何志翀

持續(xù)一年多的上漲被本輪急促的下跌所打斷，這也讓我們能夠冷靜下來思考一系列投資的基礎(chǔ)問題。第一個(gè)問題就是股票投資賺的是什么錢？

價(jià)差收益的根基何在

股息OR價(jià)差

按照書本的知識(shí)，股票投資的收益主要來源于股票分紅和價(jià)差收益。而實(shí)際上目前國(guó)內(nèi)股票的股息率一直偏低，根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)2012—2014年全部A股的股息率依次是2.38%、2.54%和1.82%。

A股市場(chǎng)的股息率常年低于同期銀行一年期存款利率，這說明絕大部分股票投資者并非是因?yàn)楣上⒙蔬x擇股票投資。

而國(guó)證A指2012—2014年的振幅分別是28.69%、26.91%和55.52%，這是絕大部分股票投資者所看到的機(jī)會(huì)。

注意，我之所以選擇振幅而不是漲跌幅，原因在于大部分人都認(rèn)為自己具備低買高賣的能力，實(shí)際上果真如此嗎？

這些基礎(chǔ)數(shù)據(jù)可以給出清晰的答案，股票投資的收益主要是價(jià)差。

那么價(jià)差收益的根基究竟何在呢？

首先我們要意識(shí)到，股票背后代表了一家上市公司，股價(jià)只是對(duì)公司價(jià)值在滬深交易所的報(bào)價(jià)而已。當(dāng)然，我們必須承認(rèn)在任何交易市場(chǎng)都存在以次充好的現(xiàn)象。我們?cè)贏股市場(chǎng)中也經(jīng)?？吹揭恍┖翢o價(jià)值的上市公司仍有報(bào)價(jià)，甚至在某一階段的價(jià)格漲幅不俗。

如果我們將股票的報(bào)價(jià)與常用的估值指標(biāo)市盈率（PE）進(jìn)行一同分析，可以梳理出一些價(jià)差收益的理論基礎(chǔ)。

假定股票A目前價(jià)格為10元，每股收益（EPS）為0.5元/股，對(duì)應(yīng)的報(bào)價(jià)為20倍PE。假定持有期1年，對(duì)于1年后的價(jià)格預(yù)期可以從公司業(yè)績(jī)波動(dòng)和市場(chǎng)偏好度兩個(gè)角度去拆解。

業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)PK估值驅(qū)動(dòng)

理論要聯(lián)系實(shí)際，以2011—2014年的存量個(gè)股為例（鑒于2015年年報(bào)尚未公布，因此數(shù)據(jù)取樣截止到2014年），剔除2011年之后上市和增發(fā)的個(gè)股共計(jì)1012只。同期國(guó)證A指（399317）漲幅為22.60%，這說明市場(chǎng)偏好度提升了22.60%。

同期1012只上市公司中，股價(jià)漲幅超過22.6%的股票共計(jì)366家，而驅(qū)動(dòng)這366家進(jìn)行劃分。

從上述數(shù)據(jù)中可以看到，漲幅超過同期國(guó)證A指的股票中，有182只股票（占比49.72%）估值提升幅度是小于22.6%。而估值水平下降，但股價(jià)漲幅超過22.6%的股票有150只，占比40.98%。

這充分說明，提升股票價(jià)格的核心是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

種瓜得瓜

以2011—2014年的幾只個(gè)股比較來看。

總是有些投資者愿意找一些低價(jià)、低位的股票，類似于上表中的向日葵、漢王科技、天龍光電均處于低位。但這些股票其公司業(yè)績(jī)下滑，其估值非但沒有因?yàn)楣蓛r(jià)的下滑而降低，反而是在上升。

如果以估值角度來看，其股價(jià)是越跌越貴，而并不是越跌越便宜。

相反，省廣股份、廣電運(yùn)通和中國(guó)建筑的股價(jià)雖然都在上市以來的高位，但由于其業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)使得估值并未因股價(jià)的上漲而上升。

個(gè)人認(rèn)為，公司業(yè)績(jī)的變動(dòng)主要取決于公司的自身經(jīng)營(yíng)能力，而估值的變動(dòng)很大程度上受制于股市系統(tǒng)性機(jī)會(huì)的變化。

因此，如果是基于對(duì)公司的研究，尋找業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性高的公司作為投資標(biāo)的，其股價(jià)的上漲是大概率事件。相反，如果僅是基于市場(chǎng)估值的提升買入股票，這種投資邏輯與博傻一樣。

以歷史眼光來看，市場(chǎng)整體估值水平往往在一個(gè)區(qū)間內(nèi)反復(fù)震蕩。以2005年股改以來的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，6月12日時(shí)中小板和創(chuàng)業(yè)板的估值水平均處于歷史最高位，而即便經(jīng)過大幅殺跌之后的7月10日，也僅有滬深300的估值水平略低于均值。

從這個(gè)角度來看，目前投資于股市，寄希望于市場(chǎng)估值水平繼續(xù)整體上移，從而賺估值上升的錢已經(jīng)不太容易了。

在這種情況下，要想在后期市場(chǎng)的投資過程中，更多的機(jī)會(huì)或許來自于精選個(gè)股，賺取業(yè)績(jī)上升的錢。甚至不排除類似于省廣股份那樣，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)507%而股價(jià)僅增長(zhǎng)200%，從而消化當(dāng)下高估值。

但那些估值高，且未來業(yè)績(jī)又無法實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的股票，或許將出現(xiàn)重演向日葵、漢王科技的歷史。

（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風(fēng)控總監(jiān)。）