程濤

摘要：本文基于我國(guó)民營(yíng)上市公司面板數(shù)據(jù)，分析了公用財(cái)政支出對(duì)企業(yè)投資的影響，發(fā)現(xiàn)公共財(cái)政支出促進(jìn)了民營(yíng)企業(yè)投資，并且公共財(cái)政支出上升增強(qiáng)了利潤(rùn)率增加時(shí)對(duì)企業(yè)投資的促進(jìn)作用；我們進(jìn)一步分析了政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)投資的影響，發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)貼顯著的促進(jìn)了企業(yè)的投資，并且減少了資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)投資的負(fù)面影響，提高了利潤(rùn)率對(duì)企業(yè)投資的正面影響。因此，公共財(cái)政支出以及政府補(bǔ)貼不僅是政府穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要手段，也是調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的方式之一。

關(guān)鍵詞：固定效應(yīng)模型；公共財(cái)政支出；政府補(bǔ)貼；民營(yíng)企業(yè)投資

一、引言

在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，依靠大規(guī)模的財(cái)政刺激政策拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)得到了越來越多的學(xué)者的重視。在2008年危機(jī)期間，我國(guó)體現(xiàn)出了比發(fā)達(dá)國(guó)家更強(qiáng)的應(yīng)對(duì)危機(jī)的能力，Wen and Wu（2014）認(rèn)為主要原因是我國(guó)國(guó)有企業(yè)在危機(jī)期間充當(dāng)了自動(dòng)穩(wěn)定器的功能，并帶動(dòng)了私營(yíng)企業(yè)的投資，我國(guó)實(shí)施的是大規(guī)模擴(kuò)張性財(cái)政政策，而西方國(guó)家是大規(guī)模的擴(kuò)張性的貨幣政策。

現(xiàn)階段，在經(jīng)濟(jì)面臨著較大的下行壓力的情形下，財(cái)政政策目前承擔(dān)著穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)的功能，楊汝岱（2015）認(rèn)為我國(guó)國(guó)有企業(yè)仍然存在著投資效率較低和擠占資源配置的現(xiàn)象，國(guó)有企業(yè)是造成資源配置效率不斷下降的原因。因此，現(xiàn)階段財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)更應(yīng)重視對(duì)民營(yíng)企業(yè)的影響，促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)的投資，發(fā)揮民營(yíng)企業(yè)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和穩(wěn)定就業(yè)的作用。

財(cái)政政策通過三種途徑影響企業(yè)的投資，分別為供給效應(yīng)、需求效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境。基于凱恩斯理論，供給效應(yīng)認(rèn)為產(chǎn)出是由總需求決定，擴(kuò)張性財(cái)政政策具有乘數(shù)效應(yīng)。在開放的經(jīng)濟(jì)中，擴(kuò)張性財(cái)政政策的乘數(shù)效應(yīng)取決于匯率是浮動(dòng)的還是固定的。

國(guó)內(nèi)學(xué)者基于宏觀總量的數(shù)據(jù)研究政府支出對(duì)企業(yè)投資的影響主要基于向量自回歸的方法，如劉金葉和高鐵梅（2009）、劉溶滄和馬栓友（2001）、王云清和朱啟貴（2012）等，以及基于一般均衡模型，如楊慎可（2013）、汪偉（2009）等。國(guó)外學(xué)者的研究中，Blanchard and Perotti（2002）基于混合VAR模型討論了財(cái)政支出對(duì)產(chǎn)出的影響，Roeger and Veld（2010）在具有信用約束的額DSGE框架下討論了財(cái)政政策的產(chǎn)出效應(yīng)。

基于微觀角度研究財(cái)政政策主要關(guān)注政府支出對(duì)企業(yè)的勞動(dòng)力需求、產(chǎn)出和生產(chǎn)率水平的影響，但是不同理論的結(jié)論不盡相同。新古典和凱恩斯理論認(rèn)為政府支出通過負(fù)的財(cái)富效應(yīng)提高了勞動(dòng)力供給，勞動(dòng)力供給的增加降低了工資水平和勞動(dòng)生產(chǎn)率；Ramey and Shapiro（1998）認(rèn)為政府針對(duì)一個(gè)部門的擴(kuò)張性財(cái)政支出提高了其消費(fèi)工資但是降低了生產(chǎn)工資。

財(cái)政支出、政府補(bǔ)助、稅收和產(chǎn)業(yè)政策等是我國(guó)政府調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的重要手段。代永華（2002）認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策彌補(bǔ)了市場(chǎng)缺陷，對(duì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)起到了積極的作用，但是陳瑾玫（2007）和張澤一（2010）等持否定態(tài)度。政府補(bǔ)貼也是財(cái)政支出的一個(gè)重要方面，從各國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的實(shí)踐來看，財(cái)政補(bǔ)貼可以優(yōu)化資源配置。

政府補(bǔ)貼是一項(xiàng)重要的財(cái)政政策工具，并且從對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)影響的角度來看，政府補(bǔ)貼影響了資源的配置、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變以及收入的分配。經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)政府補(bǔ)貼的討論主要集中在：（1）政府補(bǔ)貼對(duì)產(chǎn)出和效率的影響；（2）對(duì)社會(huì)就業(yè)、發(fā)展、公平以及收入分配的影響。從社會(huì)福利來看，對(duì)出口企業(yè)的補(bǔ)貼通常提高了出口企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，Brander and Spencer（1985）認(rèn)為從補(bǔ)貼的成本和收益角度考慮，補(bǔ)貼的對(duì)出口企業(yè)的收益是大于政府補(bǔ)貼的成本的。

本文基于我國(guó)1998至2014年民營(yíng)企業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，第二部分分析了政府支出是否影響企業(yè)投資，第三部分分析了政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)投資的影響，并進(jìn)一步考慮了政府補(bǔ)貼和企業(yè)利潤(rùn)率、商業(yè)信用的交互效應(yīng)，最后一部分對(duì)全文進(jìn)行了總結(jié)，并考慮了財(cái)政促進(jìn)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)投資的途經(jīng)。

二、財(cái)政支出對(duì)企業(yè)投資影響的研究

首先我們分析財(cái)政支出對(duì)企業(yè)投資的影響，基于Fisman and Love（2003）的研究成果，企業(yè)最優(yōu)的投資為約束條件下價(jià)值的最大化，其中企業(yè)的價(jià)值為未來每一期股東紅利的折現(xiàn)，每一期股東的紅利為企業(yè)的利潤(rùn)減去企業(yè)的資本調(diào)整成本和投資額，企業(yè)在當(dāng)期的資本存量為上一期資本減去折舊、加上新增投資量。在企業(yè)具有不變規(guī)模生產(chǎn)函數(shù)、二階的投資調(diào)整成本函數(shù)以及資本的調(diào)整成本和投資規(guī)模同向變動(dòng)、與現(xiàn)金流反向變動(dòng)的假設(shè)下，從企業(yè)投資的歐拉方程得到關(guān)于企業(yè)投資的計(jì)量方程。

參考并拓展了Poncet et al.（2010）以及王魯平和毛偉平（2010）的研究，我們考慮財(cái)政支出對(duì)企業(yè)投資的影響，將企業(yè)投資的計(jì)量方程設(shè)為：

本文采用2008年至2014年A股民營(yíng)上市公司年度數(shù)據(jù)，剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不健全的公司、ST狀態(tài)的公司，并且對(duì)變量進(jìn)行了winsor處理，其中民營(yíng)企業(yè)的投資采用現(xiàn)金流量表中的“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”來衡量企業(yè)的投資支出，Tobins Q，的定義為：（股價(jià)*流通股數(shù)+每股凈資產(chǎn)*非流通股數(shù)+負(fù)債）/總資產(chǎn)的賬面價(jià)值；銷售收入Sale為企業(yè)營(yíng)業(yè)收入；企業(yè)規(guī)模用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來衡量；現(xiàn)金流為企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額；本文中商業(yè)信用采用企業(yè)的商業(yè)信用凈額來衡量，即企業(yè)的應(yīng)付賬款減去應(yīng)收賬款來衡量企業(yè)的替代性融資的現(xiàn)象，其中投資、銷售、現(xiàn)金流、利潤(rùn)和凈商業(yè)信用都通過企業(yè)的總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化消除規(guī)模效應(yīng)。

表1為模型解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)，其中政府支出與企業(yè)的投資、利潤(rùn)、收入以及投資機(jī)會(huì)為正相關(guān)。表1中各個(gè)變量的相關(guān)系數(shù)小于0.45，說明各個(gè)變量之間不存在較強(qiáng)的共線性。

根據(jù)模型（1），我們分析財(cái)政支出是否促進(jìn)了民營(yíng)企業(yè)投資，考慮到企業(yè)不可觀測(cè)的異質(zhì)性與解釋變量之間的關(guān)系，我們采用固定效應(yīng)面板模型進(jìn)行回歸，固定效應(yīng)模型通過一階差分消除了不可觀測(cè)的異質(zhì)性，避免了回歸結(jié)果的偏誤。

表2為公共財(cái)政支出對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資影響的估計(jì)結(jié)果，其中各個(gè)變量均進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化，從回歸的結(jié)果可以看到，在混合OLS模型、隨機(jī)效應(yīng)模型以及固定效應(yīng)模型中，公共財(cái)政支出對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資具有顯著的影響，并且從回歸的結(jié)果中可以看到，資產(chǎn)負(fù)債率、商業(yè)信用和利潤(rùn)率仍然對(duì)民營(yíng)企業(yè)的投資具有顯著的影響。通過Hasuman Test檢驗(yàn)的結(jié)果可知，隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型的估計(jì)系數(shù)具有顯著的不同，因此支持本文通過固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。

三、政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)投資的影響

下面我們分析政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)投資的影響，很多學(xué)者研究了政府R&D補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新的作用，本文分析政府對(duì)上市公司的補(bǔ)貼是否促進(jìn)了上市公司的投資以及政府補(bǔ)貼與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、利潤(rùn)率以及商業(yè)信用的交互效應(yīng)。

首先，我們分析政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)投資的影響，同樣，我們參考并拓展了Poncet et al.（2010）以及王魯平和毛偉平（2010）的研究，考慮政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)投資的影響，計(jì)量回歸模型如下：

我們將（2）式中的政府支出替換為政府補(bǔ)貼Subsidiesi，t，考察政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)投資的影響。考慮公司的異質(zhì)性對(duì)結(jié)果的影響，我們采用固定效應(yīng)模型對(duì)方程進(jìn)行估計(jì)，然后通過Hausman Test對(duì)固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

表4為我們分別通過混合OLS模型、隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型估計(jì)了政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)投資的影響，從估計(jì)的結(jié)果可以看到，在三類模型中，政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)投資均有顯著的影響。通過對(duì)固定效應(yīng)模型進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，固定效應(yīng)模型的回歸系數(shù)顯著的不同于隨機(jī)效應(yīng)模型，因此，通過固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)是合適的。

下面我們考慮政府補(bǔ)助和企業(yè)的杠桿率、利潤(rùn)率以及商業(yè)信用的交互影響，考察政府的補(bǔ)助是否提高了企業(yè)利潤(rùn)增加時(shí)的投資意愿，以及政府補(bǔ)助是否降低了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)投資的負(fù)面影響或提高了商業(yè)信用對(duì)投資的邊際影響。我們?cè)诨貧w方程（3）中添加政府補(bǔ)助與企業(yè)杠桿率、利潤(rùn)率以及商業(yè)信用的交互項(xiàng)。

（4）式在（3）式的基礎(chǔ)上增加了政府補(bǔ)助和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的交互項(xiàng)。我們分別考察了政府補(bǔ)助與企業(yè)利潤(rùn)率的交互項(xiàng)以及政府補(bǔ)助與商業(yè)信用的交互項(xiàng)的回歸方程，并通過固定效應(yīng)模型分別進(jìn)行估計(jì)。

表5為分別通過固定效應(yīng)模型對(duì)政府補(bǔ)助的交互效應(yīng)的回歸結(jié)果，可以看到，基于固定效應(yīng)模型，政府補(bǔ)助增加顯著減少了資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)投資的負(fù)面影響，并且在1%的顯著性水平上；政府補(bǔ)助增加減少了商業(yè)信用對(duì)企業(yè)投資的促進(jìn)作用，在10%的顯著性水平上；政府補(bǔ)助增加促進(jìn)了利潤(rùn)率增加對(duì)企業(yè)投資的促進(jìn)作用，在1%的顯著性水平上。

四、小結(jié)

本文基于我國(guó)民營(yíng)企業(yè)上市公司的微觀數(shù)據(jù)，分析了公共財(cái)政支出對(duì)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)投資的影響，發(fā)現(xiàn)無論基于混合OLS模型、隨機(jī)效應(yīng)模型還是固定效應(yīng)模型，公共財(cái)政支出均對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資具有顯著的影響。本文發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)投資具有顯著的影響，我們進(jìn)一步考慮了政府補(bǔ)助和企業(yè)的杠桿率、商業(yè)信用以及利潤(rùn)率的交互效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助增加顯著減少了資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)投資的負(fù)面影響，增加了利潤(rùn)率上升對(duì)企業(yè)投資的促進(jìn)作用。

本文的政策啟示為：提高公共財(cái)政支出有利于增加我國(guó)民營(yíng)上市企業(yè)投資，并且政府補(bǔ)貼不僅是促進(jìn)上市公司投資的重要政策手段，也是調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的方式。當(dāng)前，我國(guó)面臨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以及傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)去產(chǎn)能，通過有針對(duì)性的對(duì)新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼不僅可以促進(jìn)企業(yè)投資增長(zhǎng)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，而且對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型也有較大的促進(jìn)作用。（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院政府政策與公共管理系）

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