文‖上海國資記者 陳怡璇

復(fù)星重回產(chǎn)業(yè)投資

文‖上海國資記者 陳怡璇

作為投資者，不可固守一種模式，發(fā)現(xiàn)商業(yè)趨勢改變而布局風(fēng)口

過去一年時(shí)間內(nèi)，復(fù)星集團(tuán)境內(nèi)外投資并購井噴，出手既快又狠，令市場目不暇接。復(fù)星將這一進(jìn)程稱之為迭代進(jìn)化。

2014年4月，復(fù)星宣布10億歐元贏得收購葡萄牙最大保險(xiǎn)公司CSS80%的股權(quán)標(biāo)的；6月24日，宣布投資Studio8；8月宣布4.67億美元購入美國保險(xiǎn)公司Ironshore20%股權(quán)；9月12日，復(fù)星對國際連鎖旅游度假村地中海俱樂部（MedClud）實(shí)現(xiàn)要約收購，結(jié)束4年戰(zhàn)役；11月14日，復(fù)星國際宣布以4.39億澳元完成收購洛克石油92.6%股份；2014年12月31日，宣布4.33億美元收購美國MIG保險(xiǎn)公司；2015年1月26日，復(fù)星地產(chǎn)與propertylink聯(lián)合簽約收購澳大利亞北悉尼辦公樓，進(jìn)入澳大利亞地產(chǎn)市場 …

具備“強(qiáng)投資”能力的復(fù)星集團(tuán)，被行業(yè)稱為巴菲特投資模式的國內(nèi)版。然而復(fù)星集團(tuán)更進(jìn)一步。青睞于二級市場投資的巴菲特不謀求進(jìn)入董事會的席位，認(rèn)為董事會徒增股權(quán)退出的難度。但顯然，復(fù)星集團(tuán)簡單的股權(quán)投資已滿足不了其“野心”，在產(chǎn)業(yè)整合能力上，其注重董事會席位的介入，使其不再止步于一個(gè)投資集團(tuán)的角色。

從起初分產(chǎn)業(yè)板塊投資，轉(zhuǎn)向以資產(chǎn)管理的PE財(cái)務(wù)投資者角色，直至再回到以產(chǎn)業(yè)整合能力為優(yōu)勢的戰(zhàn)略投資者。這一迭代進(jìn)化的過程中，復(fù)星沿著產(chǎn)業(yè)鏈投資并購和結(jié)構(gòu)化投資的優(yōu)勢逐漸凸顯，并嘗試參與公司法人結(jié)構(gòu)的治理和經(jīng)營。

改良負(fù)債與資產(chǎn)

復(fù)星創(chuàng)富投資管理有限公司作為復(fù)星集團(tuán)PE投資主體的團(tuán)隊(duì)，在復(fù)星集團(tuán)進(jìn)化的過程中，始終是一個(gè)見證者與參與者。

2007年成立的復(fù)星創(chuàng)富投資管理有限公司，前身為1992年成立的復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資公司，其負(fù)責(zé)復(fù)星集團(tuán)多元化產(chǎn)業(yè)板塊的投資，包括制藥、制造、礦業(yè)、房地產(chǎn)等重資產(chǎn)板塊。

以往復(fù)星集團(tuán)產(chǎn)業(yè)板塊的投資，資金來源主要是產(chǎn)業(yè)負(fù)債，但產(chǎn)業(yè)負(fù)債逐漸面臨發(fā)展瓶頸，作為民營企業(yè)，負(fù)債率過高將帶來極大的風(fēng)險(xiǎn)，銀行貸款很難突破，于是復(fù)星集團(tuán)開始探索如何從負(fù)債端進(jìn)行優(yōu)化。

一方面，2007年復(fù)星集團(tuán)實(shí)現(xiàn)香港上市，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)；另一方面則開始向資產(chǎn)管理的角色轉(zhuǎn)換。

“所謂開展的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)即為基金管理業(yè)務(wù)，在社會中產(chǎn)階級興起、百姓投資理財(cái)需求上升的大背景下，以1992年至2007年復(fù)星集團(tuán)的投資業(yè)績作為支撐，復(fù)星集團(tuán)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在沒有增加資產(chǎn)負(fù)債率的前提下，資產(chǎn)規(guī)模得以迅速放大?！睆?fù)星集團(tuán)總裁高級助理、復(fù)星創(chuàng)富投資管理有限公司總裁唐斌對《上海國資》表示。

復(fù)星創(chuàng)富正是由此誕生，實(shí)現(xiàn)了從產(chǎn)業(yè)投資向PE資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，復(fù)星創(chuàng)富則直接接手產(chǎn)業(yè)投資公司的團(tuán)隊(duì)。

在探索基金管理模式的發(fā)展過程中，復(fù)星創(chuàng)富先后投資了愛仕達(dá)、紅星美凱龍、科大訊飛、四川中光、陜鼓動(dòng)力等，從最初只有復(fù)星集團(tuán)作為唯一出資人的類基金管理模式，逐漸向項(xiàng)目基金、創(chuàng)富基金和保險(xiǎn)基金等完整成熟的概念過渡。

在2007年至2009年的基金管理業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展后，復(fù)星集團(tuán)再次轉(zhuǎn)型，并確立了“以保險(xiǎn)為核心的金融能力、具有全球產(chǎn)業(yè)整合能力的投資集團(tuán)”的戰(zhàn)略定位。

從負(fù)債端看，保險(xiǎn)資金長期穩(wěn)健、低成本；從資產(chǎn)端看，一方面需增加對保險(xiǎn)公司的投資和控股，另一方面依靠復(fù)星集團(tuán)的全球產(chǎn)業(yè)整合能力和產(chǎn)品力，推動(dòng)行業(yè)的并購重組，實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置和效益最大化。由此復(fù)星進(jìn)入從資產(chǎn)管理集團(tuán)向保險(xiǎn)和產(chǎn)業(yè)整合能力并軌的進(jìn)化階段。

“從LP的角色再次轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)投資，并非復(fù)星集團(tuán)倒退至過去的投資模式，而是試圖打通負(fù)債端和資產(chǎn)端的聯(lián)系?！?/p>

唐斌表示，經(jīng)過幾年的資產(chǎn)管理階段，復(fù)星一方面意識到國內(nèi)LP市場不成熟，LP普遍對投資回報(bào)率期望過高；另一方面，LP投資資金大多短貸長投，與國際投資相比相差甚遠(yuǎn)，短期內(nèi)期望過高的回報(bào)已違背投資規(guī)律；此外，中國經(jīng)濟(jì)逐漸進(jìn)入“新常態(tài)”，LP投資回報(bào)也日益趨于穩(wěn)定，但市場期望卻沒有改變。因此，深耕產(chǎn)業(yè)、拓展全球化產(chǎn)業(yè)深度，復(fù)星集團(tuán)面臨轉(zhuǎn)型。

目前，復(fù)星集團(tuán)呈現(xiàn)“保險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)運(yùn)營、投資、資本管理”四大業(yè)務(wù)引擎，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)板塊包括復(fù)星葡萄牙保險(xiǎn)、永安財(cái)險(xiǎn)、復(fù)星保德信人壽及鼎睿再保險(xiǎn)；產(chǎn)業(yè)運(yùn)營板塊包括復(fù)星醫(yī)藥(41%股權(quán)）、復(fù)地(99%股權(quán)）、南京南鋼（60%股權(quán)）和海南礦業(yè)（60%股權(quán)）；投資板塊包括戰(zhàn)略聯(lián)營投資（豫園商城(25%)等）、PE投資、二級市場投資、LP投資及VC投資等；資本管理板塊包括多支人民幣基金和美元基金。

面對集團(tuán)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，復(fù)星創(chuàng)富也決定自我蛻變，打造成“小復(fù)星”，擺脫井底之蛙的約束，回歸過去產(chǎn)業(yè)投資公司的概念。

灰度競爭

“任何一個(gè)團(tuán)隊(duì)的發(fā)展，如果只在一條不變的道路上前行，則只能深陷鴻溝之中，無法開拓視野，注視全球業(yè)務(wù)，最終只能變身一個(gè)如同反復(fù)生產(chǎn)同類產(chǎn)品的類制造業(yè)功能的模式。”唐斌表示。

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，PE的成長動(dòng)力和成長要素逐漸變化，經(jīng)歷2007 年P(guān)E行業(yè)的大發(fā)展和2010年創(chuàng)業(yè)板熱潮后，眼下IPO空間壓縮，私募股權(quán)基金管理不應(yīng)再簡單地視為Pre-IPO的模式，上市與非上市之間股權(quán)價(jià)格懸殊的畸形行業(yè)狀況需要轉(zhuǎn)變。這也是復(fù)星創(chuàng)富面對的轉(zhuǎn)型動(dòng)力。

然而，似乎復(fù)星創(chuàng)富的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與復(fù)星集團(tuán)自有的醫(yī)藥、地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)布局存在重疊競爭，唐斌表示，這是復(fù)星投資特有的“灰度競爭”理念。

“保持復(fù)星集團(tuán)及復(fù)星創(chuàng)富業(yè)務(wù)的交叉促進(jìn)和灰色邊界，即灰度文化的理念，是復(fù)星為了促進(jìn)已有投資業(yè)務(wù)的內(nèi)部競爭?！碧票蟊硎?針對集團(tuán)已有的產(chǎn)業(yè)板塊，并不排除復(fù)星創(chuàng)富繼續(xù)深耕。

一方面，對于復(fù)星創(chuàng)富來說，在不違反復(fù)星內(nèi)部承諾的前提下，例如針對復(fù)星醫(yī)藥項(xiàng)目，承諾由復(fù)星醫(yī)藥這一投資主體和平臺開展，但復(fù)星創(chuàng)富團(tuán)隊(duì)可利用復(fù)星醫(yī)藥的平臺繼續(xù)投資，并給予復(fù)星創(chuàng)富相應(yīng)的獎(jiǎng)勵(lì)。這一做法無疑打通復(fù)星集團(tuán)內(nèi)部的投資能力。

由此，雖然在投資主體上有明確的法律界定，但復(fù)星創(chuàng)富形成的投資閉環(huán)，提升了從前端至后端的投資能力。

另一方面,“競爭卻不存在競價(jià)”。

唐斌表示，對于所有的投資，決策都由集團(tuán)投資決策委員會決定，內(nèi)部的同質(zhì)化競爭，對外并不會呈現(xiàn)競價(jià)的問題，更多呈現(xiàn)的是發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目環(huán)節(jié)上競爭，價(jià)格只有一個(gè)。

“當(dāng)被投資方質(zhì)疑復(fù)星團(tuán)隊(duì)內(nèi)部競爭時(shí)，我們常表態(tài)，團(tuán)隊(duì)雖然很多，但都是復(fù)星集團(tuán)的團(tuán)隊(duì)；其次，在項(xiàng)目立項(xiàng)時(shí)，一定會整合到一個(gè)團(tuán)隊(duì)開展?！碧票蠼榻B。

目前復(fù)星創(chuàng)富的投資團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)按產(chǎn)業(yè)細(xì)分成不同的小組，包括裝備制造業(yè)、消費(fèi)服務(wù)業(yè)、節(jié)能環(huán)保能源、農(nóng)業(yè)食品大健康、影視娛樂及衍生品等，按照行業(yè)挖掘項(xiàng)目池、形成項(xiàng)目庫。

投資戰(zhàn)略

復(fù)星集團(tuán)在沿產(chǎn)業(yè)鏈投資的過程中，非常注重行業(yè)協(xié)同效應(yīng)。例如南鋼為海南礦業(yè)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈；招金礦業(yè)與豫園黃金相協(xié)同；國藥的分銷網(wǎng)絡(luò)與復(fù)星醫(yī)藥等被投企業(yè)的協(xié)同。

從投資項(xiàng)目的選擇標(biāo)準(zhǔn)上，唐斌表示，復(fù)星創(chuàng)富并不以上市或非上市為選擇標(biāo)準(zhǔn)，而更加注重企業(yè)的安全性、成長性是否足夠、團(tuán)隊(duì)是否優(yōu)秀、企業(yè)所處行業(yè)是否性感。

表1：2014年復(fù)星海外并購案例

在復(fù)星看來，作為投資者，不可固守一種模式，發(fā)現(xiàn)商業(yè)趨勢改變而布局，即為布局風(fēng)口。

從投資行業(yè)變化來看，目前絕大多數(shù)制造業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，制造企業(yè)經(jīng)營持續(xù)惡化，甚至不乏大面積虧損。因此，2007年之后，復(fù)星的投資重點(diǎn)從原來的制造業(yè)轉(zhuǎn)向消費(fèi)服務(wù)升級，消費(fèi)服務(wù)、物流、農(nóng)業(yè)食品、互聯(lián)網(wǎng)電商等行業(yè)成為新的投資方向。

以影視娛樂行業(yè)為例，復(fù)星創(chuàng)富2014年參與投資美國好萊塢Studio8公司，2014年6月6日，復(fù)星國際與美國Studio8公司簽署投資協(xié)議，取得Studio8在大中華區(qū)的發(fā)行權(quán)。

“國內(nèi)文化消費(fèi)熱潮逐漸形成,由華納兄弟前總裁、好萊塢專業(yè)大師Jeff Robinov創(chuàng)辦的Studio8,無疑具備全球最頂端成熟的影視制造水平。我們希望跟華納團(tuán)隊(duì)合作，嫁接美國好萊塢技術(shù)和中國元素,制作合拍片?！碧票蠼榻B。

此外，2014年7月24日，復(fù)星國際在香港聯(lián)合交易所發(fā)布公告稱，持有80%股權(quán)的復(fù)星國際附屬公司葡萄牙Fidelidade保險(xiǎn)公司已完成收購博納影業(yè)集團(tuán)有限公司13.3%的股權(quán)，收購?fù)瓿珊螅瑥?fù)星持有博納股權(quán)由原來的7.5%增加至20.8%。

2014年7月31日，復(fù)星又與上海電影集團(tuán)宣布雙方正式結(jié)成戰(zhàn)略合作關(guān)系，聯(lián)合成立上影復(fù)星文化業(yè)投資基金。

“利用復(fù)星商業(yè)地產(chǎn)的院線資源，我們看好上影聯(lián)合院線的專業(yè)管理能力，上影也看好復(fù)星的投資能力，也為上影上市后的儲備項(xiàng)目提前做好布局。”唐斌表示。

從投資區(qū)域分布上看，根據(jù)普華永道統(tǒng)計(jì)，2014年私募股權(quán)基金參與投資交易活動(dòng)的交易數(shù)量與金額分別增長51%與101%，創(chuàng)歷史新高。其中，PE參與海外并購交易金額在2014年首次達(dá)到規(guī)模級，海外并購交易數(shù)量同比增長近一倍，從2013年的25宗增長到49宗。

同樣地，復(fù)星集團(tuán)去年對海外格局的鋪排亦十分顯著，且沿著國內(nèi)上市公司的產(chǎn)業(yè)鏈需求走出去，收購上游技術(shù)端企業(yè)，嫁接全球化收購能力(見表1)。

而對于復(fù)星創(chuàng)富來說，在一年內(nèi)參與海外投資案例中，除了收購Studio8外，2015年收購新西蘭100%純天然的健康品膳食補(bǔ)充劑企業(yè)Good Healthy公司，也采用特殊的投資方式。

2013年，復(fù)星創(chuàng)富投資中生聯(lián)合，6個(gè)月后中生聯(lián)合實(shí)現(xiàn)上市。為支持中生聯(lián)合的戰(zhàn)略拓展，復(fù)星開始沿產(chǎn)業(yè)鏈尋找新西蘭產(chǎn)品。為此，復(fù)星與中生聯(lián)合在上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)設(shè)立了合資公司，中生聯(lián)合占股權(quán)60%，復(fù)星占比40%。收購Good Healthy公司的主體即是這家新成立的合資公司。

“我們觀察到，這家新西蘭排名前三的Good Healthy公司的諸多產(chǎn)品，在國內(nèi)有不少的客戶，很多消費(fèi)者通過代購等形式購買。為滿足國內(nèi)消費(fèi)市場的趨勢，合資公司對Good Healthy公司實(shí)現(xiàn)100%股權(quán)收購。”唐斌表示，這是中國保健品企業(yè)的海外第一例收購，雖然投資規(guī)模不大，但市場消費(fèi)前景可觀。

此外，從投資結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)術(shù)上，復(fù)星創(chuàng)富呈現(xiàn)紡錘式結(jié)構(gòu)，即負(fù)債端—資產(chǎn)端，中間則是投資打法。復(fù)星采用的中國動(dòng)力嫁接全球資源的路徑，也是資產(chǎn)端和負(fù)債端打通的方式之一。

從復(fù)星創(chuàng)富的負(fù)債端資金來源來看，主要來自基金、保險(xiǎn)資金、復(fù)星集團(tuán)自有資金和結(jié)構(gòu)化資金，例如并購貸款等；復(fù)星創(chuàng)富的資產(chǎn)端項(xiàng)目包括Pre-IPO項(xiàng)目，例如中策橡膠、博天環(huán)境等非上市公司；國企改制項(xiàng)目例如中山公用、中水漁業(yè)、中策橡膠；上市公司定增并購項(xiàng)目，例如中水漁業(yè)三年內(nèi)定增鎖定；綠地投資項(xiàng)目包括向studio8投資2億美元。

此外，對于很多等待IPO上市排隊(duì)的企業(yè)來說，上報(bào)材料的企業(yè)由于無法變動(dòng)股東層面的投資，企業(yè)后續(xù)發(fā)展需要資金的支持就面臨困難。以復(fù)星創(chuàng)富近來投資的某家環(huán)保企業(yè)為例，該企業(yè)為上市此前已上報(bào)證監(jiān)會材料，為了增加復(fù)星創(chuàng)富的投資額，其從排隊(duì)中撤出，增加投資額后再次上報(bào)IPO。

“對于很多IPO上市排隊(duì)的企業(yè)來說，排隊(duì)時(shí)間尚未可知。為了企業(yè)發(fā)展先撤下IPO，復(fù)星樂見這種增加投資的方式，保障企業(yè)資金，并不受限于行政審批，僅僅在時(shí)間排隊(duì)上延長較短時(shí)間?！碧票蟊硎?。

“追求投資企業(yè)的產(chǎn)品力，就是發(fā)現(xiàn)投資藍(lán)海的能力。復(fù)星創(chuàng)富的戰(zhàn)略進(jìn)化，對團(tuán)隊(duì)能力的提升和LP的投資回報(bào)大有益處。”唐斌認(rèn)為。

精細(xì)化治理結(jié)構(gòu)

繼2014年復(fù)星布局大環(huán)保產(chǎn)業(yè)以來，2014年8月，中山公用控股股東中匯集團(tuán)擬轉(zhuǎn)讓13%股份，復(fù)星成功入股成為第二大股東。而此前復(fù)星集團(tuán)CEO梁信軍表示，復(fù)星集團(tuán)意欲通過參與中山公用的國有股減持和定向增發(fā)，成為中山公用戰(zhàn)略股東，借助中山公用在水務(wù)、燃?xì)獾榷鄠€(gè)領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

2015年2月4日，復(fù)星創(chuàng)富進(jìn)入中山公用董事會，復(fù)星創(chuàng)富兩名董事?lián)胃倍麻L和副總經(jīng)理，這也是復(fù)星創(chuàng)富參與廣東省國企改制的新典范。

“介入上市公司董事會，責(zé)任和義務(wù)更多?！碧票筇寡?，“對于每一項(xiàng)投資，是否會謀求董事會席位，關(guān)鍵是看企業(yè)的需要，是否需要引入復(fù)星作為董事改善法人治理結(jié)構(gòu)。如果不需要我們進(jìn)入，我們也可以接受。”唐斌表示。

在復(fù)星創(chuàng)富向戰(zhàn)略投資者轉(zhuǎn)型的過程中，外延式擴(kuò)張和內(nèi)部管理增效并行，以精細(xì)化管理為主，尤其在參與國企改制的過程中，管理機(jī)制的搭建已收獲成效。

在授權(quán)決策和治理機(jī)制上，復(fù)星以“負(fù)面清單管理”的模式介入決策機(jī)制。復(fù)星創(chuàng)富執(zhí)行總裁張良森對《上海國資》表示，2003年投資南鋼后，協(xié)助南鋼由原黨委會、職工會等四套班子的混合決策模式向現(xiàn)代分層授權(quán)決策體系轉(zhuǎn)變。

“制定董事會授權(quán)書和議事規(guī)則，用‘負(fù)面清單管理’模式對董事會、董事長、總經(jīng)理所不能從事的事項(xiàng)進(jìn)行清晰的界定，其他非清單事項(xiàng)由相應(yīng)層級自主決策，提升決策自主性及決策效率；而財(cái)務(wù)總監(jiān)及法務(wù)總監(jiān)實(shí)行特別授權(quán)機(jī)制，在某些問題上可以直接向董事會匯報(bào)。”張良森介紹。

在企業(yè)薪酬體系優(yōu)化方面，復(fù)星幫助南鋼實(shí)現(xiàn)了管理層持股、改制后管理團(tuán)隊(duì)的基礎(chǔ)薪酬市場化；招金礦業(yè)采取了特殊分紅機(jī)制，原則上團(tuán)隊(duì)可按照復(fù)星獲得分紅的10%分享獎(jiǎng)金；海南礦業(yè)則采用稅后利潤3.5%的激勵(lì)獎(jiǎng)金機(jī)制，管理團(tuán)隊(duì)收入水平在實(shí)現(xiàn)股東期望的同時(shí)，也可以獲得具備行業(yè)競爭力的收入。

對于復(fù)星提升企業(yè)長遠(yuǎn)經(jīng)營能力上，一方面，拓展了企業(yè)的投資區(qū)域。以招金礦業(yè)為例，目前復(fù)星已協(xié)助其完成礦山收購等累積投資超過20億元，并在新疆、甘肅、四川、廣州、浙江等多個(gè)地區(qū)投資收購礦產(chǎn)資源，避開了與中礦金業(yè)、山東黃金的錯(cuò)位競爭。另一方面，幫助企業(yè)增加研發(fā)投入，2002年改制前，南鋼研發(fā)投入僅為3000萬，至2012年南鋼研發(fā)投入已升至5.5億元，占當(dāng)年收入比例超過1.73%；招金2004年研發(fā)勘探投入約為1000萬，至2012年達(dá)到接近1億；重慶藥友制藥每年投入年銷售額的5%—10%用于新藥研發(fā)。

此外，在人才引入上，復(fù)星分別幫助南鋼外部招聘研發(fā)總監(jiān)、招金CFO以及擔(dān)任國藥3-5名高管的掛職交流等，參與公司治理，目前已幫助企業(yè)建立多元人才培養(yǎng)機(jī)制。

投資沒有完美答案，復(fù)星集團(tuán)已有自己選擇。