匯發(fā)展管理層的心愿，但對于人數(shù)有限的管理層，想要收購一個有70多億總資產的國有集團，解決資金來源的問題必然是其資本運作的重點。分析其資金來源的主要情形是借用了關聯(lián)交易、股票分紅、股權轉讓收益和海外信托籌資等方式，迂回地完成了國有資本的“改制”。

1.1 關聯(lián)交易資金

2002年6月以雙匯50名高管的自然人為股東成立的海匯公司，分別投資并持有海櫻調味料和杜邦雙匯兩家公司股份的40%和20%。據(jù)年報顯示，僅2004年雙匯發(fā)展從這兩公司采購原料金額為3083.9萬元和2366.4萬元，雙匯發(fā)展又向海櫻調味料和海匯持股48.96%的進出口公司銷售商品達4億元。從深交所公布的上市公司公開年度審計報告資料整理得到2003～2007年度雙匯發(fā)展關聯(lián)交易數(shù)據(jù)（注：數(shù)據(jù)來源CSMAR數(shù)據(jù)庫），統(tǒng)計短短三年的數(shù)據(jù)，海匯通過其投資所獲得的稅后凈利潤達1.3億元?？梢娫嫉馁Y金來源主要是關聯(lián)交易。

1.2 股票分紅

2003年6月與雙匯管理層有關的另一家海宇公司成立，持有雙匯發(fā)展8559.25萬股，占總股本的25%，是第二大股東，雙匯發(fā)展自“雙?！惫窘⑵鸨汩_始了抽血式的分紅。根據(jù)經已公開的資料顯示：在2003年和2004年雙匯發(fā)展分別作了10派7元和10派6元的現(xiàn)金分紅（實際控制人與管理層的雙層身份對利潤的分配擁有絕對的話語權），海宇投資公司獲得了1.36948億元（含稅）現(xiàn)金分紅；在2005年，海宇投資的7家公司共為其貢獻的凈利潤達到了1億元以上。在隨后的幾年中，雙匯發(fā)展持續(xù)保持了高比例的分紅，從2003年至2013年，公司分紅比例的平均值超過了80%。

至此，“雙?！钡囊陨蟽深愄赚F(xiàn)已經為管理層高管們賺得了一定的初始運作資本。

1.3 股權轉讓收益

由美國高盛集團、鼎輝中國成長基金授權的香港羅特克斯有限公司，在2006年4月26日以20.1億元價格拍賣獲得雙匯集團100%股權，5月6日羅特克斯又全部受讓了海宇持有的雙匯發(fā)展1.28億股，6月1日羅特克斯以每股18元的價格提出全面要約收購，從而羅特克斯直接和間接持有上市公司雙匯發(fā)展60%左右的股權。而2005年的雙匯集團總資產約60多億元，年銷售收入超過200億元，凈利潤1.07億元，雙匯集團持有雙匯發(fā)展股份的市值就達33.89億元。當時由此還引發(fā)了關于賤賣國有資產的爭議，可見股權轉讓而獲得收益為日后的MBO提供了更為堅實的支撐。

1.4 海外信托籌資

隨后，打著戰(zhàn)略投資旗號的高盛并未逐步將雙匯帶向國際，而是在賺取大量現(xiàn)金分紅后逐步減持。2007年10月，雙匯集團及其關聯(lián)企業(yè)的相關員工約300余人通過信托方式在英屬維爾京群島設立了興泰公司，并由興泰設立了雄域公司，雄域公司持有雙匯國際31.82%的股權；同時至2007年10月高盛和鼎暉已經不直接控制“羅特克斯”，并最終由雙匯國際間接100%地持有羅特克斯。2009年年底雙匯發(fā)展發(fā)布公告，公布了其海外架構，簡要地公布持有雙匯國際股權的資金來源為相關員工通過其在境外信托設立的境外公司向境外銀行貸款融資。

至此，管理層經歷“雙?！碧赚F(xiàn)、股權轉讓，再加上最后的信托融資，終于儲備了足夠的資金實力成功完成等待已久的MBO。

2 目前我國MBO的融資現(xiàn)狀及改善建議

上述雙匯管理層通過海匯、海宇兩家公司的關聯(lián)交易套現(xiàn)，建立香港殼公司，與高盛等聯(lián)手將股權轉讓，以及最后采用信托融資成功完成了資金籌備，圓夢MBO。其中的融資過程不難看出有違反中國現(xiàn)行資金運營體制的影子，但是其曲折的融資之路也是我國金融體制不健全和法律缺失的必然產物。在雙匯MBO的資金來源方面沒有通過傳統(tǒng)的銀行借貸，可見我國也缺少垃圾債券、夾層融資、LBO基金等多樣的融資渠道，因此雙匯集團借發(fā)展國際化之名創(chuàng)立海外公司雙匯國際，奸巧地避開政府阻礙，通過國外投資銀行的一臂之力達到最終成果，也算是一種無奈之舉了。那么在MBO成為一種歷史潮流的情形下，我國應該怎樣改變，方能幫助企業(yè)更好發(fā)展呢？

2.1 我國銀行業(yè)的發(fā)展對MBO融資的影響

目前我國的銀行業(yè)主要被國有及國有控股的銀行所壟斷，受國家金融政策的影響，管理層很難從銀行貸款獲得MBO融資，就算是可以獲得貸款往往也會因為高額的利息及費用等融資成本使他們望而卻步。如果我國利率市場化和金融創(chuàng)新的步伐加快，各家銀行公平競爭，各自為了取得市場占有率會提供低成本資金給這些管理層，管理層可以用這些資金來進行MBO交易，就可直接促進了MBO融資的多樣性發(fā)展。

2.2 多樣化的融資工具對MBO融資的作用

與西方發(fā)達的資本市場和金融市場相比，我國MBO融資市場中的融資工具很有限，且發(fā)展不充分。在現(xiàn)今MBO融資市場中，一般采用民間借貸、股份融資、信托籌資等方式，我們很難見到諸如針對MBO的過橋融資、夾層融資、垃圾債券、私募基金等MBO融資方式和融資工具的支持，雖然這些金融衍生品可能會對我國的金融市場有一定的風險影響，但是借鑒西方MBO融資工具，通過金融制度改革，創(chuàng)新融資工具，通過多樣化的融資工具對我國企業(yè)發(fā)展發(fā)揮作用。

2.3 專業(yè)的MBO融資服務機構助力MBO融資

一般情況下，作為專注于MBO融資的金融服務機構具有很高的專業(yè)性和技術性，他們可以對MBO的可行性進行評估，對公司資產進行作價、擬訂MBO融資計劃，協(xié)助和指導管理層進行融資選擇，并提供財務和法律意見等專業(yè)服務，而這些專業(yè)技能是管理層所不具有的；這些服務機構可以包括投資銀行、證券公司、基金公司、信托公司等金融機構，其專業(yè)的金融服務運作可以極大地促進公司的MBO發(fā)展和MBO的融資創(chuàng)新。

在資本市場發(fā)達的西方國家，這些服務機構比比皆是，而我國目前由于MBO市場興起不久，尤其是在資本市場還有待發(fā)展，有MBO融資經驗的專業(yè)金融服務機構不僅數(shù)量少，而且僅有的少數(shù)也存在相關的MBO及其融資經驗缺乏，在MBO過程中協(xié)助管理層進行評估、作價、談判、資本重組、法律咨詢等能力的缺乏，以及很少能在MBO后對新公司的經營與發(fā)展提出具有前瞻性的、規(guī)劃性的、戰(zhàn)略性的建議和意見。因此，具有相關MBO和MBO融資經驗的專業(yè)金融服務機構的發(fā)展壯大將對我國MBO及其融資的發(fā)展起到關鍵的作用。

2.4 建立投資者對MBO融資的資本退出機制

一個完整的資本退出機制對投資者來說是至關重要的。如果投資者們能確信他們的投資可以在一定時期后安全地退出他們所投資的公司，那么他們會更愿意去進行該項投資；若投資者們看不出他們的投資能很快地退出并套現(xiàn)的可能，他們會對該項投資采取更加審慎的態(tài)度。美國就建立了一個對MBO投資者相對完善的資本退出機制：有債權債務類的退出機制主要有發(fā)行公司債券、可轉換債券等；有股權類的退出機制包括發(fā)行股票、可轉化優(yōu)先股等；這些不同的融資方式之間還可以相互轉換。然而我國是缺乏這樣多樣化的資本退出機制的，可見對MBO投資者們的投資往往不能得到法定的、有效的退出保障，因此建立資本退出機制，對國內的MBO之路有深遠影響。

3 結語

總之，我國在深化國資國企改革中實施混合所有制再造，涉及MBO的應用和股權激勵等措施是一把雙刃劍，應用得當，有利于實現(xiàn)企業(yè)深化改革，改善公司治理結構和提高公司績效，推動企業(yè)向前持續(xù)發(fā)展；應用不得當，便會淪為利益輸送和利益交換的把戲，會導致國有資產流失，損害股東利益。雙匯經過8年的曲折磨練，終于成功地將其MBO陽光化，但同時也顯現(xiàn)和暴露出了很多急需解決的問題。因此，我國應盡快完善MBO法律體系，建立國資國企MBO的法規(guī)文件，明確和規(guī)范服務機構，建立審批機制和具體操作細則，使國有企業(yè)在進行MBO操作時保護好國有資產和中小股東的利益，創(chuàng)新MBO融資模式和金融工具，最終實現(xiàn)深化國企改革的目標。

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