程濤

摘要：本文基于我國民營上市公司面板數(shù)據(jù)，分析了公用財政支出對企業(yè)投資的影響，發(fā)現(xiàn)公共財政支出促進了民營企業(yè)投資，并且公共財政支出上升增強了利潤率增加時對企業(yè)投資的促進作用；我們進一步分析了政府補貼對企業(yè)投資的影響，發(fā)現(xiàn)政府補貼顯著的促進了企業(yè)的投資，并且減少了資產(chǎn)負債率對企業(yè)投資的負面影響，提高了利潤率對企業(yè)投資的正面影響。因此，公共財政支出以及政府補貼不僅是政府穩(wěn)定經(jīng)濟增長的重要手段，也是調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的方式之一。

關(guān)鍵詞：固定效應(yīng)模型；公共財政支出；政府補貼；民營企業(yè)投資

一、引言

在經(jīng)濟危機期間，依靠大規(guī)模的財政刺激政策拉動經(jīng)濟增長得到了越來越多的學(xué)者的重視。在2008年危機期間，我國體現(xiàn)出了比發(fā)達國家更強的應(yīng)對危機的能力，Wen and Wu（2014）認為主要原因是我國國有企業(yè)在危機期間充當(dāng)了自動穩(wěn)定器的功能，并帶動了私營企業(yè)的投資，我國實施的是大規(guī)模擴張性財政政策，而西方國家是大規(guī)模的擴張性的貨幣政策。

現(xiàn)階段，在經(jīng)濟面臨著較大的下行壓力的情形下，財政政策目前承擔(dān)著穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的功能，楊汝岱（2015）認為我國國有企業(yè)仍然存在著投資效率較低和擠占資源配置的現(xiàn)象，國有企業(yè)是造成資源配置效率不斷下降的原因。因此，現(xiàn)階段財政穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)更應(yīng)重視對民營企業(yè)的影響，促進民營企業(yè)的投資，發(fā)揮民營企業(yè)在促進經(jīng)濟增長、調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和穩(wěn)定就業(yè)的作用。

財政政策通過三種途徑影響企業(yè)的投資，分別為供給效應(yīng)、需求效應(yīng)和經(jīng)濟環(huán)境?；趧P恩斯理論，供給效應(yīng)認為產(chǎn)出是由總需求決定，擴張性財政政策具有乘數(shù)效應(yīng)。在開放的經(jīng)濟中，擴張性財政政策的乘數(shù)效應(yīng)取決于匯率是浮動的還是固定的。

國內(nèi)學(xué)者基于宏觀總量的數(shù)據(jù)研究政府支出對企業(yè)投資的影響主要基于向量自回歸的方法，如劉金葉和高鐵梅（2009）、劉溶滄和馬栓友（2001）、王云清和朱啟貴（2012）等，以及基于一般均衡模型，如楊慎可（2013）、汪偉（2009）等。國外學(xué)者的研究中，Blanchard and Perotti（2002）基于混合VAR模型討論了財政支出對產(chǎn)出的影響，Roeger and Veld（2010）在具有信用約束的額DSGE框架下討論了財政政策的產(chǎn)出效應(yīng)。

基于微觀角度研究財政政策主要關(guān)注政府支出對企業(yè)的勞動力需求、產(chǎn)出和生產(chǎn)率水平的影響，但是不同理論的結(jié)論不盡相同。新古典和凱恩斯理論認為政府支出通過負的財富效應(yīng)提高了勞動力供給，勞動力供給的增加降低了工資水平和勞動生產(chǎn)率；Ramey and Shapiro（1998）認為政府針對一個部門的擴張性財政支出提高了其消費工資但是降低了生產(chǎn)工資。

財政支出、政府補助、稅收和產(chǎn)業(yè)政策等是我國政府調(diào)節(jié)經(jīng)濟的重要手段。代永華（2002）認為產(chǎn)業(yè)政策彌補了市場缺陷，對產(chǎn)業(yè)升級起到了積極的作用，但是陳瑾玫（2007）和張澤一（2010）等持否定態(tài)度。政府補貼也是財政支出的一個重要方面，從各國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的實踐來看，財政補貼可以優(yōu)化資源配置。

政府補貼是一項重要的財政政策工具，并且從對經(jīng)濟活動影響的角度來看，政府補貼影響了資源的配置、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變以及收入的分配。經(jīng)濟學(xué)對政府補貼的討論主要集中在：（1）政府補貼對產(chǎn)出和效率的影響；（2）對社會就業(yè)、發(fā)展、公平以及收入分配的影響。從社會福利來看，對出口企業(yè)的補貼通常提高了出口企業(yè)在國際市場上的競爭力，Brander and Spencer（1985）認為從補貼的成本和收益角度考慮，補貼的對出口企業(yè)的收益是大于政府補貼的成本的。

本文基于我國1998至2014年民營企業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，第二部分分析了政府支出是否影響企業(yè)投資，第三部分分析了政府補貼對企業(yè)投資的影響，并進一步考慮了政府補貼和企業(yè)利潤率、商業(yè)信用的交互效應(yīng)，最后一部分對全文進行了總結(jié)，并考慮了財政促進我國民營企業(yè)投資的途經(jīng)。

二、財政支出對企業(yè)投資影響的研究

首先我們分析財政支出對企業(yè)投資的影響，基于Fisman and Love（2003）的研究成果，企業(yè)最優(yōu)的投資為約束條件下價值的最大化，其中企業(yè)的價值為未來每一期股東紅利的折現(xiàn)，每一期股東的紅利為企業(yè)的利潤減去企業(yè)的資本調(diào)整成本和投資額，企業(yè)在當(dāng)期的資本存量為上一期資本減去折舊、加上新增投資量。在企業(yè)具有不變規(guī)模生產(chǎn)函數(shù)、二階的投資調(diào)整成本函數(shù)以及資本的調(diào)整成本和投資規(guī)模同向變動、與現(xiàn)金流反向變動的假設(shè)下，從企業(yè)投資的歐拉方程得到關(guān)于企業(yè)投資的計量方程。

參考并拓展了Poncet et al.（2010）以及王魯平和毛偉平（2010）的研究，我們考慮財政支出對企業(yè)投資的影響，將企業(yè)投資的計量方程設(shè)為：

本文采用2008年至2014年A股民營上市公司年度數(shù)據(jù)，剔除了財務(wù)數(shù)據(jù)不健全的公司、ST狀態(tài)的公司，并且對變量進行了winsor處理，其中民營企業(yè)的投資采用現(xiàn)金流量表中的“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”來衡量企業(yè)的投資支出，Tobins Q，的定義為：（股價*流通股數(shù)+每股凈資產(chǎn)*非流通股數(shù)+負債）/總資產(chǎn)的賬面價值；銷售收入Sale為企業(yè)營業(yè)收入；企業(yè)規(guī)模用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量；現(xiàn)金流為企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額；本文中商業(yè)信用采用企業(yè)的商業(yè)信用凈額來衡量，即企業(yè)的應(yīng)付賬款減去應(yīng)收賬款來衡量企業(yè)的替代性融資的現(xiàn)象，其中投資、銷售、現(xiàn)金流、利潤和凈商業(yè)信用都通過企業(yè)的總資產(chǎn)進行標(biāo)準(zhǔn)化消除規(guī)模效應(yīng)。

表1為模型解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)，其中政府支出與企業(yè)的投資、利潤、收入以及投資機會為正相關(guān)。表1中各個變量的相關(guān)系數(shù)小于0.45，說明各個變量之間不存在較強的共線性。

根據(jù)模型（1），我們分析財政支出是否促進了民營企業(yè)投資，考慮到企業(yè)不可觀測的異質(zhì)性與解釋變量之間的關(guān)系，我們采用固定效應(yīng)面板模型進行回歸，固定效應(yīng)模型通過一階差分消除了不可觀測的異質(zhì)性，避免了回歸結(jié)果的偏誤。

表2為公共財政支出對民營企業(yè)投資影響的估計結(jié)果，其中各個變量均進行了標(biāo)準(zhǔn)化，從回歸的結(jié)果可以看到，在混合OLS模型、隨機效應(yīng)模型以及固定效應(yīng)模型中，公共財政支出對民營企業(yè)投資具有顯著的影響，并且從回歸的結(jié)果中可以看到，資產(chǎn)負債率、商業(yè)信用和利潤率仍然對民營企業(yè)的投資具有顯著的影響。通過Hasuman Test檢驗的結(jié)果可知，隨機效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型的估計系數(shù)具有顯著的不同，因此支持本文通過固定效應(yīng)模型進行估計。

三、政府補助對企業(yè)投資的影響

下面我們分析政府補助對企業(yè)投資的影響，很多學(xué)者研究了政府R&D補貼對企業(yè)自主創(chuàng)新的作用，本文分析政府對上市公司的補貼是否促進了上市公司的投資以及政府補貼與企業(yè)的資產(chǎn)負債率、利潤率以及商業(yè)信用的交互效應(yīng)。

首先，我們分析政府補貼對企業(yè)投資的影響，同樣，我們參考并拓展了Poncet et al.（2010）以及王魯平和毛偉平（2010）的研究，考慮政府補貼對企業(yè)投資的影響，計量回歸模型如下：

我們將（2）式中的政府支出替換為政府補貼Subsidiesi，t，考察政府補貼對企業(yè)投資的影響。考慮公司的異質(zhì)性對結(jié)果的影響，我們采用固定效應(yīng)模型對方程進行估計，然后通過Hausman Test對固定效應(yīng)模型進行檢驗。

表4為我們分別通過混合OLS模型、隨機效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型估計了政府補助對企業(yè)投資的影響，從估計的結(jié)果可以看到，在三類模型中，政府補助對企業(yè)投資均有顯著的影響。通過對固定效應(yīng)模型進行Hausman檢驗發(fā)現(xiàn)，固定效應(yīng)模型的回歸系數(shù)顯著的不同于隨機效應(yīng)模型，因此，通過固定效應(yīng)模型進行估計是合適的。

下面我們考慮政府補助和企業(yè)的杠桿率、利潤率以及商業(yè)信用的交互影響，考察政府的補助是否提高了企業(yè)利潤增加時的投資意愿，以及政府補助是否降低了企業(yè)資產(chǎn)負債率對投資的負面影響或提高了商業(yè)信用對投資的邊際影響。我們在回歸方程（3）中添加政府補助與企業(yè)杠桿率、利潤率以及商業(yè)信用的交互項。

（4）式在（3）式的基礎(chǔ)上增加了政府補助和企業(yè)資產(chǎn)負債率的交互項。我們分別考察了政府補助與企業(yè)利潤率的交互項以及政府補助與商業(yè)信用的交互項的回歸方程，并通過固定效應(yīng)模型分別進行估計。

表5為分別通過固定效應(yīng)模型對政府補助的交互效應(yīng)的回歸結(jié)果，可以看到，基于固定效應(yīng)模型，政府補助增加顯著減少了資產(chǎn)負債率對企業(yè)投資的負面影響，并且在1%的顯著性水平上；政府補助增加減少了商業(yè)信用對企業(yè)投資的促進作用，在10%的顯著性水平上；政府補助增加促進了利潤率增加對企業(yè)投資的促進作用，在1%的顯著性水平上。

四、小結(jié)

本文基于我國民營企業(yè)上市公司的微觀數(shù)據(jù)，分析了公共財政支出對我國民營企業(yè)投資的影響，發(fā)現(xiàn)無論基于混合OLS模型、隨機效應(yīng)模型還是固定效應(yīng)模型，公共財政支出均對民營企業(yè)投資具有顯著的影響。本文發(fā)現(xiàn)，政府補貼對企業(yè)投資具有顯著的影響，我們進一步考慮了政府補助和企業(yè)的杠桿率、商業(yè)信用以及利潤率的交互效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)政府補助增加顯著減少了資產(chǎn)負債率對投資的負面影響，增加了利潤率上升對企業(yè)投資的促進作用。

本文的政策啟示為：提高公共財政支出有利于增加我國民營上市企業(yè)投資，并且政府補貼不僅是促進上市公司投資的重要政策手段，也是調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的方式。當(dāng)前，我國面臨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型以及傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)去產(chǎn)能，通過有針對性的對新興產(chǎn)業(yè)進行補貼不僅可以促進企業(yè)投資增長、穩(wěn)定經(jīng)濟增長預(yù)期，而且對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型也有較大的促進作用。（作者單位：中國社會科學(xué)院政府政策與公共管理系）

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