【摘要】文章以行為金融學(xué)理論為研究基礎(chǔ)，以我國(guó)股票市場(chǎng)投資者為研究對(duì)象，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)投資者非理性投資決策行為的成因進(jìn)行定性分析，研究顯示：在弱式有效的股票市場(chǎng)環(huán)境下，投資者前期信息認(rèn)知偏差和后期心理判斷偏差是造成其非理性投資決策的主要原因，前者是由于市場(chǎng)信息不對(duì)稱、噪音信息干擾以及投資者信息判斷偏誤造成，后者是投資者個(gè)人心理誤判所造成。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展實(shí)況，文章從內(nèi)外部?jī)蓚€(gè)層面提出規(guī)范監(jiān)管主體行為，實(shí)現(xiàn)理性監(jiān)管；規(guī)范證券中介與上市公司行為，實(shí)現(xiàn)理性經(jīng)營(yíng)；規(guī)范投資者行為，實(shí)現(xiàn)理性決策三大對(duì)策來減少我國(guó)股市投資者的非理性投資決策，最終形成良好的資本市場(chǎng)投資生態(tài)環(huán)境。

【關(guān)鍵詞】行為金融學(xué) 股票市場(chǎng) 投資者行為 理性決策

一、前言

隨著資本市場(chǎng)大量“異?，F(xiàn)象”的產(chǎn)生，以有效市場(chǎng)為基礎(chǔ)的現(xiàn)代投資理論受到挑戰(zhàn)和質(zhì)疑，以心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、行為學(xué)等理論成果為基礎(chǔ)的行為金融學(xué)理論開始興起。在20世紀(jì)80年代，行為金融學(xué)開始迅速發(fā)展，其主要研究方向是投資者在非理性假設(shè)下的投資決策行為，及其對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響。通常來說，機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)體投資者更具知識(shí)、技術(shù)、信息、管理優(yōu)勢(shì)，因此在本文中我們主要研究的是個(gè)體投資者的決策行為。自1990年滬市成立至今，我國(guó)股票市場(chǎng)得到了飛速發(fā)展。2014年下半年至2015年，隨著微觀層面的企業(yè)努力、宏觀層面的政策給力、市場(chǎng)層面的投資發(fā)力，中國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)巨變，2014年中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）達(dá)到63.65萬(wàn)億元，而股票市場(chǎng)總值已達(dá)37.11萬(wàn)億元，證券化率為58.3%，而2013年的證券化率僅為40.1%。目前，滬深兩市的日交易規(guī)模接近兩億，股票賬戶超過兩億戶。但不可忽視的是，我國(guó)股票市場(chǎng)具有轉(zhuǎn)型發(fā)展和新興市場(chǎng)的雙重特征，發(fā)展歷史不到30年，市場(chǎng)制度、管理水平、投資主體素質(zhì)、監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)等方面均有不足，股市投機(jī)炒作行為普遍。因此，運(yùn)用行為金融學(xué)理論分析我國(guó)股票市場(chǎng)投資者的行為，對(duì)解釋我國(guó)股票市場(chǎng)成為“政策市”、“投機(jī)市”的形成原因和股票市場(chǎng)的投資者從眾行為、信息反應(yīng)過度與不足、日歷異常、會(huì)計(jì)異常等市場(chǎng)投資異象，規(guī)避或減少市場(chǎng)投資者的非理性決策具有重要意義。

二、我國(guó)股票市場(chǎng)投資者非理性投資決策行為的成因

從行為金融學(xué)的視角分析，股票市場(chǎng)投資者非理性投資決策行為的形成原因由前期信息認(rèn)知偏差和后期心理判斷偏差雙重原因形成。

（一）投資者信息認(rèn)知偏差

投資者信息認(rèn)知偏差由投資者信息處理偏差和外部信息干擾疊加影響造成。有效市場(chǎng)假說分為弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)、強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)三類。在完全有效市場(chǎng)假設(shè)下，市場(chǎng)新信息出現(xiàn)后，證券市場(chǎng)價(jià)格會(huì)立即做出一步到位式的反應(yīng)，因此任何投資者不可能利用內(nèi)幕消息獲得超額收益。同時(shí)，市場(chǎng)投資者也是理性的，因此就不存在投資者信息認(rèn)知偏差，或者說信息認(rèn)知偏差的程度較低。但是，市場(chǎng)不會(huì)是嚴(yán)格有效的，我國(guó)的股票市場(chǎng)就是一個(gè)典型的弱勢(shì)有效市場(chǎng)，從而對(duì)市場(chǎng)和投資者對(duì)信息的認(rèn)知出現(xiàn)偏差，如對(duì)市場(chǎng)信息附言過度或者遲鈍（參見圖1）。

圖1 有效市場(chǎng)和無效市場(chǎng)條件下投資者對(duì)新信息的反應(yīng)模式

現(xiàn)代認(rèn)知心理學(xué)（cognitive psychology）認(rèn)為人類是信息的傳遞器和信息加工系統(tǒng)，在決策過程中會(huì)經(jīng)歷知覺、注意、記憶、抽象、推理與判斷等復(fù)雜的認(rèn)知過程，且人類總有信息處理惰性，即偏向于把復(fù)雜問題簡(jiǎn)單化。并且，由于監(jiān)管和運(yùn)行體制的不完善，市場(chǎng)往往充斥著紛繁復(fù)雜的噪音信息。誠(chéng)然，噪聲交易者和噪聲交易是市場(chǎng)不可避免的參與部分，是增加市場(chǎng)和資本流動(dòng)性的必要途徑。但我國(guó)證券市場(chǎng)的噪聲交易所占的比重，卻明顯超過了適度的標(biāo)準(zhǔn)。因此，投資者對(duì)信息的認(rèn)知過程容易出現(xiàn)偏差。

從投資者本身的角度分析，經(jīng)驗(yàn)判斷法則、習(xí)慣依賴法則、信念固定法則是造成投資者信息認(rèn)知偏差的三大內(nèi)因。在經(jīng)驗(yàn)判斷法則中，代表性經(jīng)驗(yàn)法則對(duì)先驗(yàn)概率的不敏感將形成基率偏差；易得性經(jīng)驗(yàn)法則對(duì)新穎、形象的偏好將形成趨勢(shì)誤判；錨定式經(jīng)驗(yàn)法則對(duì)初始資料信息的重視將形成調(diào)整謬誤。在習(xí)慣依賴法則中，對(duì)比性習(xí)慣依賴容易受背景、主體、參照物的影響，最終形成錯(cuò)覺效應(yīng)，著名的案例如箭形錯(cuò)覺（參見圖2）；新穎性習(xí)慣依賴容易受到信息的新穎程度和時(shí)間遠(yuǎn)近影響，產(chǎn)生“首因——近因”效應(yīng)，即最開始的投資信息和最近的投資信息最容易受到投資者的重視。光環(huán)性習(xí)慣依賴容易使投資者以偏概全，形成所謂的“暈輪效應(yīng)”，例如投資者對(duì)某一基金經(jīng)理的某一方面素質(zhì)形成好或壞的印象后，他還傾向于據(jù)此推論該基金經(jīng)理其他方面的特征。

圖2 箭形錯(cuò)覺簡(jiǎn)示圖

從外部投資環(huán)境的角度分析，監(jiān)管層的監(jiān)管政策、證券中介和服務(wù)機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)決策以及其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人的行為和言論均會(huì)對(duì)投資者的投資決策造成影響。監(jiān)管主體層面，如監(jiān)管層釋放利空信號(hào)，但投資者誤判監(jiān)管層的真實(shí)意圖，形成錯(cuò)誤投資決策；中介機(jī)構(gòu)層面，如證券中介的營(yíng)銷策略會(huì)使得投資者在潛移默化中忽略風(fēng)險(xiǎn)的可變性；此外，例如證券分析人員或者社會(huì)公眾人物的言論和行為都會(huì)對(duì)投資者的決策造成干擾。

（二）投資者心理判斷偏差

在信息認(rèn)知偏差的基礎(chǔ)上，行為金融學(xué)的理論認(rèn)為投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)往往有非理性的心理特征，從而造成投資者的心理判斷偏差。

首先，盲目自信心理偏差，即投資者對(duì)自身知識(shí)技能和信息獲取能力過分自信。在股票市場(chǎng)繁榮期，投資者容易產(chǎn)生過度自信心理偏差，往往過于高估自己的分析能力和股票市場(chǎng)前景，從而催生了“牛股”、“神股”的產(chǎn)生，最終形成股市的“賭場(chǎng)效應(yīng)”，決策的非理性偏強(qiáng)，投資風(fēng)險(xiǎn)增大。其次，重視熟悉事物偏差，即投資者對(duì)當(dāng)前或者熟悉的事物更為重視，并以此為初始資料（或者說參考、標(biāo)準(zhǔn)）對(duì)特定事物進(jìn)行評(píng)價(jià)或預(yù)測(cè)，從而極易形成心理誤判。再者，回避損失心理偏差，即投資者在決策時(shí)往往會(huì)形成一個(gè)“心理會(huì)計(jì)”效應(yīng)，如股票投資者通常過快的賣出上漲的股票，而將下跌的股票持續(xù)持有，以期降低損失。此外，避免后悔心理偏差，即投資者在決策時(shí)往往遵守“最大后悔最小化原則”，如在日常生活中，投資者往往有偏好委托他人投資、追漲殺跌、聯(lián)合投資等從眾投資行為。

三、規(guī)范我國(guó)股票市場(chǎng)投資者行為的建議與對(duì)策

毫無疑義，股票市場(chǎng)投資者的非理性行為偏差絕不是獨(dú)立、機(jī)械、無前后關(guān)聯(lián)的投資決策過程，而是在外部信息認(rèn)知干擾和內(nèi)部自我心理誤判這雙重影響作用下產(chǎn)生。因此，規(guī)范我國(guó)股票市場(chǎng)投資者的投資決策行為，既要從監(jiān)管層面進(jìn)行規(guī)范，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管理性；也要從證券中介層面進(jìn)行約束，實(shí)現(xiàn)操作理性；更要從投資者自身層面進(jìn)行引導(dǎo)，實(shí)現(xiàn)決策理性。

（一）外部層面——監(jiān)管主體和證券中介的行為規(guī)范

外部層面的行為規(guī)范，主要是為了盡可能的降低信息的不對(duì)稱性，改變現(xiàn)有的弱式有效市場(chǎng)環(huán)境，從而助推投資者的信息認(rèn)知偏差的矯正和減少非正?！霸胍簟睂?duì)投資者的決策干擾，這主要包括監(jiān)管主體的行為規(guī)范和證券中介與上市公司的行為規(guī)范。

1.規(guī)范監(jiān)管主體的行為，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管理性。自上海證券交易所成立以來，中國(guó)股市對(duì)政策的敏感度一直居高不下，這從中國(guó)股市歷輪牛市的興起與終結(jié)可以看出（參見表1），這也是中國(guó)股市被詬病為“政策市”的重要原因。誠(chéng)然，中國(guó)股票市場(chǎng)需要走出“政策市”，但是這需要我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)奠基礎(chǔ)，需要實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大做支撐。尤其要強(qiáng)調(diào)的是，擺脫“政策市”并非是削弱監(jiān)管層對(duì)股市運(yùn)行的調(diào)控力量，就發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來說，針對(duì)操縱股市的機(jī)構(gòu)與莊家，監(jiān)管層的調(diào)控政策越嚴(yán)厲越好，從而維護(hù)股票市場(chǎng)良好的運(yùn)行環(huán)境與投資生態(tài)。事實(shí)上，政府成為股票市場(chǎng)的創(chuàng)立者和推動(dòng)者，其必然是調(diào)控股票市場(chǎng)的重要力量，股票市場(chǎng)的發(fā)展也離不開服務(wù)于政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

表1 中國(guó)股票市場(chǎng)歷輪牛市時(shí)間、波動(dòng)區(qū)間及結(jié)束原因

資料來源：上交所、和訊等資料數(shù)據(jù)匯總。

但是，監(jiān)管主體的監(jiān)管應(yīng)該具有合法性、前瞻性、穩(wěn)定性、連續(xù)性以及透明性，既要嚴(yán)格監(jiān)管違法違規(guī)主體，維護(hù)股票市場(chǎng)良好的投資生態(tài)，又要避免對(duì)股票指數(shù)的直接干預(yù)，具體包括以下五個(gè)方面。第一，堅(jiān)持監(jiān)管法治化，明確事前預(yù)期和強(qiáng)化事后懲戒，進(jìn)一步細(xì)化以《公司法》和《證券法》為主體的一系列資本市場(chǎng)法律文件的權(quán)責(zé)劃分，同時(shí)制定投資者保護(hù)法，建立投資者權(quán)益訴訟制度；第二，堅(jiān)持監(jiān)管科學(xué)化，確保政策信息傳遞真實(shí)、全面、通暢，不斷降低投資者獲取和分解信息的難度，并建立投資者信息獲得反饋機(jī)制，增強(qiáng)政策的實(shí)效性和時(shí)效性；第三，堅(jiān)持監(jiān)管穩(wěn)態(tài)化，避免政策的隨意性帶來的股指的非正常波動(dòng)，從而引起投資者的信息認(rèn)知偏差；第四，堅(jiān)持監(jiān)管常態(tài)化，使監(jiān)管政策有連續(xù)性和層次感，從而避免投資者的過度興奮和過度恐慌；第五，堅(jiān)持監(jiān)管的透明化，強(qiáng)化信息披露制度，不斷降低股票市場(chǎng)的政策信息不對(duì)稱，增強(qiáng)投資者對(duì)股市健康、有序、高效以及可持續(xù)發(fā)展的信心。

2.約束證券中介與上市公司行為，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)理性。加強(qiáng)證券中介的內(nèi)部控制是其實(shí)現(xiàn)操作理性的基本保障，具體包括三個(gè)方面。首先，要樹立“投資者合法權(quán)益第一位”的從業(yè)理念和文化，在心理、語(yǔ)言、行動(dòng)上尊重股東權(quán)益，塑造注重資本權(quán)益回報(bào)的股市文化價(jià)值觀；其次，要進(jìn)一步優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司的治理結(jié)構(gòu)，形成“平衡—制約—監(jiān)督”的管理運(yùn)營(yíng)體系，為提高服務(wù)質(zhì)量提供保障；最后，要增強(qiáng)與投資者的聯(lián)系與交流，注重投資者的心理變化、教育程度、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等等，實(shí)現(xiàn)被動(dòng)型服務(wù)向主動(dòng)型服務(wù)轉(zhuǎn)變，同時(shí)將咨詢服務(wù)由一般化向多元化、個(gè)性化發(fā)展，加強(qiáng)客戶管理。

（二）內(nèi)部層面——投資者自身的投資決策行為規(guī)范

1.注重投資知識(shí)的學(xué)習(xí)與積累，強(qiáng)化自身證券投資風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知。雖然隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展，證券投資的門檻日趨降低，但證券投資本質(zhì)是仍然是一門專業(yè)性強(qiáng)的綜合性交易活動(dòng)，涉及到金融、會(huì)計(jì)、計(jì)算機(jī)等多個(gè)學(xué)科知識(shí)。因此，作為理性的證券投資者，在邁入資本市場(chǎng)前必須具備一定的證券投資基礎(chǔ)、會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)知識(shí)、證券分析技術(shù)以及對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的承受能力。事實(shí)上，投資者對(duì)證券知識(shí)的學(xué)習(xí)主要是強(qiáng)化自身對(duì)證券投資風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，這是證券投資知識(shí)學(xué)習(xí)與積累的重要目標(biāo)。同時(shí)，投資者通過投資理論和方法的學(xué)習(xí)，掌握相關(guān)的股市投資策略，如價(jià)值投資（反向交易策略）、慣性交易策略、成本平均策略以及時(shí)間分散化策略等，這將會(huì)提高其規(guī)避或分散投資風(fēng)險(xiǎn)的能力。

2.增強(qiáng)投資與決策的心理素質(zhì)，樹立科學(xué)化的證券投資理念。心理因素在股票市場(chǎng)的投資交易活動(dòng)中影響極大，尤其對(duì)于監(jiān)管不完善，體制不健全，市場(chǎng)不成熟，主體不專業(yè)，投機(jī)、跟風(fēng)、從眾行為的中國(guó)股市來說，心理因素更是決定投資成敗的第一要素。因此，股市投資者應(yīng)有意識(shí)地去增強(qiáng)自身投資與決策的心理素質(zhì)，具體包括三個(gè)方面。首先，設(shè)立科學(xué)、客觀的投資期望閥值，避免貪欲與恐慌投資情緒的蔓延，從而實(shí)現(xiàn)自身投資決策理性；其次，樹立獨(dú)立的投資理念，形成自己證券投資決策的判斷體系，不進(jìn)行盲目的跟風(fēng)操作與交易，降低由噪音信息帶來的負(fù)面作用；最后，要適中敬畏市場(chǎng)，降低智商情緒化投資決策幾率，在充分考慮風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)果斷作出交易判斷，提高決策的實(shí)效性和時(shí)效性。

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作者簡(jiǎn)介：劉夢(mèng)麟（1994-）男，漢族，湖南長(zhǎng)沙人，華南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，2012級(jí)本科生，金融學(xué)專業(yè)。