特邀專家：中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司經(jīng)濟(jì)分析處處長 閆先東

特邀專家：華創(chuàng)證券首席債券分析師 屈慶

特邀專家：華夏基金管理有限公司董事總經(jīng)理 韓會永

特邀專家：北京萬安匯利投資有限責(zé)任公司 董事長 張永民

特邀專家：中央國債登記結(jié)算公司中債估值中心估值部負(fù)責(zé)人 趙凌

主持人：中央國債登記結(jié)算公司《債券》雜志執(zhí)行主編 宗軍

宗軍：今年一季度在分析宏觀經(jīng)濟(jì)形勢時(shí)，討論過走勢到底是V型、L型、U型還是W型，現(xiàn)在半程過后，各位專家對下半年是如何預(yù)測的？經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長期動力有哪些向好的方面，又存在什么樣的潛在風(fēng)險(xiǎn)？

閆先東：對于今年的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，市場上有不同看法，還是要結(jié)合消費(fèi)、投資、進(jìn)出口來分析。

首先，從消費(fèi)來看，受到經(jīng)濟(jì)下行壓力的影響，今年有很多收入項(xiàng)目在放緩，有的甚至出現(xiàn)下滑，比如由于企業(yè)產(chǎn)能過剩、虧損，員工收入下降，甚至潛在失業(yè)壓力上升。如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，就會對消費(fèi)產(chǎn)生影響。

其次，我重點(diǎn)談?wù)勍顿Y。我們通常把拉動經(jīng)濟(jì)增長的重點(diǎn)放在投資上。投資可分為三部分，分別是制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資和基建投資。

從制造業(yè)投資來看，制造業(yè)普遍面臨產(chǎn)能過剩問題，不過剩的行業(yè)很少，總體來看該領(lǐng)域的投資比較謹(jǐn)慎，擴(kuò)大產(chǎn)能意愿較低。制造業(yè)投資主要體現(xiàn)在環(huán)保和升級改造方面。從房地產(chǎn)投資來看，盡管隨著相關(guān)政策的調(diào)整，房地產(chǎn)市場成交量、銷售額都在回升，但這可能主要體現(xiàn)在以北上廣深為主的一、二線城市，三、四線城市房地產(chǎn)過?，F(xiàn)象仍然比較普遍。到目前為止，房地產(chǎn)投資走勢還是比年初多數(shù)人的預(yù)測要低，預(yù)計(jì)未來幾年內(nèi)我國房地產(chǎn)市場仍將處于調(diào)整期。從基建投資來看，實(shí)際上還是與政府資金來源密切相關(guān)。在今年中央財(cái)政預(yù)算中安排了4776億元用于基建投資，比2014年增加200億元，并且政府期望通過PPP方式吸引社會資本的進(jìn)入。

PPP方式對于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義，但要成功推廣有賴于強(qiáng)有力的法律保障以及良好的機(jī)制建設(shè)。從目前情況來看，PPP方式在實(shí)施中還不夠理想，還有較長的路要走，面臨的挑戰(zhàn)主要表現(xiàn)在以下方面：第一是法律法規(guī)缺失。目前的法律法規(guī)主要體現(xiàn)在部門規(guī)范性文件層次上，比如像《特許經(jīng)營法》還沒有出臺，沒有更高層次、更高效率的法律來統(tǒng)領(lǐng)、保障參與各方的權(quán)益。第二是出臺的相關(guān)文件還不夠健全、完善，個(gè)別還存在銜接不夠之處，在操作中面臨一定困難。第三是如何規(guī)避政策風(fēng)險(xiǎn)的問題。由于PPP方式時(shí)間跨度較長（甚至可達(dá)幾十年），社會上還存在著對政府信譽(yù)的擔(dān)憂，特別是地方比較普遍存在的“新官不理舊賬”現(xiàn)象，會對社會資本產(chǎn)生比較大的影響。當(dāng)然，有的地方也采取了新辦法，比如城鎮(zhèn)化基金，但在總體上看是一種“明股實(shí)債”模式，不是真正的收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)方式，在操作中也不太順利。

另外，需要關(guān)注國務(wù)院43號文出臺后，地方政府債務(wù)處理問題，尤其需要關(guān)注融資平臺的融資功能剝離之后，基建投資減速對于經(jīng)濟(jì)增長的沖擊問題。雖然政策對在建項(xiàng)目貸款和平臺債券有所放松，但是新增項(xiàng)目還存在著融資問題。1—5月份新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資增長率只有0.5%；在建項(xiàng)目計(jì)劃總投資增長率為4.9%，這是2002年以來的次低點(diǎn)。由于固定資產(chǎn)投資完成額分別來自于新開工項(xiàng)目和在建項(xiàng)目，如果這兩部分投資增速都比較低，實(shí)際上就預(yù)示著我國未來投資增速仍是下行的。

再次，在進(jìn)出口方面，今年的出口比較弱，預(yù)計(jì)今后也不會太理想。從更長遠(yuǎn)的趨勢來看，靠進(jìn)出口拉動經(jīng)濟(jì)增長的模式可能已經(jīng)不可持續(xù)了。從世界范圍來看，主要經(jīng)濟(jì)體除美國情況稍好外，歐洲、日本等經(jīng)濟(jì)增長都不樂觀，新興市場也不樂觀，外需疲弱，因此寄希望于進(jìn)出口來拉動經(jīng)濟(jì)增長并不現(xiàn)實(shí)。

總體來看，我對于未來經(jīng)濟(jì)增長持比較謹(jǐn)慎的態(tài)度，我們可能還是低估了經(jīng)濟(jì)下行的壓力，這種下行壓力可能會在未來一個(gè)較長時(shí)間內(nèi)存在，并對我國債券市場、貨幣市場以及金融體系帶來長遠(yuǎn)影響。

屈慶：首先，從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，GDP增速今年將呈現(xiàn)很平穩(wěn)的走勢，去年走勢已經(jīng)是一條很平的線，今年預(yù)計(jì)以7.0%為軸，上下波動0.1至0.2個(gè)百分點(diǎn)。在此前提下應(yīng)該考慮哪些數(shù)據(jù)會有波動，因?yàn)闆]有波動的數(shù)據(jù)對市場影響不大。

比較有彈性的，一是房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，銷量和價(jià)格去年開始下降，如果環(huán)比穩(wěn)定住，下半年走勢會回升；二是CPI，6月CPI同比增長1.4%，按趨勢未來會有所上升；三是金融領(lǐng)域的數(shù)據(jù)，如果銀行不發(fā)生大面積惜貸，下半年有望看到M2和社會融資總量指標(biāo)上行。

其次，從生活感受來說，我覺得這兩年其實(shí)挺好。作為老百姓，不關(guān)注GDP增速是5%、6%還是7%，而是關(guān)注這樣的GDP數(shù)據(jù)會給自己帶來怎樣的壓力，比如經(jīng)濟(jì)下滑是否導(dǎo)致收入下降了——絕大多數(shù)人收入是沒有下降的。從數(shù)據(jù)上看，過去30年中國GDP增長率平均在10%，財(cái)政收入平均增長則達(dá)到30%，居民收入平均增長12%。而GDP近幾年進(jìn)入“7時(shí)代”，居民收入增長在9%左右，這個(gè)數(shù)字不能說特別好，但肯定沒有像財(cái)政收入的數(shù)據(jù)掉得那么快。另外就是就業(yè)的壓力。2008年GDP增速掉到7%時(shí)，確實(shí)出現(xiàn)了大量民工失業(yè)；現(xiàn)在似乎沒有出現(xiàn)類似情形。此外，不同行業(yè)感受不同，現(xiàn)在鋼鐵、煤炭、化工等產(chǎn)業(yè)情況比較差，但大量新興產(chǎn)業(yè)如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)情況則很好。應(yīng)該好的行業(yè)在不斷變好，應(yīng)該淘汰的行業(yè)確實(shí)在變差，這恰恰證明經(jīng)濟(jì)確實(shí)出現(xiàn)了所期待的轉(zhuǎn)型。

當(dāng)前分析經(jīng)濟(jì)形勢，我覺得應(yīng)該擴(kuò)展思路，既然經(jīng)濟(jì)要轉(zhuǎn)型、要靠消費(fèi)來驅(qū)動，那么判斷經(jīng)濟(jì)形勢時(shí)就要找一些更加微觀、更加適合轉(zhuǎn)型方面的指標(biāo)。我自己關(guān)注百度的中小企業(yè)景氣指數(shù)，這個(gè)指數(shù)不僅包括上游、中游行業(yè)，也包括醫(yī)療服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)等下游行業(yè)。從這個(gè)指數(shù)來看，3月是經(jīng)濟(jì)最差的時(shí)期，這與匯豐PMI等指數(shù)反映出來的情況一致；但3月份以后，情況在慢慢改善。

今年在幾個(gè)方面可能出現(xiàn)改觀：

一是地方政府融資空間。去年國務(wù)院43號文出臺后，約束了地方政府融資行為。地方?jīng)]有信用擴(kuò)張，肯定會對投資產(chǎn)生影響。我在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，很多銀行也不敢給地方政府貸款，怕地方政府違約。今年《關(guān)于妥善解決地方政府融資平臺公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資問題的意見》出臺后，伴隨政策的放開，地方政府債務(wù)置換了2萬億元，實(shí)際上降低了地方政府信用風(fēng)險(xiǎn)，打開其再融資的窗口，地方很多的基建項(xiàng)目都可以開始建設(shè)，相關(guān)投資需求的釋放對經(jīng)濟(jì)會有一定托底作用。

二是房地產(chǎn)行業(yè)。回想去年這個(gè)時(shí)候，幾乎沒人認(rèn)為房地產(chǎn)市場能夠回暖，但是去年9月30日房地產(chǎn)新政之后情況改變了?，F(xiàn)在大家已經(jīng)不懷疑一、二線城市房地產(chǎn)的回暖。到明年，可能三、四線城市也會回暖，只是速度會慢一些。只要房地產(chǎn)投資不出現(xiàn)大幅下滑，就會看到很多數(shù)據(jù)企穩(wěn)甚至拐頭向上。當(dāng)然，和以前買房的剛性需求相比，目前的改善性需求會小一些。

三是人民幣匯率。今年以來人民幣相對堅(jiān)挺，雖然有利于推進(jìn)人民幣國際化、將人民幣納入IMF的SDR（特別提款權(quán)）籃子貨幣，但對經(jīng)濟(jì)是有殺傷力的，畢竟我們的產(chǎn)品并不具有強(qiáng)大的競爭力。匯率一定要與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)相匹配。未來人民幣匯率能否適度貶值，取決于政府對貶值所引發(fā)資金流出和帶來經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)程度的權(quán)衡。

整體來看，我認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，有些挑戰(zhàn)是必須要承受的，比如經(jīng)濟(jì)下滑。經(jīng)濟(jì)增長是由勞動力水平、資源稟賦、資金狀況等決定的，當(dāng)各方面因素不能支撐這么龐大經(jīng)濟(jì)體每年8%增長的時(shí)候，對適度下滑應(yīng)更樂觀地去看待。只要下滑速度政府能夠控制，百姓能夠適應(yīng)，與其透支去維持8%，不如維持在6%、7%更適合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的水平。就如投資中有一句話：復(fù)利是世界上最強(qiáng)大的武器。每年經(jīng)濟(jì)不需要增長太高，只要保持一定的幅度，持續(xù)時(shí)間更長一些，中國會更加強(qiáng)盛。

韓會永：目前我國經(jīng)濟(jì)增速正處在換擋期，新的增長亮點(diǎn)還沒有出來，所以經(jīng)濟(jì)增速整體水平勢有所下降。

在出口方面，當(dāng)前美元相對強(qiáng)勢，而人民幣盯美元比較緊，加之在國際上我國出口占比已較高，因此出口拉動經(jīng)濟(jì)增長的動能還是較弱。

在消費(fèi)方面，隨著投資和出口變差，居民收入預(yù)期下降，對消費(fèi)形成負(fù)面影響。

在投資方面，制造業(yè)整體來說不是太好，新型行業(yè)發(fā)展得相對較慢，沒有太多亮點(diǎn)?；ㄍ顿Y方面，政府在盡量增加投資，但目前地方投資不像過去那么積極了。房地產(chǎn)方面，一二線城市成交量有明顯改善，但短期來看庫存量比較大，新增開工量還不太樂觀，為經(jīng)濟(jì)提供動能仍需要時(shí)間；從長期來看，對于房地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)增長中的作用預(yù)期不應(yīng)太高。

整體而言，經(jīng)濟(jì)動能還比較缺乏。國務(wù)院正加大保增長的政策力度，央行也進(jìn)行了貨幣政策的放松，相信這些措施短期還是能發(fā)揮一定作用的。

從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，后兩個(gè)季度經(jīng)濟(jì)增速會比較平穩(wěn)，可能在7%左右。需關(guān)注一下數(shù)字背后的原因，第三季度經(jīng)濟(jì)增速比較平穩(wěn)，可能是因?yàn)榻衲昵皟蓚€(gè)季度保增長的政策在發(fā)揮作用；第四季度仍在7%左右，其原因是去年數(shù)據(jù)較低即基數(shù)的問題，前期政策在第四季度的效果可能沒有那么強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)有走弱的跡象。在分析債市基本面時(shí)，除同比數(shù)據(jù)之外，還應(yīng)關(guān)注環(huán)比增長的動能是否隨著時(shí)間的推移在第四季度會有所衰減。

在分析經(jīng)濟(jì)增長動能時(shí)，社會融資規(guī)模也是一個(gè)重要的領(lǐng)先指標(biāo)，如果商業(yè)銀行放貸更積極，投資又加快了，經(jīng)濟(jì)增長動能就會強(qiáng)一點(diǎn)。但目前來看，商業(yè)銀行比較謹(jǐn)慎，沒有太多好的投向，雖然政府融資項(xiàng)目比較有保障，但是地方政府投資的意愿又不強(qiáng)。所以整體來說，經(jīng)濟(jì)基本面還是以偏弱的格局為主導(dǎo)。

張永民：我分兩個(gè)要點(diǎn)說。

第一是GDP，債券市場人士關(guān)注GDP，其實(shí)就是關(guān)注整個(gè)社會的資金余量，也就是剩余流動性，因?yàn)樗鼘顿Y的周期影響很大。我個(gè)人認(rèn)為，對于本輪GDP增速的調(diào)整和下滑，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的脆弱是客觀基礎(chǔ)，商業(yè)銀行的不良貸款也是一個(gè)重要因素，但最主要的還是因?yàn)檎{(diào)控。本屆政府對于地方人員的考核不再以GDP為主導(dǎo)，但同時(shí)還要對重大投資項(xiàng)目進(jìn)行追責(zé)，這在實(shí)際中會導(dǎo)致地方人員在關(guān)鍵時(shí)刻出現(xiàn)互相“踢皮球”的情況，導(dǎo)致項(xiàng)目進(jìn)展緩慢，我認(rèn)為地方人員的顧慮對一二季度經(jīng)濟(jì)下滑的作用可能已經(jīng)抵消了國家在貨幣及財(cái)政政策方面的一些寬松因素。

未來支持GDP增長的因素，以及國家重大投資領(lǐng)域的可能方向，我認(rèn)為一是在于決定中國未來30年的“一帶一路”；二是我國在海洋軍事方面的投資，包括海洋經(jīng)濟(jì)和海洋工程這兩方面。歷史上，中國在海洋的話語權(quán)非常弱，而近一兩百年西方之所以發(fā)展快，根本上是因?yàn)榭刂屏撕?quán)。中國未來必須要走高端制造路線。

關(guān)于“一帶一路”，我個(gè)人理解有三點(diǎn)：一是讓我國所謂的過剩產(chǎn)能走出去，使中國在陸權(quán)上有一定的話語權(quán)，同時(shí)積極推動國內(nèi)相關(guān)集團(tuán)整合，形成合力減少內(nèi)耗，提高全球競爭力。二是從全球文化來看，“一帶一路”的布局實(shí)際上團(tuán)結(jié)了東亞到中東的多種文化，可以不被西方主流思想所駕馭，從意識形態(tài)領(lǐng)域建立統(tǒng)一戰(zhàn)線，團(tuán)結(jié)一切可以團(tuán)結(jié)的力量。三是推進(jìn)人民幣國際化，使得人民幣在全球金融板塊有一定話語權(quán)，促使接受我國投資的國家更為積極地購買人民幣資產(chǎn)，特別是主權(quán)債券。這對中國未來的證券市場發(fā)展影響會非常大，個(gè)人估計(jì)未來十年之內(nèi)可能會回流10萬億美元體量的資金。而人民幣資產(chǎn)的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)就是中國國債收益率曲線，這也就解釋了十八大文件中提到健全國債收益率曲線的戰(zhàn)略意圖。

第二看CPI。CPI和油價(jià)高度相關(guān)，中國所有的生產(chǎn)、交通基本上還是以燃油作為基礎(chǔ)動力，也有部分氣電。我認(rèn)為本輪油價(jià)下跌從根本上講是受新能源的沖擊，因此我對油價(jià)的看法并不很樂觀。CPI在短期內(nèi)起不來，只有匯率波動，即人民幣貶值會促使央行加息。看人民幣匯率首先要看美元匯率，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，如果下一屆美國政府順利換為共和黨，意味著從2016年到2024年這8年，美元的匯率會以貶值為主，對油價(jià)可能有一定支撐，但是支撐力度不會像原來那么強(qiáng)勁。從短期看，我覺得沒有加息的壓力，對于債券投資者來講，就意味著其投資的某一個(gè)品種的價(jià)格波動幅度是有限的。

趙凌：提到收益率曲線對宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測作用，人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司在2013年的課題研究成果表明，“我國銀行間市場10年期與2年期國債收益率之間的利差對宏觀經(jīng)濟(jì)景氣一致指數(shù)具有先行作用，先行期達(dá)12個(gè)月，可以為貨幣政策提供有價(jià)值的參考?！痹诖嘶A(chǔ)上，我們做了進(jìn)一步分析，基于國債收益率曲線和宏觀經(jīng)濟(jì)景氣一致指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)建立了擬合效果較理想的回歸方程。從預(yù)測結(jié)果看，2015年經(jīng)濟(jì)增長整體維持低位，到今年三季度至明年一季度才會出現(xiàn)弱勢復(fù)蘇，形成新的平衡點(diǎn)。中債—新綜合凈價(jià)指數(shù)與CPI有較高的即時(shí)相關(guān)性，二者負(fù)相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.7以上。通過協(xié)整檢驗(yàn)，兩者具有長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。據(jù)此，我們預(yù)測CPI在2015年上半年持續(xù)回落，下半年開始企穩(wěn)回升，通縮可能成為今年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。

二季度以來，中央政府的政策重心開始轉(zhuǎn)向積極的財(cái)政政策，已經(jīng)批準(zhǔn)實(shí)施兩輪各1萬億元的地方政府債務(wù)置換。截至6月底，今年地方政府債已經(jīng)發(fā)行169只，發(fā)行量9512.12億元。目前，中債地方政府債收益率曲線（AAA）與國債的利差在40～50BP。我們也在研究地方政府評價(jià)模型，準(zhǔn)備進(jìn)一步豐富地方政府債曲線體系。

宗軍：上半年我國貨幣政策工具頻繁使用，市場對貨幣政策的預(yù)期也非常強(qiáng)烈。各位專家對三季度及下半年貨幣政策工具的應(yīng)用有哪些預(yù)測？

閆先東：關(guān)于今年下半年的貨幣政策取向，個(gè)人認(rèn)為要依據(jù)對未來經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)走勢的判斷。今年經(jīng)濟(jì)下行壓力比較大，下半年物價(jià)會有所回升，但從全年來看，物價(jià)還是比較低的，可能會在1.5%左右。6月的PPI數(shù)據(jù)繼續(xù)下行，表明企業(yè)承受能力在下降，實(shí)際利率在上升。

在貨幣政策操作方面，今年人民銀行出臺了很多政策，包括利率政策、存款準(zhǔn)備金政策等，政策調(diào)整也比較頻繁，但實(shí)際上穩(wěn)健的貨幣政策取向并沒有變化。當(dāng)然貨幣市場利率出現(xiàn)一些波動，今后在操作上需要進(jìn)一步完善。從下半年的情況來看，應(yīng)該說政策空間還是有的，最根本的要取決于我國經(jīng)濟(jì)增長狀況。

從利率政策來看，雖然1年期定期存款基準(zhǔn)利率是2%，銀行根據(jù)政策在執(zhí)行中會有一些上浮，1年期存款利率可能達(dá)到2.4%～2.5%，這樣的利率水平與全年物價(jià)預(yù)測值之間是有缺口的，表明還有政策空間。從存款準(zhǔn)備金政策來看，與國際同業(yè)相比，目前我國銀行的法定存款準(zhǔn)備金率仍比較高。如果從長期趨勢分析，隨著我國外匯占款減少，基礎(chǔ)貨幣投放渠道會發(fā)生很大變化，今后人民銀行可能會更多地采取主動投放基礎(chǔ)貨幣的方式，但最終采取什么樣的投放方式，取決于對這些貨幣政策工具優(yōu)缺點(diǎn)的比較和權(quán)衡。我們面臨的基礎(chǔ)貨幣缺口將長期存在，也就是說我國缺少的是長期流動性而不是短期流動性。因此，從流動性的角度看，未來必然會通過靈活運(yùn)用各種工具的組合來滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展對貨幣供應(yīng)量、基礎(chǔ)貨幣的需求，保持流動性松緊適度。

屈慶：應(yīng)該說貨幣政策在中國的傳導(dǎo)機(jī)制，與教科書上寫的和發(fā)達(dá)國家的情況都不太一樣。比如美國是以直接融資為主的市場，如果引導(dǎo)10年期國債收益率下降，融資成本就會降下來。但在中國，我問過很多銀行領(lǐng)導(dǎo)，做貸款定價(jià)時(shí)會不會參考10年國債收益率？他們說不會。

7月份降息降準(zhǔn)后，實(shí)際利率并沒有降下來。從負(fù)債端來看，銀行的負(fù)債產(chǎn)品有一般存款、同業(yè)存款等，伴隨著存款利率的下降，存款占比也在下降，說明對銀行而言便宜的存款越來越少，負(fù)債成本反而在上升。從資產(chǎn)端來看，銀行的理財(cái)產(chǎn)品參與到新股市場可以獲得幾乎無風(fēng)險(xiǎn)的高收益，有了高收益資產(chǎn)的支持，就可以提供高收益的理財(cái)產(chǎn)品和表外產(chǎn)品，這也一定程度上阻礙了貨幣政策的傳導(dǎo)。

由此我也在思考，中國的基準(zhǔn)利率到底是什么？應(yīng)該說不同的資產(chǎn)和負(fù)債，其參考利率是不一樣的。這些利率不一定完全有相關(guān)性，有的可能同向，有的可能反向。研究清楚這個(gè)問題，才能判斷應(yīng)該通過什么方式去降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。現(xiàn)在貸款利率之所以很難下降，不是因?yàn)榛鶞?zhǔn)利率太高，而是因?yàn)殂y行擔(dān)心企業(yè)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)。

今年下半年，貨幣政策有寬松空間，應(yīng)該會降準(zhǔn)，因?yàn)榛A(chǔ)貨幣有缺口。但寬松貨幣政策受到一些因素的制約。一是股票市場現(xiàn)在可以加杠桿，貨幣市場未來一定會影響到股市。我畫圖研究過，當(dāng)回購利率從4%跌到2%時(shí)，上證指數(shù)會有明顯上漲。如果希望股市慢牛，那么貨幣市場利率不能降得太快太低。二是房地產(chǎn)市場會分流資金。大量基礎(chǔ)貨幣很難在短期內(nèi)把經(jīng)濟(jì)拉上來，但相對容易積聚在局部，使得局部資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)膨脹，比如促使房地產(chǎn)市場價(jià)格明顯上漲。三是匯率的制約。如果美聯(lián)儲加息了，匯率與利率需要重新平衡，對寬松貨幣政策也會形成約束。

韓會永：央行實(shí)施貨幣政策，主要關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)變化、資產(chǎn)價(jià)格、貨幣信貸目標(biāo)達(dá)成情況以及國際經(jīng)濟(jì)形勢等。預(yù)計(jì)下半年，經(jīng)濟(jì)增速同比會比較平穩(wěn)，CPI受豬周期和去年基數(shù)較低的影響，同比可能會往上走一點(diǎn)。現(xiàn)在1年定期存款基準(zhǔn)利率是2%，即便上浮50%，對儲戶來講也不算太高，后面是否還有降息可能呢？如果美聯(lián)儲加息，對我國將是一個(gè)制約。如果下半年我國利率政策有調(diào)整的話，可能更需關(guān)注貸款利率的下調(diào)，因?yàn)閷?shí)際貸款利率還是偏高，有降息的要求；從存款利率來看，CPI往上走可能到2%左右，實(shí)際利率不太高了，因此存款利率下調(diào)的空間有所下降。

如果后期經(jīng)濟(jì)動能進(jìn)一步下降，那么可能會有貨幣政策放寬的需求。存款利率下調(diào)空間縮小，可能更多通過降準(zhǔn)備金率、公開市場操作等來放松貨幣政策。在外匯占款顯著減少后，調(diào)降準(zhǔn)備金率已經(jīng)成為央行的日常工具，即隨著時(shí)間的推移，為滿足商業(yè)銀行正常的貨幣信貸投放，央行必須要給商業(yè)銀行補(bǔ)充流動性。調(diào)降準(zhǔn)備金率是必然的，只不過是快慢的問題，一個(gè)是根據(jù)需要進(jìn)行正常補(bǔ)充，另一個(gè)是提供額外的流動性。這還要看經(jīng)濟(jì)形勢是否會進(jìn)一步惡化，第四季度貨幣政策需要更寬松一些。

最后來看資產(chǎn)價(jià)格對貨幣政策的影響。原來一般認(rèn)為貨幣政策決策與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系不大，在美國次貸危機(jī)后，大家意識到貨幣政策也需要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格。今年二季度，我國股票價(jià)格漲得太快，出現(xiàn)了一些泡沫跡象。自去年下半年以來，積累的場內(nèi)外融資規(guī)模達(dá)到了三四萬億元，融資利率高達(dá)15%～20%，并且影響了貨幣政策的傳導(dǎo)。

二季度末以來，股市下調(diào)得比較快，場外配資和場內(nèi)融資都有較大幅度下降。后期還要繼續(xù)觀察，如果股票市場再上漲，融資額會不會又上漲？如果變成加杠桿，而且加杠桿的速度還比較快，那么說明原來的雷沒有排掉，可能對貨幣政策取向產(chǎn)生影響。我認(rèn)為，應(yīng)該改進(jìn)管理，使得凈融資不致于增長太快，主要是規(guī)范場外融資及將融資和融券匹配起來。

張永民：我個(gè)人理解，目前的貨幣政策很有中國特色，同時(shí)借鑒了英國央行、歐洲央行以及美聯(lián)儲的經(jīng)驗(yàn)。英國央行擅長定向貸款，歐洲銀行擅長長期資本注入，而美聯(lián)儲擅長短期利率調(diào)控。人民銀行去年下半年以來的貨幣政策操作，綜合了全球主要央行的操作模式。展望下半年，我覺得降準(zhǔn)的可能性大，降息空間有限。

降準(zhǔn)可能性大，是因?yàn)楦鶕?jù)中國目前經(jīng)濟(jì)增長和預(yù)期的情況，以及將來對外投資回報(bào)的情況，可以判斷進(jìn)出口和外匯占款的大趨勢是下降的，這種下降趨勢可能在短期甚至三年以內(nèi)都很難改觀。降準(zhǔn)可以應(yīng)對外匯占款的減少，所以存款準(zhǔn)備金率逐步回歸到歷史均值13%的概率會逐漸加大。

為什么說降息的可能性下降了？大家可以對比一下，現(xiàn)在美國10年期國債利率是2.5%左右，中國是3.6%左右，如果美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期，這個(gè)息差會收窄。兩國相比，美國必定是全球投資的主要市場，中國雖然有“一帶一路”，但是想讓國外大資金進(jìn)來投中國國債，還需要一個(gè)過程。

趙凌：今年以來，央行先后三次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，兩次全面下調(diào)金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率，但降息降準(zhǔn)效果并不十分理想。從收益率曲線看，1年期國債曲線下行152BP，3～5年期國債曲線下行30～50BP，而10年期僅下行2BP，曲線出現(xiàn)明顯陡峭化。一方面，股市單邊上漲吸引了各類資金瘋狂涌入，無形中推高了無風(fēng)險(xiǎn)利率，債券資產(chǎn)吸引力大幅降低；另一方面，地方政府債大量發(fā)行對長端利率下行也形成很大制約。個(gè)人認(rèn)為，下半年貨幣政策會關(guān)注如何引導(dǎo)長端利率下行，建議采取有針對性的降準(zhǔn)來消化地方政府債的供給壓力。

此外，近期股市大幅波動對金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了比較嚴(yán)重的傷害。長期來看，應(yīng)該更加重視債券市場的發(fā)展。首先，人民幣要實(shí)現(xiàn)國際化，最重要的是要有體量足夠大、市場機(jī)制完善的金融市場，而債券市場的穩(wěn)定性和流動性是股票市場無法替代的。其次，隨著利率市場化進(jìn)程的加快，商業(yè)銀行面臨一個(gè)非常現(xiàn)實(shí)的問題，即如何給存貸款利率定價(jià)。債券市場是金融市場的重要組成部分，由此形成的國債收益率曲線是一國市場化金融體系運(yùn)行的基礎(chǔ)性必要條件，是其他各類金融資產(chǎn)定價(jià)的基準(zhǔn)。因此，商業(yè)銀行可以盯住國債收益率曲線，參考信用溢價(jià)和流動性溢價(jià)等作為存貸款利率定價(jià)的基準(zhǔn)。債券市場的大力發(fā)展將更有利于債券收益率曲線的形成，而收益率曲線不斷的完善，也會對利率市場化提供強(qiáng)有力的支持。

宗軍：剛才分析貨幣政策，幾位專家也談到了資金面情況。對于下半年的流動性，各位還有哪些預(yù)測？

閆先東：從市場流動性來看，今年我國廣義貨幣（M2）的增速目標(biāo)是12%，6月份M2實(shí)際增速為11.8%。從全年來看，要實(shí)現(xiàn)12%的增速目標(biāo)難度不小。我們可以綜合考慮影響貨幣供應(yīng)量的幾個(gè)因素：一是外匯占款情況，從上半年來看還是負(fù)增長，即使下半年有一些回升，恐怕對貨幣供應(yīng)量的影響也微乎其微；二是信貸，包括存款性公司的債券投資；三是通過銀行同業(yè)投放了多少貨幣。綜合來看，對未來貨幣供應(yīng)量增速不宜高估，而且這將是個(gè)大趨勢。為什么這么說？從美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展史來看，美國的貨幣流通速度就經(jīng)歷了一個(gè)從下行到平穩(wěn)、最后上升的過程。今年一季度我國GDP增速只有7%，隨著債券市場、股票市場的發(fā)展，實(shí)際上不需要過多貨幣創(chuàng)造，或者不需過多依賴信貸投放就可以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，因此，貨幣供應(yīng)量增速將會下行。我們曾經(jīng)做過預(yù)測，以后貨幣供應(yīng)量增速會與GDP增速相當(dāng)。

屈慶：流動性方面要關(guān)注股市大幅波動的影響。如果央行今年基礎(chǔ)貨幣投放總量是基于對宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷得出的，那么股市的短期波動只要沒有影響到宏觀經(jīng)濟(jì)，貨幣投放量就不應(yīng)改變。如果央行給證金公司做再貸款、投放基礎(chǔ)貨幣，是否意味著其他渠道的投放要減少？如果是額外投放，證金公司買股票就會創(chuàng)造M2。另外，證金公司已經(jīng)發(fā)行800億元短融，總量資金是恒定的，債市供給加大，會不會導(dǎo)致債市缺錢？這是要考慮的。

宗軍：各位對三季度債券市場走勢是如何判斷的？對于不同類型的投資機(jī)構(gòu)，應(yīng)該采取怎樣的投資策略？

屈慶：今年債券市場有個(gè)很明顯的特征：收益率下行很快，但是下到一定程度馬上就彈起來。一季度10年期國開債下到約3.6%，7月上旬下到約3.7%，底部在不斷抬高；頂部則基本沒有變。但如果美聯(lián)儲要加息，就要警惕。

要關(guān)注銀行的負(fù)債成本。既然配置供給壓力大，就應(yīng)該從配置的角度思考問題。配置戶的資金成本決定了利率波動水平的中樞不能太低。

另外，再提示一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：地方債發(fā)行帶來的供給壓力。我在拜訪地方銀行時(shí)發(fā)現(xiàn)，一方面地方債發(fā)行已經(jīng)影響到了銀行正常的投資行為，它們每天都在忙碌地方債招標(biāo)；另一方面由于地方債目前利率太低，又必須要拿，對配債額度形成剛性擠占。地方債已經(jīng)置換了兩個(gè)1萬億元，未來這些銀行是否還愿意接受？值得關(guān)注。而且，發(fā)行情況好就意味著央行可能不會再為地方債保駕護(hù)航。

下半年利率債我覺得投資機(jī)會相當(dāng)有限。雖然收益率曲線很陡，但不能因此就認(rèn)為長端有價(jià)值——如果債券市場沒有供給，確實(shí)可以買長端，只要短期資金穩(wěn)定可以不斷做杠桿。但現(xiàn)在是有供給的。我估算了一下，今年二、三、四季度每周平均利率債供給大概有2000億至3000億元，在如此大供給下做交易，要關(guān)注兩點(diǎn)：一是尋求安全邊際，也就是配置戶認(rèn)可的收益率水平，因?yàn)槿罱K要賣給配置戶；二是尋求事件沖擊帶來的投資機(jī)會，但這很難。對于利率債，還是建議配置短端，不會有太大風(fēng)險(xiǎn)。

對信用債我相對樂觀，不管股市怎樣波動，當(dāng)它慢慢平復(fù)后，多數(shù)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好都會回落，至少銀行理財(cái)資金可能會從打新股里面撤出來，做債券投資，一些中高等級信用債將有穩(wěn)定的需求。

韓會永：雖然今年經(jīng)歷了多次貨幣政策放松，但長期利率債一直處于牛皮市狀態(tài)。第一個(gè)原因是地方債供應(yīng)的增加分流了銀行增加的流動性，尤其是股份制銀行或更小的銀行本身資金就不多或創(chuàng)新業(yè)務(wù)資金占用多，購買地方債之后就沒有錢再購買其他利率債了。供應(yīng)增加的同時(shí)也放松了貨幣政策，所以供需相對比較匹配，受階段性政策或者事件的影響，利率債有一些交易性機(jī)會，但總體來說比較平穩(wěn)。第二個(gè)原因是保增長的預(yù)期導(dǎo)致大家持債心態(tài)不穩(wěn)定。第三個(gè)原因是股市上漲，新股申購和兩融分流了很多債市資金。

后續(xù)這些因素會怎么變呢？首先，第二批地方債能在第三季度發(fā)完，第三季度后半段的供應(yīng)量壓力可能會有所緩和。但不確定的是后面是否還有第三批？如果還有的話，這個(gè)供應(yīng)量壓力還是存在的。其次，后期需看經(jīng)濟(jì)基本面的刺激政策是否會整體轉(zhuǎn)弱一些，從而對債市形成支撐。最后，股市和兩融的快速上漲已經(jīng)被證明會導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫，并帶來其他嚴(yán)重后果，政府不會再讓其瘋狂增長了，估計(jì)后面應(yīng)該是一個(gè)有序的增長，因此股市對債市資金的分流會好一些。綜合來看，如果下半年地方債供應(yīng)減少，經(jīng)濟(jì)動能減弱，股市分流資金減少，利率債還是有投資機(jī)會的。

相對來說，信用債的需求比較強(qiáng)，由于流動性比較充裕，一些穩(wěn)健的資金仍在配置信用債。第三季度信用債供給會增加，可以配置一些高等級信用債，重點(diǎn)投資財(cái)政實(shí)力比較強(qiáng)的地方發(fā)行的城投債以及經(jīng)營穩(wěn)健、前景比較好的產(chǎn)業(yè)債。

張永民：第一，我覺得作為中國資本市場的投資者，不管是投資股票還是債券，要時(shí)刻思考兩個(gè)問題：一是當(dāng)今中國在全球戰(zhàn)略布局前（包括金融、經(jīng)濟(jì)、軍事、民生等領(lǐng)域），中國的最優(yōu)對策是什么？這將直接決定全球以及我們自己的投資行為，但這個(gè)問題我一直沒有找到很好的答案。二是對于債券投資者，整個(gè)債券市場投資的資金合流和分流渠道、政策背景、監(jiān)管框架以及對應(yīng)的金融產(chǎn)品是什么？說到底，債券投資最核心的是要把握利率拐點(diǎn)的變化。

第二，投資者需要計(jì)算三個(gè)數(shù)據(jù)，首先要算在整個(gè)市場中，能夠投資債券的資金總量是多少？這就涉及到具體的算法，我認(rèn)為可以用剩余流動性的指標(biāo)算大賬，即用M2增速-GDP增速-CPI增速。其次要算一下外資銀行、券商，或者外資投資企業(yè)，所投資的中國國債總金額占國債總發(fā)行量的比例，如果超過5%我覺得就需要提高警惕。最后需要算的是，整個(gè)債券市場真實(shí)的杠桿率到底是多少。

投資策略的選擇，我覺得首先要關(guān)注國債期貨市場。雖然很多機(jī)構(gòu)無法進(jìn)入國債期貨市場，但是國債期貨收益率相對現(xiàn)券收益率還是有一定前瞻性的。例如，去年當(dāng)國債期貨收益率在4.2%的時(shí)候，現(xiàn)貨市場只有4.0%，國債期貨到4.5%的時(shí)候，現(xiàn)貨是4.2%，但是當(dāng)現(xiàn)貨到4.7%的時(shí)候，國債期貨的收益率實(shí)際上已經(jīng)下來了。另外，雖然銀行機(jī)構(gòu)不能直接進(jìn)入國債期貨市場，但可以投資券商發(fā)行的相關(guān)產(chǎn)品，做一些適當(dāng)對沖也是有必要的。

至于具體的投資品種，我覺得應(yīng)該把久期控制得短一些，利率品種可以少配置一些，信用品種可以適當(dāng)多配。目前市場上最好的品種應(yīng)該是上市公司的各類債券，具體標(biāo)準(zhǔn)是期限不超過3年、票面利率不低于7%、絕對收益率不低于6.3%。這些品種進(jìn)可攻，退可守，關(guān)鍵要分析這些上市公司交叉控制上市公司的能力。

當(dāng)前，債券市場的風(fēng)險(xiǎn)因素還是存在的。也許能夠促使債券市場杠桿坍塌的，就是某一只城投債或者高信用等別債券發(fā)生違約。近期一些城投債券被調(diào)低評級就是一些試探性的信號。希望監(jiān)管部門提前摸底排查，莫讓評級調(diào)整成為債市踩踏的導(dǎo)火索。

總體來講，未來3個(gè)月債券市場投資需要謹(jǐn)慎，因?yàn)楝F(xiàn)在不確定因素太多，包括國家要推資本項(xiàng)下開放、利率市場化等。任何一個(gè)國家在利率市場化過程中，其債券市場的波動都是巨大的。我國通過逐步降低存貸款利率等方式，沒有引起債券市場的波瀾，這已經(jīng)太不容易了。但依舊需要對潛在可能的風(fēng)險(xiǎn)保持警惕。

趙凌：隨著債券剛性兌付的打破，投資者對個(gè)券信用資質(zhì)的判斷非常重視，在這里給大家推薦一個(gè)“排雷工具”，即中債的“市場隱含評級”。從定價(jià)角度，我們每天都要對發(fā)行人信用資質(zhì)做出判斷，以作為估值的依據(jù)。這個(gè)判斷是結(jié)合市場價(jià)格、發(fā)行人財(cái)務(wù)及公司行為等信息推算而來，叫做“市場隱含評級”。市場隱含評級有三個(gè)方面的作用。一是為沒有公開外部評級的債券提供參考，如私募債、同業(yè)存單等。二是解決評級公司評級時(shí)效性的問題。由于評級公司的評級定期發(fā)布，無法及時(shí)反映企業(yè)信用資質(zhì)的變化。市場隱含評級可以為投資者提供更多參考。截至6月中旬，今年上半年有27家發(fā)行人的外部債項(xiàng)評級或主體評級被下調(diào)，市場隱含評級對其中23家發(fā)行人評級提前進(jìn)行了調(diào)整。三是發(fā)揮預(yù)警作用。對比存量的4289只中短期票據(jù)、企業(yè)債及公司債的外部評級與市場隱含評級，有1905只債券的市場隱含評級低于外部評級，其中相差3級以上的有88家發(fā)行人所發(fā)行的185只債券，需要投資者特別關(guān)注。市場隱含評級每日發(fā)布，可以通過中債數(shù)據(jù)下載通道、客戶端或授權(quán)信息商查詢。此外，我們每月發(fā)布信用債說明，對低于外部評級的債券作出解釋。

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