程濤
摘要:本文基于我國民營上市公司面板數(shù)據(jù),分析了公用財政支出對企業(yè)投資的影響,發(fā)現(xiàn)公共財政支出促進(jìn)了民營企業(yè)投資,并且公共財政支出上升增強(qiáng)了利潤率增加時對企業(yè)投資的促進(jìn)作用;我們進(jìn)一步分析了政府補(bǔ)貼對企業(yè)投資的影響,發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)貼顯著的促進(jìn)了企業(yè)的投資,并且減少了資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)投資的負(fù)面影響,提高了利潤率對企業(yè)投資的正面影響。因此,公共財政支出以及政府補(bǔ)貼不僅是政府穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的重要手段,也是調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的方式之一。
關(guān)鍵詞:固定效應(yīng)模型;公共財政支出;政府補(bǔ)貼;民營企業(yè)投資
一、引言
在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間,依靠大規(guī)模的財政刺激政策拉動經(jīng)濟(jì)增長得到了越來越多的學(xué)者的重視。在2008年危機(jī)期間,我國體現(xiàn)出了比發(fā)達(dá)國家更強(qiáng)的應(yīng)對危機(jī)的能力,Wen and Wu(2014)認(rèn)為主要原因是我國國有企業(yè)在危機(jī)期間充當(dāng)了自動穩(wěn)定器的功能,并帶動了私營企業(yè)的投資,我國實施的是大規(guī)模擴(kuò)張性財政政策,而西方國家是大規(guī)模的擴(kuò)張性的貨幣政策。
現(xiàn)階段,在經(jīng)濟(jì)面臨著較大的下行壓力的情形下,財政政策目前承擔(dān)著穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的功能,楊汝岱(2015)認(rèn)為我國國有企業(yè)仍然存在著投資效率較低和擠占資源配置的現(xiàn)象,國有企業(yè)是造成資源配置效率不斷下降的原因。因此,現(xiàn)階段財政穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)更應(yīng)重視對民營企業(yè)的影響,促進(jìn)民營企業(yè)的投資,發(fā)揮民營企業(yè)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和穩(wěn)定就業(yè)的作用。
財政政策通過三種途徑影響企業(yè)的投資,分別為供給效應(yīng)、需求效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境?;趧P恩斯理論,供給效應(yīng)認(rèn)為產(chǎn)出是由總需求決定,擴(kuò)張性財政政策具有乘數(shù)效應(yīng)。在開放的經(jīng)濟(jì)中,擴(kuò)張性財政政策的乘數(shù)效應(yīng)取決于匯率是浮動的還是固定的。
國內(nèi)學(xué)者基于宏觀總量的數(shù)據(jù)研究政府支出對企業(yè)投資的影響主要基于向量自回歸的方法,如劉金葉和高鐵梅(2009)、劉溶滄和馬栓友(2001)、王云清和朱啟貴(2012)等,以及基于一般均衡模型,如楊慎可(2013)、汪偉(2009)等。國外學(xué)者的研究中,Blanchard and Perotti(2002)基于混合VAR模型討論了財政支出對產(chǎn)出的影響,Roeger and Veld(2010)在具有信用約束的額DSGE框架下討論了財政政策的產(chǎn)出效應(yīng)。
基于微觀角度研究財政政策主要關(guān)注政府支出對企業(yè)的勞動力需求、產(chǎn)出和生產(chǎn)率水平的影響,但是不同理論的結(jié)論不盡相同。新古典和凱恩斯理論認(rèn)為政府支出通過負(fù)的財富效應(yīng)提高了勞動力供給,勞動力供給的增加降低了工資水平和勞動生產(chǎn)率;Ramey and Shapiro(1998)認(rèn)為政府針對一個部門的擴(kuò)張性財政支出提高了其消費工資但是降低了生產(chǎn)工資。
財政支出、政府補(bǔ)助、稅收和產(chǎn)業(yè)政策等是我國政府調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的重要手段。代永華(2002)認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策彌補(bǔ)了市場缺陷,對產(chǎn)業(yè)升級起到了積極的作用,但是陳瑾玫(2007)和張澤一(2010)等持否定態(tài)度。政府補(bǔ)貼也是財政支出的一個重要方面,從各國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的實踐來看,財政補(bǔ)貼可以優(yōu)化資源配置。
政府補(bǔ)貼是一項重要的財政政策工具,并且從對經(jīng)濟(jì)活動影響的角度來看,政府補(bǔ)貼影響了資源的配置、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變以及收入的分配。經(jīng)濟(jì)學(xué)對政府補(bǔ)貼的討論主要集中在:(1)政府補(bǔ)貼對產(chǎn)出和效率的影響;(2)對社會就業(yè)、發(fā)展、公平以及收入分配的影響。從社會福利來看,對出口企業(yè)的補(bǔ)貼通常提高了出口企業(yè)在國際市場上的競爭力,Brander and Spencer(1985)認(rèn)為從補(bǔ)貼的成本和收益角度考慮,補(bǔ)貼的對出口企業(yè)的收益是大于政府補(bǔ)貼的成本的。
本文基于我國1998至2014年民營企業(yè)上市公司數(shù)據(jù),第二部分分析了政府支出是否影響企業(yè)投資,第三部分分析了政府補(bǔ)貼對企業(yè)投資的影響,并進(jìn)一步考慮了政府補(bǔ)貼和企業(yè)利潤率、商業(yè)信用的交互效應(yīng),最后一部分對全文進(jìn)行了總結(jié),并考慮了財政促進(jìn)我國民營企業(yè)投資的途經(jīng)。
二、財政支出對企業(yè)投資影響的研究
首先我們分析財政支出對企業(yè)投資的影響,基于Fisman and Love(2003)的研究成果,企業(yè)最優(yōu)的投資為約束條件下價值的最大化,其中企業(yè)的價值為未來每一期股東紅利的折現(xiàn),每一期股東的紅利為企業(yè)的利潤減去企業(yè)的資本調(diào)整成本和投資額,企業(yè)在當(dāng)期的資本存量為上一期資本減去折舊、加上新增投資量。在企業(yè)具有不變規(guī)模生產(chǎn)函數(shù)、二階的投資調(diào)整成本函數(shù)以及資本的調(diào)整成本和投資規(guī)模同向變動、與現(xiàn)金流反向變動的假設(shè)下,從企業(yè)投資的歐拉方程得到關(guān)于企業(yè)投資的計量方程。
參考并拓展了Poncet et al.(2010)以及王魯平和毛偉平(2010)的研究,我們考慮財政支出對企業(yè)投資的影響,將企業(yè)投資的計量方程設(shè)為:
本文采用2008年至2014年A股民營上市公司年度數(shù)據(jù),剔除了財務(wù)數(shù)據(jù)不健全的公司、ST狀態(tài)的公司,并且對變量進(jìn)行了winsor處理,其中民營企業(yè)的投資采用現(xiàn)金流量表中的“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”來衡量企業(yè)的投資支出,Tobins Q,的定義為:(股價*流通股數(shù)+每股凈資產(chǎn)*非流通股數(shù)+負(fù)債)/總資產(chǎn)的賬面價值;銷售收入Sale為企業(yè)營業(yè)收入;企業(yè)規(guī)模用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量;現(xiàn)金流為企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額;本文中商業(yè)信用采用企業(yè)的商業(yè)信用凈額來衡量,即企業(yè)的應(yīng)付賬款減去應(yīng)收賬款來衡量企業(yè)的替代性融資的現(xiàn)象,其中投資、銷售、現(xiàn)金流、利潤和凈商業(yè)信用都通過企業(yè)的總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化消除規(guī)模效應(yīng)。
表1為模型解釋變量之間的相關(guān)系數(shù),其中政府支出與企業(yè)的投資、利潤、收入以及投資機(jī)會為正相關(guān)。表1中各個變量的相關(guān)系數(shù)小于0.45,說明各個變量之間不存在較強(qiáng)的共線性。
根據(jù)模型(1),我們分析財政支出是否促進(jìn)了民營企業(yè)投資,考慮到企業(yè)不可觀測的異質(zhì)性與解釋變量之間的關(guān)系,我們采用固定效應(yīng)面板模型進(jìn)行回歸,固定效應(yīng)模型通過一階差分消除了不可觀測的異質(zhì)性,避免了回歸結(jié)果的偏誤。
表2為公共財政支出對民營企業(yè)投資影響的估計結(jié)果,其中各個變量均進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化,從回歸的結(jié)果可以看到,在混合OLS模型、隨機(jī)效應(yīng)模型以及固定效應(yīng)模型中,公共財政支出對民營企業(yè)投資具有顯著的影響,并且從回歸的結(jié)果中可以看到,資產(chǎn)負(fù)債率、商業(yè)信用和利潤率仍然對民營企業(yè)的投資具有顯著的影響。通過Hasuman Test檢驗的結(jié)果可知,隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型的估計系數(shù)具有顯著的不同,因此支持本文通過固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計。
三、政府補(bǔ)助對企業(yè)投資的影響
下面我們分析政府補(bǔ)助對企業(yè)投資的影響,很多學(xué)者研究了政府R&D補(bǔ)貼對企業(yè)自主創(chuàng)新的作用,本文分析政府對上市公司的補(bǔ)貼是否促進(jìn)了上市公司的投資以及政府補(bǔ)貼與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、利潤率以及商業(yè)信用的交互效應(yīng)。
首先,我們分析政府補(bǔ)貼對企業(yè)投資的影響,同樣,我們參考并拓展了Poncet et al.(2010)以及王魯平和毛偉平(2010)的研究,考慮政府補(bǔ)貼對企業(yè)投資的影響,計量回歸模型如下:
我們將(2)式中的政府支出替換為政府補(bǔ)貼Subsidiesi,t,考察政府補(bǔ)貼對企業(yè)投資的影響。考慮公司的異質(zhì)性對結(jié)果的影響,我們采用固定效應(yīng)模型對方程進(jìn)行估計,然后通過Hausman Test對固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗。
表4為我們分別通過混合OLS模型、隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型估計了政府補(bǔ)助對企業(yè)投資的影響,從估計的結(jié)果可以看到,在三類模型中,政府補(bǔ)助對企業(yè)投資均有顯著的影響。通過對固定效應(yīng)模型進(jìn)行Hausman檢驗發(fā)現(xiàn),固定效應(yīng)模型的回歸系數(shù)顯著的不同于隨機(jī)效應(yīng)模型,因此,通過固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計是合適的。
下面我們考慮政府補(bǔ)助和企業(yè)的杠桿率、利潤率以及商業(yè)信用的交互影響,考察政府的補(bǔ)助是否提高了企業(yè)利潤增加時的投資意愿,以及政府補(bǔ)助是否降低了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率對投資的負(fù)面影響或提高了商業(yè)信用對投資的邊際影響。我們在回歸方程(3)中添加政府補(bǔ)助與企業(yè)杠桿率、利潤率以及商業(yè)信用的交互項。
(4)式在(3)式的基礎(chǔ)上增加了政府補(bǔ)助和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的交互項。我們分別考察了政府補(bǔ)助與企業(yè)利潤率的交互項以及政府補(bǔ)助與商業(yè)信用的交互項的回歸方程,并通過固定效應(yīng)模型分別進(jìn)行估計。
表5為分別通過固定效應(yīng)模型對政府補(bǔ)助的交互效應(yīng)的回歸結(jié)果,可以看到,基于固定效應(yīng)模型,政府補(bǔ)助增加顯著減少了資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)投資的負(fù)面影響,并且在1%的顯著性水平上;政府補(bǔ)助增加減少了商業(yè)信用對企業(yè)投資的促進(jìn)作用,在10%的顯著性水平上;政府補(bǔ)助增加促進(jìn)了利潤率增加對企業(yè)投資的促進(jìn)作用,在1%的顯著性水平上。
四、小結(jié)
本文基于我國民營企業(yè)上市公司的微觀數(shù)據(jù),分析了公共財政支出對我國民營企業(yè)投資的影響,發(fā)現(xiàn)無論基于混合OLS模型、隨機(jī)效應(yīng)模型還是固定效應(yīng)模型,公共財政支出均對民營企業(yè)投資具有顯著的影響。本文發(fā)現(xiàn),政府補(bǔ)貼對企業(yè)投資具有顯著的影響,我們進(jìn)一步考慮了政府補(bǔ)助和企業(yè)的杠桿率、商業(yè)信用以及利潤率的交互效應(yīng),發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助增加顯著減少了資產(chǎn)負(fù)債率對投資的負(fù)面影響,增加了利潤率上升對企業(yè)投資的促進(jìn)作用。
本文的政策啟示為:提高公共財政支出有利于增加我國民營上市企業(yè)投資,并且政府補(bǔ)貼不僅是促進(jìn)上市公司投資的重要政策手段,也是調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的方式。當(dāng)前,我國面臨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以及傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)去產(chǎn)能,通過有針對性的對新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼不僅可以促進(jìn)企業(yè)投資增長、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期,而且對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型也有較大的促進(jìn)作用。(作者單位:中國社會科學(xué)院政府政策與公共管理系)
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