劉楊珂+郝洪

[摘要] 基于中國上市公司2002—2012年的面板數(shù)據(jù)，檢驗企業(yè)向目標現(xiàn)金持有調(diào)整速度的不對稱性。研究發(fā)現(xiàn)超額現(xiàn)金持有企業(yè)向下調(diào)整速度顯著快于現(xiàn)金持有不足企業(yè)向上調(diào)整速度，實證結(jié)果支持消耗現(xiàn)金的調(diào)整成本低于構(gòu)建現(xiàn)金的調(diào)整成本這一觀點。金融危機發(fā)生后，超額現(xiàn)金持有企業(yè)向下調(diào)整的速度減緩，現(xiàn)金持有不足企業(yè)向上調(diào)整的速度沒有顯著變化。金融危機下持有現(xiàn)金的邊際價值增加可能是超額現(xiàn)金持有企業(yè)向下調(diào)整速度減緩的主要原因，而金融危機引發(fā)的高額融資成本成為現(xiàn)金持有不足企業(yè)向上調(diào)整現(xiàn)金的主要障礙，金融危機期企業(yè)持有現(xiàn)金的預防性動機增強。

[關(guān)鍵詞] 現(xiàn)金持有;調(diào)整成本;調(diào)整速度不對稱性;金融危機

[中圖分類號]F275

[文獻標識碼]A

[文章編號] 1673-5595（2015）04-0019-05

一、引言

企業(yè)是否存在目標現(xiàn)金持有量以及企業(yè)如何調(diào)整其現(xiàn)金持有水平是現(xiàn)金持有研究最基本的問題。權(quán)衡理論認為企業(yè)會比較持有現(xiàn)金的成本和收益，從而確定其目標現(xiàn)金持有量。當實際現(xiàn)金持有量偏離目標時，企業(yè)會對其進行朝向目標的調(diào)整。但是這種趨向于目標的調(diào)整并不是完全的，而是漸進的動態(tài)過程，原因在于存在調(diào)整成本。[1]調(diào)整速度反映企業(yè)從偏離目標回復到目標的快慢程度，調(diào)整成本的大小決定調(diào)整速度的高低。關(guān)于現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整的文獻通常都假設(shè)企業(yè)具有相同的調(diào)整速度，而針對調(diào)整速度不對稱性的研究則比較少見。

本文以中國2002—2012年上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，基于現(xiàn)金持有調(diào)整成本存在異質(zhì)性的分析，實證檢驗企業(yè)現(xiàn)金持有向目標調(diào)整的速度是否存在不對稱性。2008年爆發(fā)的金融危機造成全球性經(jīng)濟衰退，宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化會影響到調(diào)整成本，因此本文將重點分析金融危機如何影響調(diào)整成本，實證考察金融危機對企業(yè)現(xiàn)金持有量向目標調(diào)整動態(tài)的影響。

二、理論分析與假設(shè)

企業(yè)持有現(xiàn)金主要是基于交易性動機、投機性動機和預防性動機，持有現(xiàn)金的收益正是源于這些動機的實現(xiàn)。企業(yè)擁有現(xiàn)金可以減少對外部融資的依賴，降低融資成本;現(xiàn)金也可以使企業(yè)在把握投資機會、調(diào)整產(chǎn)品戰(zhàn)略方面占據(jù)先機，增加企業(yè)價值;持有較多現(xiàn)金還有利于企業(yè)應對現(xiàn)金流不確定的風險，增強財務(wù)靈活性。由于現(xiàn)金的收益率低，持有現(xiàn)金意味著企業(yè)必須放棄其他收益率更高的投資機會，因此存在機會成本。此外，根據(jù)自由現(xiàn)金流假說，企業(yè)過多的現(xiàn)金儲備更容易產(chǎn)生代理成本。最優(yōu)現(xiàn)金持有水平是企業(yè)對上述收益和成本權(quán)衡比較的結(jié)果?，F(xiàn)有的關(guān)于現(xiàn)金持有行為的研究主要集中于最優(yōu)現(xiàn)金持有量及其影響因素的研究。Opler等研究了現(xiàn)金持有的影響因素，其實證結(jié)果支持現(xiàn)金持有的靜態(tài)權(quán)衡理論。[2]346

靜態(tài)權(quán)衡理論假設(shè)當企業(yè)特征和外部環(huán)境變化導致偏離目標現(xiàn)金持有量時，企業(yè)能夠立即調(diào)整到目標現(xiàn)金水平。在實際中，交易成本及其他調(diào)整成本的存在可能會影響企業(yè)向目標現(xiàn)金持有的調(diào)整速度。為了克服靜態(tài)權(quán)衡模型的缺陷，Ozkan Aydin和Ozkan Neslihan提出了現(xiàn)金持有的部分目標調(diào)整模型，該模型考慮了企業(yè)存在調(diào)整滯后的可能性。[3]21032134

部分調(diào)整模型通常假設(shè)企業(yè)向目標現(xiàn)金持有量進行調(diào)整的速度是對稱的，也即高于目標的超額現(xiàn)金持有企業(yè)與低于目標的現(xiàn)金持有不足企業(yè)向目標現(xiàn)金持有調(diào)整的速度是一致的，這一假設(shè)沒有考慮這兩類企業(yè)向目標現(xiàn)金持有調(diào)整的方式不同可能導致的調(diào)整成本的異質(zhì)性。超額現(xiàn)金持有企業(yè)通過降低現(xiàn)金持有量調(diào)整到趨近目標，現(xiàn)金持有不足企業(yè)則通過提高現(xiàn)金持有量調(diào)整到趨近目標。從會計恒等式變換的現(xiàn)金等式：現(xiàn)金=負債+所有者權(quán)益-非流動資產(chǎn)-流動資產(chǎn)（不包括現(xiàn)金），可以比較清晰地窺見現(xiàn)金變動的原因。通過還債、發(fā)放股利或回購股票、加大投資、增加成本等方式可以導致現(xiàn)金減少;通過借款、發(fā)行股票、減少投資或出售資產(chǎn)、降低成本等方式可以增加現(xiàn)金。Dittmar 和Duchin發(fā)現(xiàn)，從調(diào)整成本的角度，消耗現(xiàn)金的成本比構(gòu)建現(xiàn)金的成本要低。[1]也就是說，超額現(xiàn)金持有企業(yè)降低現(xiàn)金持有所面對的調(diào)整成本要低于現(xiàn)金不足企業(yè)增加現(xiàn)金持有所面對的調(diào)整成本。如果調(diào)整成本是影響調(diào)整速度的關(guān)鍵因素，調(diào)整成本的不同必然會造成不一致的調(diào)整速度。據(jù)此分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)向目標現(xiàn)金持有量的調(diào)整速度具有不對稱性，即超額現(xiàn)金持有企業(yè)向目標現(xiàn)金持有量的調(diào)整速度（向下調(diào)整速度）應當快于現(xiàn)金持有不足企業(yè)向目標現(xiàn)金持有量的調(diào)整速度（向上調(diào)整速度）。

不僅現(xiàn)金持有偏離目標的狀態(tài)會影響企業(yè)的調(diào)整成本，融資約束和不確定性環(huán)境對調(diào)整成本也會產(chǎn)生影響。Denis等研究發(fā)現(xiàn)，融資約束會促使企業(yè)持有更多現(xiàn)金，以滿足未來的投資需求，融資約束下企業(yè)持有現(xiàn)金具有更高的邊際價值。[4]萬良勇、饒靜也發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)面臨的宏觀、行業(yè)和個體的不確定性程度較高時，其現(xiàn)金持有價值也較高。[5]在上述情況下，現(xiàn)金持有增加的價值將影響調(diào)整成本，從而影響現(xiàn)金持有向目標調(diào)整速度的不對稱性。

對于超額現(xiàn)金持有的企業(yè)，由于現(xiàn)金持有價值上升，降低現(xiàn)金持有量會損失這部分增量價值，這相當于加大了整體的調(diào)整成本，因此這些企業(yè)會減緩向下調(diào)整現(xiàn)金的速度，以保持更大的財務(wù)靈活性。

中國石油大學學報（社會科學版）2015年8月

第31卷第4期劉楊珂，等：金融危機、調(diào)整成本與企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整速度的不對稱性

對于現(xiàn)金持有不足的企業(yè)，增加現(xiàn)金持有量將獲得這部分增量價值，因此這些企業(yè)加快向上調(diào)整現(xiàn)金持有的意愿會增強。

2008年爆發(fā)的金融危機造成全球性經(jīng)濟衰退，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化，外部融資更加困難。張名譽、李志軍發(fā)現(xiàn)金融危機會顯著增加現(xiàn)金持有的調(diào)整成本。[6]金融危機為檢驗上述關(guān)系提供了條件，因此本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：在金融危機期間，超額現(xiàn)金持有企業(yè)向下調(diào)整的速度會降低。

假設(shè)3：現(xiàn)金持有不足企業(yè)向上調(diào)整的速度會加快。

三、研究設(shè)計

（一） 研究模型

1.調(diào)整速度不對稱模型

本文借鑒Ozkan Aydin和Ozkan Neslihan提出的部分目標調(diào)整模型[3]21032134，構(gòu)建現(xiàn)金持有向目標調(diào)整速度的不對稱模型：

Cash*i，t=βXi，t（1）

Cashi，t-Cashi，t-1=λ（Cash*i，t-Cashi，t-1）（2）

模型（1）中，Cash*i，t為i企業(yè)在第t年的目標現(xiàn)金持有量;Xi，t為反映現(xiàn)金持有成本和收益的企業(yè)特征向量;β為系數(shù)向量。模型（1）假定目標現(xiàn)金持有量Cash*i，t由企業(yè)特征決定。

模型（2）中，Cashi，t為i企業(yè)在第t年的實際現(xiàn)金持有量;

Cashi，t-Cashi，t-1為i企業(yè)在第t年現(xiàn)金持有的實際調(diào)整量;

Cash*i，t-Cashi，t-1為上期現(xiàn)金持有與當期目標的偏離量，即當期的目標調(diào)整量;

λ為企業(yè)向目標現(xiàn)金持有量調(diào)整的速度。根據(jù)上文的分析，λ應當介于0和1之間。

將模型（1）代入模型（2），可以得到動態(tài)調(diào)整模型：

Cashi，t=λβXi，t+（1-λ）Cashi，t-1（3）

對模型（3）回歸，可以同時得到調(diào)整速度λ和影響目標現(xiàn)金持有量的系數(shù)β，由此可以計算得到i企業(yè)在第t年的目標現(xiàn)金持有量Cash*i，t以及現(xiàn)金持有的目標調(diào)整量Cash*i，t-Cashi，t-1。如果實際現(xiàn)金持有量高于目標值（即

Cash*i，t-Cashi，t-1<0），則這些企業(yè)屬于超額現(xiàn)金持有企業(yè);如果實際現(xiàn)金持有量低于目標值（即

Cash*i，t-Cashi，t-1>0），則這些企業(yè)屬于現(xiàn)金持有不足企業(yè)。為了檢驗向目標現(xiàn)金持有量的調(diào)整速度是否存在不對稱性，本文構(gòu)建如下模型：

Cashi，t-Cashi，t-1=λd（DEV）（EXC）+

λu（DEV）（INS）（4）

模型（4）中，DEV是現(xiàn)金持有量的目標調(diào)整量，DEV=Cash*i，t-Cashi，t-1;

EXC為虛擬變量，如果企業(yè)屬于超額現(xiàn)金持有，設(shè)EXC等于1，否則為0;INS為虛擬變量，如果企業(yè)屬于現(xiàn)金持有不足，設(shè)INS等于1，否則為0;λd為現(xiàn)金持有從高于目標的狀態(tài)向目標調(diào)整的速度，即向下調(diào)整速度;λu為現(xiàn)金持有從低于目標的狀態(tài)向目標調(diào)整的速度，即向上調(diào)整速度。根據(jù)假設(shè)1，λd應當快于λu，即

λd>λu。

2. 金融危機對調(diào)整速度不對稱性的影響模型

為了檢驗金融危機對現(xiàn)金持有調(diào)整速度不對稱性的影響，在模型（4）中增加金融危機虛擬變量，將模型（4）擴展如下：

Cashi，t-Cashi，t-1=λd（DEV）（EXC）+

λu（DEV）（INS）+λcd（DEV）（EXC）（Cris）+

λcu（DEV）（INS）（Cris）

（5）

在模型（5）中，Cris為金融危機虛擬變量，金融危機期（Cris）設(shè)為1，其他年份設(shè)為0。λcd反映金融危機對現(xiàn)金持有向下調(diào)整速度的影響;λcu反映金融危機對現(xiàn)金持有向上調(diào)整速度的影響。根據(jù)假設(shè)2，λcd<0，而λcu

可能大于0、等于0或小于0。

（二） 變量設(shè)定

其一，現(xiàn)金持有量（Cash）：本文采用貨幣資金/總資產(chǎn)衡量企業(yè)現(xiàn)金持有量。

其二，公司特征變量：借鑒Opler等的研究結(jié)果，[2]346本文選擇如下企業(yè)特征變量作為目標現(xiàn)金持有量的影響因素：

市賬率（MB）：（總資產(chǎn)賬面值-權(quán)益賬面值+權(quán)益市值）/總資產(chǎn)賬面值;

規(guī)模（Size）：總資產(chǎn)的自然對數(shù);

現(xiàn)金替代物（Liq）：（流動資產(chǎn)-流動負債-貨幣資金）/總資產(chǎn);

財務(wù)杠桿（Lev）：總負債/總資產(chǎn);

現(xiàn)金流（Cflow）：經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額/總資產(chǎn);

資本支出（Capex）：購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/總資產(chǎn);

股利支付（Div）：虛擬變量，支付股利為1，不支付股利為0。

其三，行業(yè)控制變量（Med）：企業(yè)所處行業(yè)現(xiàn)金持有量的中位數(shù)，按照中國CSRC行業(yè)分類法，將制造業(yè)按次類劃分，其余均按門類劃分。

其四，金融危機虛擬變量（Cris）：本文將2002—2007年作為金融危機前期，Cris=0;將2008—2012年作為金融危機影響期，Cris=1。

（三）數(shù)據(jù)

本文以中國滬深兩市非金融類上市公司為樣本，觀測區(qū)間為2002—2012年，樣本數(shù)據(jù)來源于色諾芬經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫。樣本篩選標準為：樣本企業(yè)2002—2012年一直存在;剔除2002—2012年被ST、PT的公司;剔除資產(chǎn)負債率大于100%的公司以及關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的公司。為了防止離群值的影響，本文對各變量在第1與第99百分位上進行縮尾處理（winsorize）。經(jīng)過以上篩選后的最終樣本為737家企業(yè)的平衡面板數(shù)據(jù)，包含8107個企業(yè)年數(shù)據(jù)，表1是樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

表1樣本描述性統(tǒng)計

變量觀測值均值中位數(shù)標準差最大值最小值

Cash810701580135010405280014

MB810716051339074250010921

Size8107218402169011082516019860

Liq81070114010802090632-0367

Lev810704900503017308290079

Cflow81070055005400770264-0179

Capex810700600043005602660

Div810706351048110

Med810701380130002902220081

四、實證結(jié)果

（一） 目標現(xiàn)金持有量

為了分析各變量與現(xiàn)金持有量的關(guān)系，本文將現(xiàn)金持有量進行四分位，分別計算各個分位段每個變量的均值。由表2可以看出，企業(yè)特征變量與現(xiàn)金持有量之間基本上都表現(xiàn)出單調(diào)關(guān)系。其中，市賬率、現(xiàn)金替代物、財務(wù)杠桿、現(xiàn)金流、股利支付與現(xiàn)金持有量呈正向關(guān)系，規(guī)模和資本支出呈負向關(guān)系。利用普通最小二乘法（OLS）對靜態(tài)模型（1）和動態(tài)模型（3）進行回歸，回歸結(jié)果見表2最后兩欄。可以看出，靜態(tài)模型的回歸結(jié)果中各變量與現(xiàn)金持有量的關(guān)系幾乎都表現(xiàn)出統(tǒng)計上的顯著性。在加入了現(xiàn)金持有量的滯后項并控制了年度效應后，市賬率和規(guī)模與現(xiàn)金持有量的關(guān)系不再顯著，但調(diào)整R2有顯著提高。從模型（3）的回歸結(jié)果可以看到，現(xiàn)金持有量滯后項的系數(shù)為06868，由此可以計算出調(diào)整速度為03132，這表明樣本公司在2002—2012年平均調(diào)整速度為3132%。

（二）調(diào)整速度的不對稱性及金融危機的影響

表3是模型（2）、（4）、（5）的回歸結(jié)果，回歸方法采用OLS，目標現(xiàn)金持有量根據(jù)模型（3）的回歸結(jié)果計算得出。

第一欄是模型（2）的回歸結(jié)果，從中可以看到企業(yè)向目標現(xiàn)金持有量的調(diào)整速度為3132%，與用模型（3）估計的調(diào)整速度一致。

第二欄是模型（4）的回歸結(jié)果，高于目標的企業(yè)向下調(diào)整，速度為3730%，低于目標的企業(yè)向上調(diào)整，速度為2397%，且都在1%水平上顯著，這一結(jié)果驗證了調(diào)整速度不對稱性的存在。

第三欄是模型（5）的回歸結(jié)果，一方面，向下調(diào)整速度為3915%，向下調(diào)整與金融危機交互項的系數(shù)為-472%，且在1%水平顯著，也即，非金融危機期企業(yè)向下調(diào)整速度為3915%，而金融危機期則下降到3443%，說明高現(xiàn)金持有企業(yè)在金融危機期減緩了向下調(diào)整的速度，這一結(jié)果驗證了本文的假設(shè)3，表明在金融危機時，企業(yè)面對未來的不確定性加大，超額現(xiàn)金持有企業(yè)出于預防動機，更傾向于儲備現(xiàn)金以保持較高的財務(wù)靈活性。另一方面，向上調(diào)整與金融危機交互項的系數(shù)為負，但在統(tǒng)計上不顯著，說明現(xiàn)金持有不足企業(yè)向上調(diào)整的速度沒有顯著變化。這一結(jié)果沒有支持本文的假設(shè)3，其原因可能是，在不確定環(huán)境和融資約束加劇的情況下，現(xiàn)金持有不足企業(yè)雖然有加快向上調(diào)整現(xiàn)金持有量的意愿，但增加現(xiàn)金持有帶來的增量價值仍未能超過金融危機期間嚴重的融資約束所引致的增量調(diào)整成本，致使企業(yè)加快調(diào)整的愿望難以實現(xiàn)。

表2現(xiàn)金持有量的影響因素

變量第1分位第2分位第3分位第4分位模型（1）模型（3）

Cash005301090168030306868***

（9375）

MB149015391609178200041**-00005

（243）（-042）

Size21970218802183021660-00032***-00004

（-293）（-059）

Liq000300630138025302449***01027***

（4240）（2418）

Lev052105160497042700396***00392***

（564）（805）

Cflow005000480049007503555***03550***

（2632）（3775）

Capex0070006400580048-00402**-01964***

（-215）（-1466）

Div059006040659068900080***-00041***

（376）（-279）

Med012701340140015006801***01781***

（2006）（731）

常數(shù)項00671***-00078

（275）（-046）

年度效應控制

N81077370

Adj-R20333206943

注：***、**分別表示1%、5%水平上顯著。

表3調(diào)整速度不對稱性及金融危機的影響

變量模型（2）模型（4）模型（5）

DEV03132***

（6142）

DEV×Cris

DEV×EXC03730***03915***

（4248）（3805）

DEV×INS02397***02482***

（2358）（1812）

DEV×EXC×Cris-00472***

（-347）

DEV×INS×Cris-00127

（-081）

常數(shù)項-0000000065***00063***

（-000）（641）（621）

N737073707370

Adj-R2033850344603456

注：***表示1%水平上顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文對動態(tài)調(diào)整模型（3）采用控制年度的OLS進行回歸，從而得到目標現(xiàn)金持有的估計值。由于OLS沒有考慮樣本企業(yè)不隨時間變化的個體效應，無法解決內(nèi)生性問題，許多學者認為利用系統(tǒng)GMM方法得出的結(jié)論更為穩(wěn)健，更適合時間跨度較短、公司數(shù)目較大的面板數(shù)據(jù)，因此本文用系統(tǒng)GMM方法估計目標現(xiàn)金持有量進行穩(wěn)健性檢驗。利用系統(tǒng)GMM方法估計模型（3），在得到目標現(xiàn)金持有量的估計后，再對模型（2）、（4）、（5）進行OLS回歸，回歸結(jié)果見表4。表4顯示，超額現(xiàn)金持有企業(yè)向下的調(diào)整速度為41%，現(xiàn)金持有不足企業(yè)向上的調(diào)整速度為2587%，并且都在1%水平上顯著;向下調(diào)整與金融危機交互項的系數(shù)為-758%，在1%水平上顯著，向上調(diào)整與金融危機交互項的系數(shù)為負，但統(tǒng)計上不顯著。所以，利用系統(tǒng)GMM方法估計目標現(xiàn)金持有量，調(diào)整速度估計值有所變化，但調(diào)整速度不對稱性以及金融危機對調(diào)整動態(tài)的影響結(jié)論仍然成立。

表4穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

變量模型（2）模型（4）模型（5）

DEV03415***

（5943）

DEV×Cris

DEV×EXC04100***04407***

（4112）（3747）

DEV×INS02587***02636***

（2265）（1729）

DEV×EXC×Cris-00758***

（-493）

DEV×INS×Cris-00056

（-032）

常數(shù)項-0000500061***00059***

（-081）（593）（569）

N737073707370

Adj-R2032390330203322

注：***表示1%水平上顯著。

五、結(jié)論

本文選取中國上市公司2002—2012年平衡面板數(shù)據(jù)，實證檢驗企業(yè)向目標現(xiàn)金持有調(diào)整速度的不對稱性以及金融危機對調(diào)整動態(tài)的影響。將企業(yè)按照實際現(xiàn)金持有量與目標現(xiàn)金持有量的偏離狀態(tài)劃分為超額現(xiàn)金持有企業(yè)和現(xiàn)金持有不足企業(yè)，構(gòu)建現(xiàn)金持有不對稱調(diào)整模型。在此模型的基礎(chǔ)上加入金融危機虛擬變量，進一步分析金融危機對現(xiàn)金持有不對稱調(diào)整的影響。

研究發(fā)現(xiàn)，超額現(xiàn)金持有企業(yè)向下調(diào)整速度顯著快于現(xiàn)金持有不足企業(yè)向上調(diào)整速度，驗證了企業(yè)向目標現(xiàn)金持有的調(diào)整速度具有不對稱性。這一結(jié)果也支持消耗現(xiàn)金的調(diào)整成本低于構(gòu)建現(xiàn)金的調(diào)整成本這一觀點。

金融危機一方面使得企業(yè)持有現(xiàn)金的邊際價值上升，另一方面又造成企業(yè)融資成本加大，從而影響企業(yè)向目標現(xiàn)金持有的調(diào)整成本和調(diào)整速度。實證研究發(fā)現(xiàn)，金融危機發(fā)生后，超額現(xiàn)金持有企業(yè)向下調(diào)整的速度減緩，現(xiàn)金持有不足企業(yè)向上調(diào)整的速度沒有顯著變化，這表明金融危機下持有現(xiàn)金的邊際價值增加可能是企業(yè)向下調(diào)整速度減緩的主要原因，而危機引發(fā)的高額融資成本成為企業(yè)向上調(diào)整的主要障礙。這一結(jié)果也進一步顯示出金融危機發(fā)生后，由于環(huán)境的不確定性和融資難度加大，企業(yè)持有現(xiàn)金的預防性動機明顯增強。

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[責任編輯：張巖林]

Financial Crisis， Adjustment Costs and Asymmetric Adjustment

Toward Target Cash Holdings

LIU Yangke， HAO Hong

（School of Business ?Administration， China University of Petroleum， Beijing 102249， China）

Abstract： This paper examines the asymmetric adjustment toward target cash holdings. We find that the downward adjustment speed of firms with excess cash is more quickly than the upward adjustment speed of those that have a deficit， that give a supportive evidence for the view of that the adjustment cost to deplete cash is lower than to build cash. After the financial crisis， the downward adjustment speed becomes slower while the upward adjustment speed has no change significantly. This result illustrates that the higher value of cash holdings during the financial crisis may be the main reason for the slower downward adjustment speed and the higher financing costs may impede the upward adjustment. The precautionary motive of cash holdings can explain the adjustment behaviors well.

Key words： cash holdings; adjustment costs; asymmetry of adjustment speeds; financial crisis

[收稿日期] 2014-12-11

[基金項目] 中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費專項資金資助項目（14CX04044B;15CX05005B）;山東自然科學基金項目（2015ZRE28027）;青島市社會科學規(guī)劃研究項目（QDSKL150422）