◎ 文/白哲 秦曦

保險(xiǎn)資金安全運(yùn)用的資本配置與監(jiān)管

◎ 文/白哲 秦曦

在完整的保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)安全體系中，保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)資金運(yùn)用十分關(guān)鍵，它一方面關(guān)系國(guó)家保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)安全，另一方面也與整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的安全和國(guó)家的安全密切相關(guān)。特別是金融危機(jī)帶來的負(fù)面影響并未完全消除，有些西方國(guó)家主權(quán)債務(wù)危機(jī)尚未消除的形勢(shì)下，保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)資金的運(yùn)用作用更加不容忽視。對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)而言，保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)資金也是影響其安全與否的重要變量。

保險(xiǎn)業(yè)資金最優(yōu)資本配置

保險(xiǎn)公司所持資金水平對(duì)于其股東來說十分關(guān)鍵，同儲(chǔ)戶和投保人有著相同利害關(guān)系的監(jiān)管者有必要建立法規(guī)來決定公司的法定資本金額度。資金水平的確定要能夠令公司在債務(wù)到期時(shí)，甚至在逆境中保留很高的債務(wù)償還能力。信用等級(jí)評(píng)定機(jī)構(gòu)根據(jù)可用資本水平對(duì)一個(gè)公司的金融實(shí)力進(jìn)行評(píng)估。股東和投資者們主要關(guān)心的是投資的風(fēng)險(xiǎn)及其投資資本能夠產(chǎn)生的收益。相對(duì)于更大風(fēng)險(xiǎn)管理和償付能力政策來說，對(duì)充裕資本量的持有規(guī)定只是一部分。實(shí)踐中采用的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理（ERM）做法可以加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、測(cè)量、定價(jià)和控制。

1.最優(yōu)資金分配原則

（1）資金分配的原則。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理框架的一個(gè)重要組成部分是資金分配，它是指企業(yè)持有的總資金在企業(yè)各個(gè)不同部分之間的細(xì)分，如產(chǎn)品或業(yè)務(wù)類型、表現(xiàn)方式、地域或者是單個(gè)保單組合中的各個(gè)產(chǎn)品。大部分金融企業(yè)均會(huì)列明多種產(chǎn)品或業(yè)務(wù)類型，并且希望它們的總資金在這些產(chǎn)品或業(yè)務(wù)中進(jìn)行分配，理由如下：

其一，將總成本（摩擦成本或機(jī)會(huì)成本）按照各個(gè)產(chǎn)品或業(yè)務(wù)類型持有的資金進(jìn)行相應(yīng)分?jǐn)?，以使成本以費(fèi)用的形式公平地轉(zhuǎn)移回儲(chǔ)戶或者投保人身上。

其二，財(cái)務(wù)報(bào)告要針對(duì)業(yè)務(wù)類型進(jìn)行費(fèi)用分?jǐn)偂?/p>

其三，通過測(cè)定每項(xiàng)產(chǎn)品或業(yè)務(wù)分配資金的收益可以有效評(píng)估和比較不同產(chǎn)品或業(yè)務(wù)類型的業(yè)績(jī)。通過對(duì)這些收益進(jìn)行比較，可以使人們辨別最具收益的產(chǎn)品或業(yè)務(wù)，因此有助于決定業(yè)務(wù)經(jīng)理的報(bào)酬和資金分配。

其四，幫助在某一指定的組織內(nèi)確定風(fēng)險(xiǎn)消費(fèi)的領(lǐng)域，并支持作出有關(guān)業(yè)務(wù)資金分配擴(kuò)張、減縮，甚至取消的決定。

（2）資金分配最佳化?？梢詫①Y金分配視為一個(gè)特定的最佳化問題的結(jié)果，在該結(jié)果中各業(yè)務(wù)部門的損失同各自所得分配資本間偏差值的加權(quán)總和最小。理由如下：

其一，資金與其分配到的風(fēng)險(xiǎn)“相接近”的這一理念是直觀的，因?yàn)楸环峙涞馁Y金應(yīng)當(dāng)反映有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。并且，這種“接近性”在組織內(nèi)部構(gòu)建了一個(gè)公平概念的模型：有風(fēng)險(xiǎn)的投資組合受到懲罰，而風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的投資組合獲得獎(jiǎng)賞。

其二，管理層針對(duì)不利的特定環(huán)境作出的資金分配要同風(fēng)險(xiǎn)程度密切匹配。不論極端與否，這些不利環(huán)境都可能會(huì)影響整個(gè)投資組合或者隔離的業(yè)務(wù)部門，影響程度取決于公司的綜合風(fēng)險(xiǎn)或者更為廣泛的市場(chǎng)環(huán)境。

筆者建議的方法其目標(biāo)是通過將不同的資金分配方法看作是同一框架下的不同部分，使這些分配方法更加具有可比性，并且相互間更具有啟發(fā)性。

2. 現(xiàn)實(shí)情景中的最優(yōu)長(zhǎng)期穩(wěn)健投資策略

設(shè)計(jì)投資組合保險(xiǎn)策略是為了限制下跌風(fēng)險(xiǎn)，其做法是為確保擁有一個(gè)預(yù)先定義的收益下限，并且允許風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)存在上升空間時(shí)進(jìn)行介入。這些策略在投資者中正日益普及，如養(yǎng)老基金，它們尋求的保險(xiǎn)不僅能夠?qū)故袌?chǎng)的突然下跌，如雷曼兄弟破產(chǎn)之后的股權(quán)暴跌，還需要能夠?qū)蛊毡榈慕?jīng)濟(jì)衰退，如21世紀(jì)初網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂以及2007-2008年之間的次貸危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退。

組合保險(xiǎn)的兩種方法，即基于期權(quán)的組合保險(xiǎn)策略與固定比例組合保險(xiǎn)策略哪種更為可取，分析得出：基于期權(quán)的組合保險(xiǎn)策略的一種選擇是可以擁有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的賣出期權(quán)，可以對(duì)投資予以保護(hù)。另一種選擇是，人們可以對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（債券或者儲(chǔ)蓄賬戶）進(jìn)行投資，同時(shí)購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的看漲期權(quán)這種方式來保證收益下限。如果可以購(gòu)入期權(quán)，那么基于期權(quán)的組合保險(xiǎn)是一種靜態(tài)的方法，但實(shí)際上，期權(quán)通常需要通過利用動(dòng)態(tài)的離散監(jiān)視投資策略來被復(fù)制。

固定比例組合保險(xiǎn)，其策略是通過對(duì)用于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資本的動(dòng)態(tài)分配調(diào)整來確保實(shí)現(xiàn)一個(gè)預(yù)先定義的收益下限。收益下限以上部分（緩沖區(qū)）的投資超額價(jià)值按照固定比例或者乘數(shù)被分配至風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其他部分投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。收益下限與乘數(shù)是外生變量，并且由投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格動(dòng)態(tài)的態(tài)度和觀點(diǎn)而決定。收益下限越低，乘數(shù)越高，分配給風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資本越多。投資者因此擁有更高的上漲潛力，但是如果風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌，資產(chǎn)也會(huì)更加快速地接近收益下限。

基于期權(quán)的組合保險(xiǎn)和固定比例組合保險(xiǎn)策略提供了不同的價(jià)值下跌保護(hù)機(jī)制，因而需要對(duì)投資者在何種情況下應(yīng)該作出的偏好選擇予以審查。如果風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格遵循幾何布朗擴(kuò)散過程，連續(xù)時(shí)間內(nèi)的固定比例組合保險(xiǎn)策略組合價(jià)值，理論上永遠(yuǎn)不會(huì)到達(dá)收益下限。但是資產(chǎn)價(jià)格跳躍是一個(gè)普遍現(xiàn)象，因?yàn)榇蟛糠质袌?chǎng)只在每天一定的時(shí)限內(nèi)開放交易，并且收盤價(jià)和開盤價(jià)之間也存在差距。因此，組合保險(xiǎn)戰(zhàn)略實(shí)際上并不能在連續(xù)時(shí)間內(nèi)執(zhí)行。

國(guó)外保險(xiǎn)業(yè)資金預(yù)警系統(tǒng)與監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)借鑒

1.美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)資金預(yù)警與監(jiān)管做法

近年來，美國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督官協(xié)會(huì)（NAIC）在保險(xiǎn)公司破產(chǎn)調(diào)控方面實(shí)施了一系列改革。如為國(guó)家保險(xiǎn)部門引入認(rèn)證系統(tǒng)，要求對(duì)保險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)部門進(jìn)行獨(dú)立的會(huì)計(jì)師審計(jì)，并對(duì)損失準(zhǔn)備金作出精算認(rèn)證。其中最為重要的規(guī)制改革是為人壽保險(xiǎn)公司和財(cái)產(chǎn)責(zé)任保險(xiǎn)公司引入風(fēng)險(xiǎn)資本（RBC）系統(tǒng)。對(duì)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)更為嚴(yán)格的監(jiān)管提議也正在考慮之中。NAIC的風(fēng)險(xiǎn)資本系統(tǒng)大大提高了法定最低資金標(biāo)準(zhǔn)金額，并實(shí)施了更多嚴(yán)厲的停業(yè)規(guī)定。該系統(tǒng)的目標(biāo)是將破產(chǎn)損失最小化，這個(gè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)可以通過在大規(guī)模赤字產(chǎn)生之前對(duì)投資不足的保險(xiǎn)公司進(jìn)行改善或者關(guān)閉，從而對(duì)基金和公眾作出擔(dān)保。RBC的效果以及對(duì)額外資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的需求取決于保險(xiǎn)公司對(duì)更為嚴(yán)厲的資金標(biāo)準(zhǔn)和停業(yè)規(guī)定的回應(yīng)。具體而言，NAIC的RBC系統(tǒng)向監(jiān)督官授予指令和權(quán)利來執(zhí)行迅速正確的行動(dòng)，令保險(xiǎn)公司破產(chǎn)損失最小化。該方案的構(gòu)成方式為，將各種比例的費(fèi)用乘以資產(chǎn)負(fù)債表和損益表變量，并算出總和，從而獲得每個(gè)保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)資本。如果保險(xiǎn)公司的實(shí)際資金少于其風(fēng)險(xiǎn)資本的200%時(shí)，則需對(duì)其實(shí)施監(jiān)管。監(jiān)管行動(dòng)一共分為4級(jí)，其中最嚴(yán)厲的一級(jí)是對(duì)實(shí)際資金少于其風(fēng)險(xiǎn)資本70%的保險(xiǎn)公司進(jìn)行強(qiáng)制沒收。財(cái)產(chǎn)責(zé)任保險(xiǎn)公司方案的費(fèi)用主要是承保風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)。承保風(fēng)險(xiǎn)是一種損失賠償金大于按照預(yù)期損失規(guī)定的允許向投保人收取的保金總額的風(fēng)險(xiǎn)。承包風(fēng)險(xiǎn)費(fèi)用占行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本的20%或30%。對(duì)債券違約風(fēng)險(xiǎn)和股票價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承保的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，其費(fèi)用大約占總風(fēng)險(xiǎn)資本的10%或50%。對(duì)于利率風(fēng)險(xiǎn)，目前沒有任何費(fèi)用。行業(yè)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本的其余部分幾乎由信用以及產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)均攤。信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反映出保險(xiǎn)公司不能夠收集應(yīng)收賬款的風(fēng)險(xiǎn)，這些賬款主要來自于再保險(xiǎn)人和代理商，并且產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本會(huì)對(duì)過度增長(zhǎng)收取額外保費(fèi)。

保險(xiǎn)公司可能會(huì)偏好有限風(fēng)險(xiǎn)和杠桿，其原因是銀行存款保險(xiǎn)所提供的保護(hù)比保險(xiǎn)保證基金的保護(hù)更加完善，保險(xiǎn)公司會(huì)受到這一現(xiàn)象的激勵(lì)。筆者認(rèn)為保險(xiǎn)購(gòu)買人擁有監(jiān)管保險(xiǎn)公司償付能力的動(dòng)機(jī)，并且對(duì)安全保險(xiǎn)的需求會(huì)導(dǎo)致保險(xiǎn)市場(chǎng)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到均衡水平，如人們認(rèn)定保險(xiǎn)公司會(huì)根據(jù)買方對(duì)安全的需求來選擇風(fēng)險(xiǎn)水平和資本總額來達(dá)到目標(biāo)償還力水平。

■ 冬日烈烈 陳寶林/攝

2.經(jīng)驗(yàn)啟示

這些規(guī)定的主要政策意義在于，強(qiáng)制實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)資本標(biāo)準(zhǔn)不大可能使資金雄厚的保險(xiǎn)公司承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)。因此，只要風(fēng)險(xiǎn)資本系統(tǒng)迫使監(jiān)督官采取迅速正確的行動(dòng)來應(yīng)對(duì)弱小的保險(xiǎn)公司，應(yīng)當(dāng)在不對(duì)其資產(chǎn)和負(fù)債組合選擇進(jìn)行額外限制的條件下（如采用更為強(qiáng)制的法規(guī)來控制投資風(fēng)險(xiǎn)），允許資金充裕的保險(xiǎn)公司運(yùn)營(yíng)。然而，因?yàn)槿跣〉谋ｋU(xiǎn)公司很可能有著承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，監(jiān)督官應(yīng)當(dāng)將精力集中于對(duì)破產(chǎn)進(jìn)行監(jiān)督，并對(duì)財(cái)務(wù)處于危險(xiǎn)狀況或者正在惡化的保險(xiǎn)公司采取迅速正確的應(yīng)對(duì)行動(dòng)。

保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)管理的一種可行方法是在可能出現(xiàn)破產(chǎn)之前預(yù)先建立一種適當(dāng)?shù)念A(yù)警系統(tǒng)。破產(chǎn)可以通過總風(fēng)險(xiǎn)過程的狀態(tài)來界定，而總風(fēng)險(xiǎn)過程的狀態(tài)又由保險(xiǎn)公司保費(fèi)累計(jì)額以及理賠支出來決定。基于保金收取和理賠需求模式，在可能的破產(chǎn)出現(xiàn)之前為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)建立一種合適的預(yù)警系統(tǒng)是很有意義的。雖然保持很高的初始資金或許會(huì)令保險(xiǎn)公司避免破產(chǎn)，但出于明顯的投資考慮，大部分保險(xiǎn)公司并不愿意這么做，并且這種方法有時(shí)也行不通。一個(gè)通過選擇較少的初始資金，并在真正需要的時(shí)候?qū)ζ溥M(jìn)行充實(shí)的有效警報(bào)系統(tǒng)開啟了另一個(gè)基于破產(chǎn)理論的策略。但同時(shí)需要注意到預(yù)警系統(tǒng)應(yīng)該能夠在不損害生存概率的情況下減少初始資金。預(yù)警概念的提出基于一個(gè)基本理念：當(dāng)破產(chǎn)的概率（在沒有任何干預(yù)的情況下）在將來某一規(guī)定的時(shí)期內(nèi)變得很高的時(shí)候，警報(bào)會(huì)被觸發(fā)。

此外，要求警報(bào)觸發(fā)之前留有足夠高的非破產(chǎn)可能。一系列警報(bào)組成的警報(bào)系統(tǒng)由單一警報(bào)的自然延伸和每次警報(bào)觸發(fā)時(shí)的資金增加組成，該系統(tǒng)組成了一種可替代必須留存過多初始資金以避免破產(chǎn)的策略。需要注意的是，這一策略并不與償付能力監(jiān)管強(qiáng)制要求保險(xiǎn)公司采用的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法（或者任何尾部方法）相沖突。該策略僅表明資金可能也會(huì)被定期地（例如每個(gè)季度）進(jìn)行調(diào)整，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)將資金量調(diào)至高于償付能力所需的資金。

（作者單位：北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

■ 編輯：張涵