肖拓

摘 要：本文通過(guò)T- M 模型和H- M 模型對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金選股擇時(shí)能力做出實(shí)證分析，最后發(fā)現(xiàn)我國(guó)基金基本不具備選股擇時(shí)能力。

關(guān)鍵詞：選股能力；擇時(shí)能力；T- M 模型；H- M 模型

引言

根據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)最新發(fā)布的最新基金規(guī)模統(tǒng)計(jì)顯示，截至2013年11月底，我國(guó)1505只基金合計(jì)總份額為30044.58億份。今年在新基金密集發(fā)行的情況下，公募基金份額不斷縮水，相比于2012年底，縮水比例達(dá)到5.25%。在這種情況下對(duì)基金效益的研究顯得更加重要?；鹗欠窬哂休^好的擇時(shí)能力和選股能力已成為市場(chǎng)各方關(guān)注的重點(diǎn)， 也成為一般投資者選擇基金的重要依據(jù)。擇時(shí)能力是基金業(yè)績(jī)考察的重要內(nèi)容，也就是對(duì)行情的把握，在行情上升時(shí)獲取更多收益，在行情下降時(shí)減少損失。良好的證券選擇能力， 就是表現(xiàn)為選股能力，這主要表現(xiàn)為選擇價(jià)值被低估的證券資產(chǎn)以獲取較高的資本利得，也就是對(duì)股票的價(jià)值被高估還是低估做出判斷。

二、理論模型

（一）T-M模型

最早開(kāi)始研究基金擇時(shí)和選股能力的是Treynor和Mazoy。模型

Rp- Rf =α+ β1（Rm - Rf）+ β2（Rm - Rf） 2+ ε

Rp為基金收益率，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。Rm 為投資基準(zhǔn)組合收益率。其中α衡量證券選擇能力，如果α>0 表明基金有正的選股能力， α<0 表明基金有負(fù)的選股能力。β1 組合收益對(duì)市場(chǎng)收益的敏感度，β2表示擇時(shí)能力，若β2>0， 表明基金具有較強(qiáng)的擇時(shí)能力。如果市場(chǎng)為多頭走勢(shì)， 即Rm- Rf>0， 由于（Rm- Rf）2恒為非負(fù)數(shù)， 所以基金的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬（Rp- Rf）會(huì)大于市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬（Rm-Rf）； 反之， 市場(chǎng)呈現(xiàn)空頭走勢(shì)， Rm- Rf <0 時(shí)， 基金風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的下降幅度會(huì)小于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的下降幅度。因此，β2可用于判斷基金的擇時(shí)能力。這可以通過(guò)微積分中圖形凹凸性加以說(shuō)明，如二次項(xiàng)系數(shù)大于0，即Rp- Rf對(duì)Rm – Rf的二階導(dǎo)大于0，圖像呈現(xiàn)為凹性。如二次項(xiàng)系數(shù)小如0，即Rp- Rf對(duì)Rm– Rf的二階導(dǎo)，小于0，圖像呈現(xiàn)為凸性。

（二）H- M 模型

Henriksson 和Merton于1981年提出的方法，在H- M 模型中以乘法方式引了一個(gè)含有虛擬變量的單項(xiàng)式替代T- M 模型中的二次項(xiàng)。

Rp- Rf =α+ β1（Rm - Rf）+ β2（Rm - Rf ）D+ ε

其中D 為虛擬變量， 當(dāng)Rm>Rf 時(shí)， D=l，模型成為Rp- Rf =α+（β1 + β2）（Rm - Rf）； 當(dāng)Rm

三、實(shí)證分析

（一）研究樣本的選取

本文選取10支開(kāi)放式股票型基金作為研究對(duì)象，評(píng)價(jià)期三年，為2006年1月1日到2008年12月31日，以月為單位。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源及處理

數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)。基金收益率以月處理，取比值，為本月末基金凈資產(chǎn)減去上月末基金凈資產(chǎn)加上本月分紅，除以上月末基金凈資產(chǎn)。Rpt=[（NAVpt-NAVpt-1）+Dpt]/NAVpt-1. 市場(chǎng)基準(zhǔn)組合是投資者評(píng)估開(kāi)放式基金績(jī)效的重要標(biāo)準(zhǔn)，采用滬深300指數(shù)作為股票市場(chǎng)指數(shù)和中信國(guó)債指數(shù)作為國(guó)債市場(chǎng)指數(shù)來(lái)構(gòu)造市場(chǎng)基準(zhǔn)組合。Rmt=0.8*R1t+0.2* R2t其中，R1t 代表滬深 300 指數(shù)第t月末的收益率，R2t 代表中信國(guó)債指數(shù)在第 t 月末的收益率。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為一年期定期儲(chǔ)蓄利率除以12。

（三）實(shí)證分析結(jié)果

從選股能力上看，盡管回歸結(jié)果α都大于0，但只有3只基金能在 5%的顯著性水平下通過(guò)α>0的t 檢驗(yàn)，大部分未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。說(shuō)明我國(guó)開(kāi)放式股票基金并不具備良好的選股能力。從擇時(shí)能力上看，只有兩只基金的β2回歸結(jié)果大于0，但都沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。β2小于0表示有負(fù)的擇時(shí)能力。說(shuō)明基金經(jīng)理基本不具備良好的預(yù)測(cè)證券市場(chǎng)走勢(shì)的能力。

從選股能力上看，大部分α大于0，但只有兩家基金在5%顯著性水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。說(shuō)明大部分基金不具備選股能力或者說(shuō)有負(fù)的選股能力。從擇時(shí)能力上看，只有兩家基金β2大于0，但都沒(méi)有通過(guò)顯著檢驗(yàn)。因此不能說(shuō)我國(guó)基金具有擇時(shí)能力。

四、研究結(jié)論

兩個(gè)模型回歸結(jié)果基本一致，只有少量基金具有選股能力，但都不具備擇時(shí)能力，也就是基金不能夠在牛市時(shí)獲取額外收益，在熊市時(shí)不能減輕損失。這就印證我國(guó)當(dāng)前證券市場(chǎng)信息傳遞機(jī)制不健全，整個(gè)市場(chǎng)效率低下，也和缺乏做空機(jī)制有關(guān)系。因此完善信息披露，逐步建立做空機(jī)制是提高基金擇時(shí)選股能力的重要途徑。

參考文獻(xiàn)：

[1] 沈維濤，黃興孿.我國(guó)證券投資基金業(yè)績(jī)的實(shí)證研究與評(píng)價(jià).經(jīng)濟(jì)研究，2001.9

[2] 吳金旺，賈丹丹.我國(guó)證券投資基金擇時(shí)選股能力實(shí)證研究.財(cái)會(huì)月刊（理論）， 2008.2