編者按

由中國(guó)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)社、中國(guó)發(fā)展網(wǎng)主辦，中央結(jié)算公司《債券》雜志及廣州證券特別支持的“2015中國(guó)債券發(fā)展論壇”于6月17日在京舉行。業(yè)界專家學(xué)者、發(fā)行人、券商、投資機(jī)構(gòu)等匯聚一堂，總結(jié)了“十二五”債市發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，并對(duì)“十三五”債市發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行了展望，重點(diǎn)就中國(guó)債券市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新、風(fēng)險(xiǎn)防控等議題展開了討論。

主 持 人：廣發(fā)證券債券部董事總經(jīng)理 李茂年

特邀嘉賓：國(guó)家發(fā)展改革委宏觀經(jīng)濟(jì)研究院投資所副所長(zhǎng) 楊萍

中咨公司研究中心主任 李開孟

鵬元資信評(píng)估有限公司副總裁 張忠紅

申萬菱信基金固定收益總經(jīng)理 陳國(guó)輝

廣州證券股份有限公司副總裁 凌富華

招商證券固定收益研究主管 孫彬彬

廣發(fā)證券債券部董事總經(jīng)理李茂年：發(fā)展債券市場(chǎng)需要政府與市場(chǎng)機(jī)制的緊密配合

發(fā)展債券市場(chǎng)最核心的是加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，只有加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，才能夠在做大做強(qiáng)的同時(shí)，解決所謂的多部門監(jiān)管、市場(chǎng)分割的情況。發(fā)展債券市場(chǎng)既要發(fā)揮政府的作用，也要充分發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的決定性作用，兩者要緊密結(jié)合。在政府層面，就是要從規(guī)則透明度、競(jìng)爭(zhēng)公平性和監(jiān)管到位等方面加強(qiáng)和改善市場(chǎng)監(jiān)管。在市場(chǎng)機(jī)制層面，就是要發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用，使得信息公開、投資者保護(hù)、產(chǎn)品多樣化成為可能。

國(guó)家發(fā)展改革委宏觀經(jīng)濟(jì)研究院投資所副所長(zhǎng)楊萍：我國(guó)債券市場(chǎng)改革開放步伐加快

我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展到今天，改革步伐非常大。一是債券發(fā)行交易管理不斷規(guī)范，債券品種日益增多。隨著新《預(yù)算法》的頒布實(shí)施，地方政府債的品種增多，不僅有一般債券，也有專項(xiàng)債券。2014年銀行間債券市場(chǎng)推出了項(xiàng)目收益票據(jù)，迎合了投融資領(lǐng)域及債券市場(chǎng)發(fā)展改革的需求。二是債券市場(chǎng)改革開放的步伐加快。今年已出臺(tái)政策允許符合條件的私募投資基金進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)。三是應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，政策層面推陳出新，解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資問題。比如在企業(yè)債券管理方面，發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能支持重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的通知》，來保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)快速發(fā)展。另外，為順應(yīng)投融資體制改革的需要，四大領(lǐng)域?qū)ｍ?xiàng)債相關(guān)政策也出臺(tái)了。從這個(gè)角度來看，我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展也是正逢其時(shí)。

但我國(guó)債券市場(chǎng)也存在品種不夠、深度不夠的問題，相信隨著制度的不斷完善以及資本市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的加快，這些問題會(huì)逐步得到解決。從總體上來講，債券市場(chǎng)發(fā)展前景向好。

中咨公司研究中心主任李開孟：明確地方政府是否具有獨(dú)立信用主體資格至關(guān)重要

隨著新《預(yù)算法》的發(fā)布以及國(guó)務(wù)院相關(guān)文件的出臺(tái)，地方政府已經(jīng)可以陽光發(fā)債了。從理論上說，發(fā)債必須有獨(dú)立的信用基礎(chǔ)。那么地方政府是否有獨(dú)立的信用基礎(chǔ)？是否具備獨(dú)立的信用主體資格？我覺得這是發(fā)債必須要面對(duì)的非常重要的問題。如果這些問題不明確，一旦地方政府陽光發(fā)債的口子敞開了，接下來就會(huì)引出一系列操作層面的問題，包括：地方政府是否應(yīng)該編制獨(dú)立的資產(chǎn)負(fù)債表？一旦出現(xiàn)信用問題、破產(chǎn)了，該如何進(jìn)行救濟(jì)、如何防范信用風(fēng)險(xiǎn)？等等。

我國(guó)在信用理論及方法體系方面的研究已有20余年，與國(guó)際上的相關(guān)交流也較多，而且國(guó)外主權(quán)信用等級(jí)評(píng)價(jià)的方法體系都非常成熟。但這些方法的應(yīng)用必須有一個(gè)前提，就是明確地方政府是否具備信用主體資格，這可能涉及法律修改甚至國(guó)家修憲的問題。今天提出這個(gè)問題，希望引起大家的思考和探討。

鵬元資信評(píng)估有限公司副總裁張忠紅：城投債整體風(fēng)險(xiǎn)基本可控，需客觀看待債券違約風(fēng)險(xiǎn)

首先，談?wù)劤峭秱娘L(fēng)險(xiǎn)問題。城投公司實(shí)際上是地方的投融資平臺(tái)，除了承擔(dān)地方政府融資職能以外，還具有項(xiàng)目管理的職能。從經(jīng)我們公司評(píng)級(jí)的600多家城投公司來看，95%以上的評(píng)級(jí)都是AA或AA+的，總體資質(zhì)不錯(cuò)。根據(jù)調(diào)查，現(xiàn)在評(píng)級(jí)公司以及其他一些業(yè)內(nèi)專業(yè)人士都認(rèn)為城投債整體風(fēng)險(xiǎn)基本可控，可以關(guān)注一下個(gè)別地區(qū)和個(gè)券的風(fēng)險(xiǎn)。

如何控制城投債的風(fēng)險(xiǎn)？一是要控制增量，二是要盤活存量，因?yàn)檫€要應(yīng)對(duì)流動(dòng)性壓力。新《預(yù)算法》已明確允許地方政府舉債。相較于城投公司代表地方政府舉債，地方政府自身舉債會(huì)相對(duì)更加透明，也更容易采取控制手段。盤活存量相對(duì)比較難，主要通過大力推動(dòng)資產(chǎn)證券化以及PPP等方式。今年我國(guó)地方政府短期債務(wù)壓力比較大，流動(dòng)性壓力較為明顯。年初以來，我國(guó)已出臺(tái)了2萬億元地方政府債務(wù)置換方案，未來也有可能發(fā)布第三批置換額度。

其次，談?wù)勎覍?duì)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的看法。以前債券市場(chǎng)基本上是零違約狀態(tài)，其實(shí)債券市場(chǎng)出現(xiàn)違約并不可怕，反而是債券市場(chǎng)發(fā)展成熟的一種表現(xiàn)。由于城投債占整個(gè)融資規(guī)模的比例較低，并且舉債比較公開透明，信息披露較好，估計(jì)違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更低一點(diǎn)。如果真正出現(xiàn)違約，市場(chǎng)各方主體也要客觀對(duì)待，不必恐慌，由各主體承擔(dān)起自身責(zé)任，體現(xiàn)出市場(chǎng)的成熟性。

申萬菱信基金固定收益總經(jīng)理陳國(guó)輝：債券市場(chǎng)應(yīng)加強(qiáng)投資者保護(hù)

債券市場(chǎng)多年來為國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)籌集了大量資金，對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型做出了積極貢獻(xiàn)，取得的成就令世界矚目。在肯定成績(jī)的同時(shí)，也需要關(guān)注投資者保護(hù)問題，具體體現(xiàn)在以下方面。

一是信息披露還不夠完整、及時(shí)。部分發(fā)行人信息披露意識(shí)很弱，甚至存在虛假信息披露的問題。二是債券持有人組織比較分散，觸發(fā)條件較為模糊。債券持有人大會(huì)形成的決議不具強(qiáng)制性，而且觸發(fā)條件是在發(fā)生違約之后才會(huì)召集持有人大會(huì)，這時(shí)銀行或者其他債權(quán)人早已進(jìn)行資產(chǎn)保全了，也就是說發(fā)行主體已經(jīng)沒有資產(chǎn)可用于資產(chǎn)保全了。因此，建議在債券持有人環(huán)節(jié)、持有人大會(huì)環(huán)節(jié)，一定要賦予其強(qiáng)制執(zhí)行的權(quán)限，同時(shí)觸發(fā)條件一定要相對(duì)寬松，而不是說在實(shí)際發(fā)生違約了才會(huì)觸發(fā)。三是交叉違約條款缺失。我國(guó)在法律上有交叉違約和抗辯權(quán)的特征，但在債券市場(chǎng)上幾乎看不到交叉違約條款的設(shè)置。實(shí)務(wù)中有些債券募集說明書具有交叉違約的一些特征，但寫得并不是很明確，不利于對(duì)債券持有人的保護(hù)。因?yàn)槿绻诒酒趥鶆?wù)發(fā)生違約之后再采取其他措施（包括風(fēng)險(xiǎn)防護(hù)、追加擔(dān)保、持有人大會(huì)等）就已經(jīng)晚了。四是缺乏違約債券退出機(jī)制。未來債券市場(chǎng)打破剛性兌付是必然的，但同時(shí)要加強(qiáng)高收益?zhèn)袌?chǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。未來我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的投資者應(yīng)是機(jī)構(gòu)投資者，尤其私募會(huì)成為主體。

總之，還是要以改革為中心，大力加快債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，強(qiáng)化市場(chǎng)約束和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制建設(shè)，培育市場(chǎng)的商業(yè)信用體系，進(jìn)一步提升市場(chǎng)透明度，為我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展?fàn)I造良好的制度環(huán)境。

廣州證券股份有限公司副總裁凌富華：債券市場(chǎng)的發(fā)展與完善

債券市場(chǎng)在“十二五”期間獲得了大發(fā)展，債券市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)較快，債券品種增多，尤其信用債占比提升較大，體現(xiàn)出債券市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度加大，未來發(fā)展前景將更加廣闊。

債券市場(chǎng)也存在不足：一是市場(chǎng)同質(zhì)現(xiàn)象比較突出。多以中高評(píng)級(jí)債券為主，低評(píng)級(jí)債券特別是垃圾債占比較小。而融資需求比較旺盛的又往往是那些信用等級(jí)比較低的中小企業(yè)。如何解決這個(gè)問題？做到既能防范風(fēng)險(xiǎn)，又能將支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求落實(shí)好，是今后需要研究的。二是債券監(jiān)管相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)還不盡一致， 不利于互聯(lián)互通。目前主管部門已出臺(tái)了一些改革舉措，力度較大，也取得了一定成效，還需要繼續(xù)推動(dòng)改革，尋求突破。三是債券評(píng)級(jí)方面還有待完善。四是信用風(fēng)險(xiǎn)沒有被打破。在不出現(xiàn)大面積行業(yè)性和區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的情況下，適度允許違約事件發(fā)生，可能對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展有一定促進(jìn)作用。

招商證券固定收益研究主管孫彬彬：管控好債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)要從中國(guó)國(guó)情出發(fā)

如何管控好債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，我認(rèn)為一是要從中國(guó)國(guó)情出發(fā)，了解宏觀調(diào)控的邏輯和背景，比如暢通機(jī)制、穩(wěn)增長(zhǎng)，通過創(chuàng)新來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展。在這樣的宏觀調(diào)控背景下，風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是在縮小的。二是理清穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革三者的關(guān)系，改革創(chuàng)新是大方向，但穩(wěn)增長(zhǎng)的前提很重要。今年的投資策略就是短久期策略，控制好中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。三是擴(kuò)大投資范圍，投資多元化。要做大的固收配置，要有大視野、大格局，這樣才能知道潛在的風(fēng)險(xiǎn)。四是建議在發(fā)揮政府作用的同時(shí)，適度放權(quán)和授權(quán)，發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在資源配置中的作用，讓市場(chǎng)自發(fā)地去尋找信用定價(jià)、收益定價(jià)，這可能也是最好的保護(hù)投資者的方法。