夏燕

摘要：根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第2號(hào)》規(guī)定，BOT企業(yè)根據(jù)簽署的特許經(jīng)營權(quán)合同中約定的收費(fèi)條件，可以選擇不同的會(huì)計(jì)處理方式。本文分析相同投資的BOT企業(yè)由于會(huì)計(jì)處理的不同而對(duì)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入、利潤、經(jīng)營現(xiàn)金流量、有形資產(chǎn)賬面價(jià)值等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的影響，并導(dǎo)致PE基金采取不同的估值模型對(duì)目標(biāo)BOT企業(yè)估值時(shí)產(chǎn)生的不同影響，并淺析PE基金應(yīng)采取的估值調(diào)整措施。

關(guān)鍵詞：PE基金 不同會(huì)計(jì)處理 BOT項(xiàng)目 估值

一、BOT項(xiàng)目的兩種會(huì)計(jì)處理

2008年8月財(cái)政部印發(fā)了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第2號(hào)》，對(duì)企業(yè)采用BOT方式參與公共基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)處理做出了具體解釋，中國的BOT業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)處理逐步科學(xué)、規(guī)范。根據(jù)第2號(hào)解釋，BOT業(yè)務(wù)所建造的基礎(chǔ)設(shè)施不應(yīng)作為項(xiàng)目公司的固定資產(chǎn)，而應(yīng)該根據(jù)是否自行建造、以及特許經(jīng)營合同中對(duì)服務(wù)收費(fèi)的約定，在確認(rèn)收入的同時(shí)確定為無形資產(chǎn)或金融資產(chǎn)。

上述規(guī)定將導(dǎo)致同等規(guī)模、相同投資、相同運(yùn)營方式的BOT項(xiàng)目由于簽署特許經(jīng)營合同條款的不同而有“無形資產(chǎn)”、“金融資產(chǎn)”兩種不同的會(huì)計(jì)處理，并使得各年度的收入、費(fèi)用、利潤、現(xiàn)金流量明細(xì)項(xiàng)目等有較大差異。

由于PE基金對(duì)項(xiàng)目的估值是建立在對(duì)各種財(cái)務(wù)指標(biāo)的判斷以及對(duì)各種財(cái)務(wù)模型結(jié)果分析的基礎(chǔ)上，上述會(huì)計(jì)處理導(dǎo)致的差異將很大程度影響PE基金估值結(jié)果，并最終影響投資結(jié)論，所以PE基金在對(duì)BOT項(xiàng)目投資前有必要分析項(xiàng)目公司的特許經(jīng)營合同，以及其采取的會(huì)計(jì)處理方式，并選取相應(yīng)估值模型并對(duì)估值數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整。

以下以污水處理BOT項(xiàng)目為例，說明兩種不同會(huì)計(jì)處理方式對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、指標(biāo)的影響，以及對(duì)PE基金投資分析、估值的影響。

假設(shè)某省甲、乙兩縣級(jí)市分別以BOT融資形式建設(shè)了一座日處理能力5.5萬噸的污水處理項(xiàng)目（以下分別簡(jiǎn)稱“甲項(xiàng)目”、“乙項(xiàng)目”）。甲、乙兩項(xiàng)目運(yùn)營期限均為30年，核定的污水處理費(fèi)用均為1.5元/噸。甲、乙項(xiàng)目的建設(shè)成本均為1.2億元，甲項(xiàng)目沒有約定回報(bào)率，乙項(xiàng)目合同約定初始投資的年回報(bào)率8%。項(xiàng)目運(yùn)營期間：人工成本、電費(fèi)、藥劑費(fèi)用、維修費(fèi)用等直接費(fèi)用為0.5元/噸，除無形資產(chǎn)攤銷外的三項(xiàng)期間費(fèi)用為500萬元/年。實(shí)際運(yùn)營期間兩項(xiàng)目的污水處理量均達(dá)到了設(shè)計(jì)能力，每年污水處理量穩(wěn)定在2000萬噸。不考慮主營業(yè)務(wù)稅金、所得稅等稅金影響，假設(shè)不考慮其他因素。

根據(jù)以上資料，對(duì)照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第2號(hào)》規(guī)定，甲項(xiàng)目會(huì)計(jì)處理應(yīng)采用“無形資產(chǎn)”方式，乙項(xiàng)目應(yīng)采用“金融資產(chǎn)”方式。

二、兩種會(huì)計(jì)處理中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的差異及對(duì)PE項(xiàng)目投資決策的影響

PE基金在按可比企業(yè)分析法估值時(shí)，需要選取基于市場(chǎng)價(jià)格的乘數(shù)，其中常用的乘數(shù)有價(jià)格對(duì)收入比（P/R）、市盈率（P/E）、價(jià)格對(duì)凈現(xiàn)金流比率（P/CF）和價(jià)格對(duì)有形資產(chǎn)賬面價(jià)值的比率（P/BV）等，以下分別就兩種不同會(huì)計(jì)處理下對(duì)相關(guān)估值模型乘數(shù)及結(jié)果的影響進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

1.按價(jià)格對(duì)收入比（P/R）估值，兩種會(huì)計(jì)處理對(duì)項(xiàng)目投資決策的影響

PE基金按照P/R模型估值時(shí)，通?！笆杖耄≧）”取數(shù)要剔除非營業(yè)性收入，實(shí)務(wù)中通常以利潤表中“主營業(yè)務(wù)收入”作為本模型的“收入（R）”。

根據(jù)上例中資料，相關(guān)會(huì)計(jì)處理為：

甲項(xiàng)目“主營業(yè)務(wù)收入”：2000萬噸/年×1.5元/噸=3000（萬元/年）

乙項(xiàng)目“主營業(yè)務(wù)收入”：2000萬噸/年×1.5元/噸-960萬元=2040（萬元/年）

由于乙項(xiàng)目因合同約定了初始投資回報(bào)率，需要根據(jù)金融資產(chǎn)模式核算收入，會(huì)計(jì)確認(rèn)的“主營業(yè)務(wù)收入=污水處理費(fèi)收入-投資成本×約定初始投資的年回報(bào)率8%=960（萬元）”（計(jì)算過程略）。

假設(shè)以可比企業(yè)深市某從事污水處理的上市公司近期P/R（12倍）為估值參考（下同），則甲、乙兩項(xiàng)目估值為：

甲項(xiàng)目：3000×12=36000（萬元）

乙項(xiàng)目：2040×12=24480（萬元）

可以看出，其他條件相同，采用“金融資產(chǎn)”方式進(jìn)行會(huì)計(jì)處理的項(xiàng)目主營業(yè)務(wù)收入較低，如果沒有分析主營業(yè)務(wù)收入規(guī)模差異的原因，簡(jiǎn)單以項(xiàng)目公司利潤表中“主營業(yè)務(wù)收入”作為P/R模型的“收入（R）”測(cè)算，將導(dǎo)致低估目標(biāo)公司。

2.按市盈率（P/E）估值，兩種會(huì)計(jì)處理對(duì)項(xiàng)目投資決策的影響

利用市盈率（P/E）估值是PE基金在投資決策中最常用的一種估值模型，下例PE倍數(shù)仍以深市某上市公司為參考（33倍），則甲、乙兩項(xiàng)目估值過程如下：

（1）凈利潤：

甲項(xiàng)目“凈利潤”為：3000-（0.5×2000+500+12000/30）=1100（萬元/年）

乙項(xiàng)目第一年“凈利潤”為：2040-（0.5×2000+500）+831.60=1371.60（萬元）；第二年“凈利潤”為：2040-（0.5×2000+500）+822.70=1362.70（萬元）；第三年凈利潤為1353.19萬元，逐年遞減，至第30年“凈利潤”為580.70萬元（計(jì)算過程略）。

甲、乙兩項(xiàng)目30年運(yùn)營期內(nèi)“凈利潤”之和相等，均為33000萬元，但甲項(xiàng)目?jī)衾麧櫭磕晗嗤?；而按金融資產(chǎn)模式處理的乙項(xiàng)目第一年凈利潤最高。乙項(xiàng)目按“實(shí)際利率×長(zhǎng)期應(yīng)收款”計(jì)算投資的利息收入，長(zhǎng)期應(yīng)收款是初始投資和未實(shí)現(xiàn)的融資收益的合計(jì)數(shù)，并隨著未實(shí)現(xiàn)的融資收益逐年實(shí)現(xiàn)而遞減，所以隨著長(zhǎng)期應(yīng)收款攤銷額遞減，各年相應(yīng)利息收入也遞減，導(dǎo)致凈利潤前高后低、逐年遞減。

（2）估值：

假設(shè)我們以深市某從事污水處理的上市公司近期P/E（33倍）為估值參考，則甲、乙兩項(xiàng)目估值為：

甲項(xiàng)目：1100×33=36300（萬元）

乙項(xiàng)目：1372×33=45276（萬元）

實(shí)務(wù)中采用P/E模型估值時(shí)，通常選取目標(biāo)公司下年度預(yù)期利潤作為估值計(jì)算的基礎(chǔ)。所以對(duì)于類似乙的BOT項(xiàng)目，PE基金在估值時(shí)若未考慮項(xiàng)目整個(gè)運(yùn)營期間的利潤情況，僅以近期利潤為基礎(chǔ)，將造成估值虛高，進(jìn)而導(dǎo)致高估目標(biāo)公司。

3.按價(jià)格對(duì)凈現(xiàn)金流比率（P/CF）估值，兩種會(huì)計(jì)處理對(duì)項(xiàng)目投資決策的影響

PE基金利用P/CF模型估值，主要需要對(duì)目標(biāo)公司經(jīng)營產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流進(jìn)行測(cè)算。上例中運(yùn)營期間兩公司的凈現(xiàn)金流為：

甲項(xiàng)目：2000×1.5×30-12000-（2000×0.5+500）×30=33000（萬元）

乙項(xiàng)目：2000×1.5×30-12000-（2000×0.5+500）×30=33000（萬元）

從上述計(jì)算可以看出，兩種會(huì)計(jì)處理方式下，產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是一致的，運(yùn)營期間凈現(xiàn)金流合計(jì)是相同的。但是，通常PE基金在用P/CE模型估值時(shí)一般會(huì)剔除非經(jīng)營現(xiàn)金流量。而金融資產(chǎn)模式下，大量的投資本金和投資利息收益作為“投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量”，并不計(jì)入“經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量”。這樣，上述項(xiàng)目如果PE基金按照傳統(tǒng)P/CF模型估值，將會(huì)使得按照金融資產(chǎn)方式進(jìn)行會(huì)計(jì)處理的乙項(xiàng)目測(cè)算出來的估值大大低于按照無形資產(chǎn)模式進(jìn)行會(huì)計(jì)處理的甲項(xiàng)目估值。

4.按價(jià)格對(duì)有形資產(chǎn)賬面價(jià)值的比率（P/BV）估值，兩種會(huì)計(jì)處理對(duì)項(xiàng)目投資決策的影響

PE基金按P/BV模型估值，主要需要對(duì)目標(biāo)公司有形資產(chǎn)賬面價(jià)值進(jìn)行分析測(cè)算。上例中，若不考慮其他因素，甲、乙兩公司有形資產(chǎn)差異主要是：

甲公司：根據(jù)無形資產(chǎn)會(huì)計(jì)處理方式，作為BOT項(xiàng)目的主要投資，甲項(xiàng)目初始建設(shè)成本1.2億元均作為無形資產(chǎn)處理，所以PE基金若按傳統(tǒng)P/BV模型估值，需要去除甲公司賬面主要資產(chǎn)，這將使估值失去實(shí)際使用價(jià)值。

乙公司：由于乙公司1.2億元初始建設(shè)成本歸類“金融資產(chǎn)”，仍屬于有形資產(chǎn)，在按照P/BV模型估值時(shí)影響相對(duì)較小。

三、PE基金投資決策中估值調(diào)整探討

根據(jù)上述分析，可以看到，無論是按P/R、P/E、P/CF，還是P/BV模型估值，其他條件相同的情況下，兩種不同會(huì)計(jì)處理方式得出了差異相當(dāng)大的估值結(jié)果。這就要求PE基金在分析BOT類企業(yè)時(shí)要同時(shí)研究目標(biāo)公司簽署的特許經(jīng)營合同，并根據(jù)目標(biāo)公司會(huì)計(jì)處理的具體實(shí)際情況，對(duì)估值乘數(shù)做適當(dāng)調(diào)整，以期達(dá)到更符合實(shí)際情況的估值。

在采用P/R模型估值時(shí)，對(duì)于采用“金融資產(chǎn)”方式進(jìn)行會(huì)計(jì)處理的BOT項(xiàng)目，不能簡(jiǎn)單以目標(biāo)公司利潤表中“主營業(yè)務(wù)收入”作為P/R模型中“收入（R）”，需要根據(jù)實(shí)質(zhì)大于形式原則，將“主營業(yè)務(wù)收入”和“投資收益”中與項(xiàng)目特許權(quán)相關(guān)收益合并考慮。

在采用P/E模型估值時(shí)，對(duì)于采用“金融資產(chǎn)”方式進(jìn)行會(huì)計(jì)處理的BOT項(xiàng)目，前期凈利潤較高、后期凈利潤較低，所以PE基金在投資分析時(shí)，對(duì)于此類BOT項(xiàng)目，不能只以近期利潤為基礎(chǔ)，需要考慮項(xiàng)目整個(gè)運(yùn)營期間的利潤情況，并以平滑后整個(gè)運(yùn)營期間年凈利潤作為P/E模型中“凈利潤（E）”。

在采用P/CF模型估值時(shí)，對(duì)于采用“金融資產(chǎn)”方式進(jìn)行會(huì)計(jì)處理的BOT項(xiàng)目，不能簡(jiǎn)單以目標(biāo)公司現(xiàn)金流量表中“經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量”作為P/CF模型中“凈現(xiàn)金流（CF）”，需要根據(jù)項(xiàng)目實(shí)質(zhì)，將“投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量”中與項(xiàng)目特許權(quán)相關(guān)的現(xiàn)金流量也要考慮在內(nèi)，否則將會(huì)使按照金融資產(chǎn)方式進(jìn)行會(huì)計(jì)處理的BOT項(xiàng)目測(cè)算出來的估值大大低于按照無形資產(chǎn)方式進(jìn)行會(huì)計(jì)處理的項(xiàng)目估值。

對(duì)于采用“無形資產(chǎn)”方式進(jìn)行會(huì)計(jì)處理的BOT項(xiàng)目，由于初始建設(shè)成本作為無形資產(chǎn)入賬，且該資產(chǎn)是一般BOT項(xiàng)目公司的主要賬面資產(chǎn)。若PE基金公司按照傳統(tǒng)理論，在采用P/BV模型估值時(shí)，剔除無形資產(chǎn)，按照有形資產(chǎn)賬面價(jià)值作為P/BV模型中“有形資產(chǎn)賬面價(jià)值（BV）”，計(jì)算出來的估值與實(shí)際情況有重大偏差，將不具有實(shí)際價(jià)值。所以需要PE基金分析人員，根據(jù)項(xiàng)目實(shí)質(zhì)，將“無形資產(chǎn)”納入“有形資產(chǎn)賬面價(jià)值（BV）”。

（作者單位：上海新華天行股權(quán)投資管理有限公司）