安玉華 陳小龍

（吉林建筑大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，長春 130118）

基于風(fēng)險分散角度的房地產(chǎn)投資組合策略分析

安玉華 陳小龍

（吉林建筑大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，長春 130118）

文章首先以房地產(chǎn)投資組合風(fēng)險分散的角度為切入點，進行相關(guān)理論概述，然后分析房地產(chǎn)投資組合與收益的關(guān)系，來說明房地產(chǎn)進行投資組合的必要性；最后深入分析房地產(chǎn)投資組合的風(fēng)險分析，為國內(nèi)學(xué)者在房地產(chǎn)投資組合風(fēng)險分散化方面的研究提供啟示和線索。

風(fēng)險分散 投資組合 風(fēng)險分析

引言

改革開放以來，我國市場經(jīng)濟體制逐步建立，房地產(chǎn)市場也隨之逐步健全和不斷完善，國內(nèi)外投資商紛紛涉足房地產(chǎn)投資領(lǐng)域。然而，市場經(jīng)濟同時也是一種風(fēng)險經(jīng)濟，近年來許多國內(nèi)外學(xué)者和有關(guān)專家開始重點關(guān)注房地產(chǎn)風(fēng)險投資和房地產(chǎn)投資組合。

1. 題的提出

1952 年，諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者馬科維茲 (Harry M. Markowitz)在《財務(wù)學(xué)刊》上發(fā)表“資產(chǎn)組合的選擇”一文。該文最先采用風(fēng)險資產(chǎn)的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差（或方差）度量資產(chǎn)的收益和風(fēng)險，建立了比較完整的資產(chǎn)組合選擇理論框架，標(biāo)志著資產(chǎn)選擇理論正式形成[1]。

先前資產(chǎn)組合理論僅僅只是用在金融投資領(lǐng)域，直到1991年,Nigel Dubben 與Sarah Sayce將投資組合理論引入房地產(chǎn)投資領(lǐng)域,全面闡述了房地產(chǎn)投資的風(fēng)險、收益與投資組合管理[2]。

2. 關(guān)理論概述

2.1 主要類型

不同的房地產(chǎn)物業(yè)類型和不同的地理區(qū)域會對房地產(chǎn)投資組合方案產(chǎn)生明顯的效果，通常相關(guān)學(xué)者和專家也會圍繞二者展開研究，由此也會產(chǎn)生一些理論和觀點。

所謂“物業(yè)類型”[3]是指在開發(fā)流程和方法、經(jīng)營的特征和收益模式方面具有不同特點的物業(yè)，比如商鋪、別墅、公寓等。而“地理區(qū)域”則是指在空間上彼此連續(xù)或經(jīng)濟發(fā)展屬性方面相似的區(qū)域集合，專家和學(xué)者也只是從狹義的投資組合方面對二者進行研究。

2.2 文獻綜述

Miles，McCue和 Hamelink為首的學(xué)者持有的觀點是不同的物業(yè)類型對市場風(fēng)險的分散效果起著更顯著的效果，地理區(qū)域?qū)Ψ稚⑼顿Y風(fēng)險的效果則非常有限。

更多的學(xué)者像Hartzell，Grissom和Piet則持有相反的觀點，他們的研究都表明在相同的物業(yè)類型下，圍繞不同的地理區(qū)域構(gòu)建的房地產(chǎn)投資組合具有更好的風(fēng)險分散效果。

孰優(yōu)孰劣，我們并不能得出明確的答案。隨著我國越來越多的房地產(chǎn)企業(yè)走向國際，國內(nèi)的大型房地產(chǎn)企業(yè)迫切需要關(guān)于房地產(chǎn)風(fēng)險投資的理論支持。

Wolverton, Ping Cheng, William & Hardin（1998）嘗試研究城市內(nèi)部地理位置投資組合效果。他們以美國西部的公寓市場為研究對象，通過建立在地理位置基礎(chǔ)上對投資組合的研究，反映出研究對象之間錯綜復(fù)雜的相關(guān)性。

有時城市之間不同的地理位置對投資組合也起著微妙的關(guān)系，不過至今相關(guān)學(xué)者也沒有得出準(zhǔn)確的理論框架。美國學(xué)者Wolverton, Ping Cheng, William & Hardin在1998年嘗試用這種方法來探究美國西雅圖的一個公寓市場，也僅僅能探究出研究對象之間的經(jīng)濟相關(guān)依賴性。

相對于圍繞物業(yè)類型和地理區(qū)域在風(fēng)險分散化方面的研究，其他關(guān)于風(fēng)險分散化方面的研究方法還不是很多，也沒有得到學(xué)術(shù)界的認(rèn)可。由此可見，國內(nèi)外學(xué)者主要從物業(yè)類型和地理區(qū)域?qū)Ψ康禺a(chǎn)投資組合風(fēng)險控制方面進行相關(guān)研究。

3. 地產(chǎn)投資風(fēng)險與收益的組合案列

數(shù)據(jù)說明問題，通過數(shù)據(jù)來探究房地產(chǎn)投資風(fēng)險與其收益之間的關(guān)系。房地產(chǎn)投資的收益通常以現(xiàn)金流量的期望收益EX=μ來度量，風(fēng)險由方差DX=σ2或標(biāo)準(zhǔn)差σ來度量，下面來討論一個例子。

例1投資項目風(fēng)險與收益的組合。

表1 投資項目A、B風(fēng)險與收益

通過觀察表格可以看出：A項目和B項目的期望收益都是5也就是收益相同，但B項目的方差為16，A項目的方差為4，明顯B項目比A項目風(fēng)險更大，一般我們都會選擇項目A。如果投資者對A、B都投資的話，且將X1=2/3的項目資金投于A，X2=1/3的資金投于B(X1+X2=1)，假定兩個項目是負(fù)相關(guān)的（相關(guān)系數(shù)ρ =-1）。則投資項目組合的期望收益E(Rp)為

其方差(風(fēng)險)變?yōu)?

由上述例子可以看出，不同項目的組合投資可以起到風(fēng)險分散的作用，甚至可以完全分散風(fēng)險?？梢姡瑢τ趩蝹€項目，投資者只需要要考慮期望收益與方差，而對于多個項目，就需要考慮項目與項目之間的關(guān)系。

例2兩個投資項目的組合。假定有A、B、C三個投資項目，A為低風(fēng)險的項目，B、C的投資收益波動較大，它們收益面臨的三種狀態(tài)是等可能的,其收益的數(shù)據(jù)如下表所示：

表2 A、B、C三個項目的數(shù)據(jù)

保守投資者將選擇項目A，因為其標(biāo)準(zhǔn)差最小。然而如果投資者將兩個項目組合在一起,且每一項目投人50%的資金，則組合后的期望收益與標(biāo)準(zhǔn)差如下：

表3 組合后的期望收益與標(biāo)準(zhǔn)差

從表3可知，三種投資方案的期望收益率相等，B與C的組合標(biāo)準(zhǔn)差為零（即風(fēng)險為零）。我們很少在實際的投資活動中遇到上述情況，而且大多數(shù)的投資活動也基本屬于不完全的線性相關(guān)，所以，投資項目的多樣化組合可以消除某些風(fēng)險。

4. 房地產(chǎn)投資組合的含義及其風(fēng)險分析

4.1 房地產(chǎn)投資組合的含義

可以用一個形象的例子來解釋房地產(chǎn)投資組合，我們都知道，將所有的雞蛋都放在同一個籃子里，如果遇到意外情況，所有的雞蛋都會摔壞。分別把雞蛋放在不同的籃子里，即使遇到不好的情況，可能有有些雞蛋可以很好的保存下來。同樣的道理，把資金投資在不同的房地產(chǎn)項目上就是所謂的房地產(chǎn)投資組合。

狹義來講，房地產(chǎn)投資組合是指由不同類型的房地產(chǎn)和不同城市區(qū)域的房地產(chǎn)投資所構(gòu)成的投資組合，也就是前文所說的不同物業(yè)類型和不同的地理區(qū)域。廣義來說，房地產(chǎn)投資組合就是與不同行業(yè)之間（如股票、證券等）資產(chǎn)的投資組合。

任何投資都會存在風(fēng)險，大的或小的風(fēng)險，房地產(chǎn)投資也不例外。當(dāng)然大的風(fēng)險投資會有大的收益，小的風(fēng)險投資也只能獲得較少的收益。如果資金充足的話，最好是把資金投資在不同的房產(chǎn)項目或者是其他行業(yè)項目上，不僅可以獲得不錯的收益，還可以有效的降低風(fēng)險

4.2 房地產(chǎn)投資組合風(fēng)險分析

投資者承擔(dān)風(fēng)險時會要求對此有所補償,這種經(jīng)濟上的補償,就被稱為風(fēng)險溢價[4]。因此,，對于高風(fēng)險的投資項目，投資者也會期望更高的收益值。組合投資可以分散風(fēng)險,但要付出降低風(fēng)險溢價的代價。

當(dāng)我們將一筆資金分別投在甲乙兩幢住宅樓上，可以發(fā)現(xiàn)一般規(guī)律，兩者價格同時下降或者上升，并且上升和下降的幅度也差不多。我們通常把這兩種投資方案情況歸類為完全正相關(guān)，也就是不確定因素對他們的影響效果是完全一樣的，兩者的期望收益率會一同上升或者一同下降，這也就起不到風(fēng)險分散的效果。

相反，兩幢樓的價格一個上升，另一個降低時，分別投資兩幢樓上就可以抵消獨立投資一幢樓的風(fēng)險。

在現(xiàn)實生活中，在狹義的房地產(chǎn)投資組合中，很少有完全正相關(guān)或者負(fù)相關(guān)的投資組合，但是在廣義的投資組合中，理論上是可能存在的?？傊?，投資不同的房產(chǎn)項目可以降低總體投資的風(fēng)險，獲得更高的收益。

從表4中可以看出，在特定時期(1988一1998)。房地產(chǎn)投資回報比債券高，比股票低,但風(fēng)險卻比股票和債券投資都低，從中可以看出，對于不同種類的的投資，不一定風(fēng)險大的收益就高。因此，僅從考慮個別投資的回報和回報的標(biāo)準(zhǔn)差來組建一個投資組合，并不總是能保證獲得一樂觀的投資組合。實際上，投資者必須考慮的問題是如何把握新增的投資對投資組合的風(fēng)險與回報的影響程度及其之間的關(guān)系。這個問題很重要，因為投資組合中的單項投資間具有相互作用。因此，對任何增加到投資組合中的新投資的判斷應(yīng)在投資組合綜合效應(yīng)的基礎(chǔ)上進行。這就是，,投資的效用可以這樣判斷，是否它在降低投資組合風(fēng)險的同時保持預(yù)期投資回報不變或能使其增加。

表4 投資組合的風(fēng)險及其回報統(tǒng)計表

結(jié)語

由于房地產(chǎn)投資存在歷史數(shù)據(jù)缺乏、交易成本和稅收成本較高的一些不利因素，關(guān)于房地產(chǎn)投資組合風(fēng)險分散化的研究也只是處于理論階段，而且很多理論也沒有得到廣泛的認(rèn)可?？鐓^(qū)域、跨國之間的房地產(chǎn)投資的趨勢亟待這方面的理論支持和案例模型指導(dǎo)。本文也只是拋磚引玉，希望能為國內(nèi)學(xué)者和專家提供啟示和線索。

[1] 張建儒，張?zhí)m蘭.國外房地產(chǎn)投資組合風(fēng)險分散化文獻綜述[J].商業(yè)時代2011（2）：58-59

[2] Nigel Dubben ,Sarah Sayce. Property portofolio management [M] .Routledge :London and New York ,1991

[3] 王松濤，張紅房.地產(chǎn)投資組合風(fēng)險分散策略[J].遼寧工程技術(shù)大學(xué)學(xué)報（自然)2007,26（4）:604-607

[4] 劉瑞芹，房地產(chǎn)高層風(fēng)險分析與管理對策研究[D].北京：首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)，2001

G322

B

1007-6344（2015）11-0087-02

安玉華（1974-）女，吉林省長春市人，副教授，博士

自上世紀(jì) 80 年代以來，國外學(xué)者在房地產(chǎn)投資風(fēng)險分散化方面的研究取得了一些進展，不過在關(guān)于房地產(chǎn)投資組合內(nèi)部風(fēng)險分散效果上，國外學(xué)者有著截然不同的兩種觀點。