趙曉鵬，郝亞玲

(河南工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，河南 鄭州 450001)

獨(dú)立董事比例、董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效

趙曉鵬，郝亞玲

(河南工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，河南 鄭州 450001)

通過對(duì)2009～2013年中小企業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)規(guī)模的增大會(huì)降低企業(yè)績(jī)效，獨(dú)立董事比例的增加在一定程度上會(huì)促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升。研究還發(fā)現(xiàn)，公司資產(chǎn)規(guī)模，營(yíng)業(yè)收入以及企業(yè)負(fù)債對(duì)企業(yè)績(jī)效也會(huì)產(chǎn)生一定影響。

企業(yè)績(jī)效；獨(dú)立董事比例；董事會(huì)規(guī)模

一、引 言

公司治理問題是公司金融研究的焦點(diǎn)，也一直備受人們關(guān)注。Denis和McConell(2003)[1]對(duì)公司治理進(jìn)行界定，即所謂的公司治理是企業(yè)內(nèi)部和外部機(jī)制的總和，它能夠使追求個(gè)人利益的公司控制者做出能夠使企業(yè)所有者利益最大化的行動(dòng)。我國(guó)由于資本市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，公司治理的外部機(jī)制比較薄弱。董事會(huì)作為我國(guó)公司內(nèi)部治理的重要部門，在公司內(nèi)部行使戰(zhàn)略決策權(quán)，并任命管理層，權(quán)力相對(duì)集中，而且相對(duì)于美國(guó)董事會(huì)主要解決代理問題，我國(guó)由于市場(chǎng)化改革并不徹底，國(guó)有控股現(xiàn)象較嚴(yán)重，董事會(huì)除了面臨股東與管理層的代理問題外，還面臨著大股東與小股東之間的代理問題。

已有關(guān)于董事會(huì)特征的研究主要集中于市場(chǎng)相對(duì)成熟的美國(guó)企業(yè)，但是這些公司由于制度以及內(nèi)部結(jié)構(gòu)方面的原因，并不能夠完全適用于我國(guó)的上市公司。國(guó)內(nèi)關(guān)于董事會(huì)特征與企業(yè)績(jī)效的研究還存在著研究方法單一、數(shù)據(jù)少的問題。因此本文采用面板數(shù)據(jù)，對(duì)2009～2013年主要變量不存在缺失的上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，重點(diǎn)研究董事會(huì)特征中比較顯著的兩個(gè)特征即獨(dú)立董事比例以及董事會(huì)規(guī)模對(duì)企業(yè)績(jī)效造成的影響。本文在進(jìn)行分析時(shí)，將境外控股企業(yè)單獨(dú)列出進(jìn)行實(shí)證分析，以用來與國(guó)有控股和民營(yíng)控股的企業(yè)進(jìn)行比較分析。

本文的框架如下：第二章為文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)；第三章為變量選取和模型構(gòu)建；第四章為樣本統(tǒng)計(jì)性描述與實(shí)證分析；第五章為結(jié)論與對(duì)策建議。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)關(guān)于獨(dú)立董事比例與企業(yè)績(jī)效

代理問題的出現(xiàn)，使得政府部門對(duì)獨(dú)立董事的數(shù)量規(guī)定了最低要求。我國(guó)政府規(guī)定上市公司獨(dú)立董事的比重不得少于董事會(huì)人數(shù)的1/3。通常認(rèn)為，獨(dú)立董事的存在可能會(huì)抑制大股東的權(quán)利，進(jìn)而保護(hù)股東的利益。即獨(dú)立董事通過發(fā)揮其監(jiān)督作用，不僅可以防止CEO利用職權(quán)損害股東利益，也可以抑制大股東為了謀取自身利益而損害中小股東的利益。

國(guó)外對(duì)獨(dú)立董事比例與企業(yè)績(jī)效之間的研究開始較早。Weisbach(1999)[2]，Mehran(1995)[3]，Klein(1998)[4]，以及Bhagat和Black(2001)[5]分別從不同的角度，利用不同的方法對(duì)兩者之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，但是他們的研究結(jié)果都表明，獨(dú)立董事比例與公司業(yè)績(jī)之間并不存在顯著的相關(guān)性。

國(guó)內(nèi)由于獨(dú)立董事制度建立相對(duì)較晚，研究起步也較慢。目前國(guó)內(nèi)關(guān)于獨(dú)立董事比例與企業(yè)績(jī)效的研究結(jié)論并不一致。大部分的學(xué)者研究結(jié)論與國(guó)外相同，即獨(dú)立董事比例與企業(yè)績(jī)效關(guān)系不顯著。如何問陶等(2002)[6]的實(shí)證結(jié)果表明，設(shè)立獨(dú)立董事的企業(yè)公司績(jī)效的改善并不明顯；高華清，馬守莉(2002)[7]通過對(duì)2001年上市公司的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事對(duì)公司績(jī)效并不產(chǎn)生影響；楊潔等(2004)[8]的實(shí)證結(jié)果也證實(shí)了這種觀點(diǎn)。但是也有少數(shù)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生正面或者負(fù)面的影響。如，李常青，賴建清(2004)[9]的實(shí)證結(jié)果表示，獨(dú)立董事比例與企業(yè)績(jī)效之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。袁萍(2006)[10]的實(shí)證結(jié)果則表明，我國(guó)獨(dú)立董事比例的增加會(huì)促進(jìn)公司績(jī)效的增加。蕭維嘉，等(2009)將內(nèi)生性變量考慮在內(nèi)，研究?jī)烧哧P(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，在不考慮內(nèi)生性時(shí)，獨(dú)立董事比例與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，在控制內(nèi)生性后，獨(dú)立董事比例與企業(yè)績(jī)效之間呈現(xiàn)正相關(guān)。王正位，盧杰(2013)[11]通過研究獨(dú)立董事比例與股價(jià)信息發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事在向外部投資者傳遞信息方面起到了積極的作用。曲亮，等(2014)[12]研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事制度對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效沒有影響，但是獨(dú)立董事通過不同的路徑，對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效以及民營(yíng)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生顯著影響。

因此本文假設(shè)：

H1：獨(dú)立董事比例與企業(yè)績(jī)效不相關(guān)。

H2： 獨(dú)立董事比例與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。

H3：獨(dú)立董事比例與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

(二)關(guān)于董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效

國(guó)內(nèi)外關(guān)于董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效的研究很多，但并沒有形成統(tǒng)一的觀點(diǎn)。一些學(xué)者認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升。Pfefer(1972)[13]通過研究發(fā)現(xiàn)，公司資本結(jié)構(gòu)等因素會(huì)對(duì)企業(yè)規(guī)模產(chǎn)生影響，而董事會(huì)規(guī)模又與企業(yè)獲得外部資源能力的大小有顯著相關(guān)性。Ocasio(1994)[14]認(rèn)為，董事會(huì)規(guī)模的增加，能夠提高公司治理效率，較大規(guī)模的董事會(huì)能夠抑制CEO權(quán)力。這些觀點(diǎn)的提出得到了一些學(xué)者的實(shí)證支持。Changanti，Mahajan，Sharma(1985)[15]通過對(duì)單個(gè)行業(yè)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司的破產(chǎn)與公司董事會(huì)規(guī)模之間呈現(xiàn)反向關(guān)系，原因是董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)給企業(yè)帶來更多的專業(yè)知識(shí)，而這種專業(yè)知識(shí)能夠提高董事會(huì)決策的正確性，從而降低企業(yè)破產(chǎn)概率。Dan通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效之間呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。相對(duì)于國(guó)外學(xué)者，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效的研究也很多，但同樣沒有統(tǒng)一的觀點(diǎn)。于東智(2000)[16]通過對(duì)滬深上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效之間呈現(xiàn)出倒“U”關(guān)系，而該曲線的轉(zhuǎn)折點(diǎn)在9人左右。它表明在董事會(huì)人數(shù)少于9人時(shí)，增加董事會(huì)人數(shù)，企業(yè)績(jī)效將隨著增加，但是在董事會(huì)人數(shù)超過9人時(shí)，增加董事會(huì)人數(shù)將會(huì)降低企業(yè)績(jī)效。蔡玉程，王淑珍(2007)[17]研究發(fā)現(xiàn)，要確定一個(gè)有利于公司績(jī)效的合理規(guī)模的董事會(huì)，而不應(yīng)當(dāng)簡(jiǎn)單地對(duì)其進(jìn)行規(guī)模大小的分析，這與于東智等的研究結(jié)論相符。宋增基，盧溢洪等(2009)[18]研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)目前的董事會(huì)規(guī)模處于最優(yōu)階段，董事會(huì)規(guī)模在截面上的變化反映了企業(yè)運(yùn)行環(huán)境的不同，并不能說明企業(yè)治理機(jī)制的不合理。而張琨，楊丹(2013)[19]通過對(duì)董事會(huì)性別與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，女性董事會(huì)成員對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生積極作用，而且隨著競(jìng)爭(zhēng)程度的增加，這種積極作用將會(huì)增強(qiáng)。

因此本文假設(shè)：

H4：董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。

H5：董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

通過對(duì)上述文獻(xiàn)的梳理和分析發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的研究存在方法單一、數(shù)據(jù)不全的問題。本文試從獨(dú)立董事比例、董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系入手，將民營(yíng)企業(yè)、國(guó)有企業(yè)、境外控股企業(yè)分別進(jìn)行分析，研究目前獨(dú)立董事比例、董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。

三、變量選取與模型構(gòu)建

(一)樣本選取

本文選取我國(guó)中小企業(yè)板上市公司2009～2013年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。為了保證數(shù)據(jù)的可靠性，對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)做以下處理：(1)剔除Wind數(shù)據(jù)中金融類公司；(2)剔除董事會(huì)規(guī)模以及獨(dú)立董事比例數(shù)據(jù)不全的公司；(3)剔除已經(jīng)停牌或者退市的上市公司。本文最終得到的上市公司為517家，其中民營(yíng)企業(yè)410家，國(guó)有企業(yè)87家，境外控股企業(yè)20家。本文數(shù)據(jù)來源于RESSET數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

(二)模型構(gòu)建

本文主要是探究董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。基于此，本文建立如下面板回歸模型進(jìn)行分析：

模型1：

Roeit=β0+β1Ourdirateit+β2Leverageit+β3Lopit+β4Sizeit+εit

(1)

模型2：

Roeit=β0+β1Dpit+β2Leverageit+β3Lopit+β4Sizeit+εit

(2)

其中i表示第i個(gè)企業(yè)，t表示年度，εit表示第i個(gè)企業(yè)第t年的隨機(jī)誤差。

(三)變量及其度量

1.企業(yè)績(jī)效(Roe)

關(guān)于企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)有很多，本文參照高明華，馬守莉(2002)[7]的研究，使用凈資產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)。

2.獨(dú)立董事比例(Outdirate)

本文參考鄭志剛、呂秀華(2009)[20]的研究，以RESSET數(shù)據(jù)庫中統(tǒng)計(jì)的中小企業(yè)板上市公司公布的獨(dú)立董事占董事會(huì)人數(shù)的比重進(jìn)行衡量。

3.董事會(huì)規(guī)模(Dp)

關(guān)于董事會(huì)規(guī)模的測(cè)量，本文參照宋增基，戶溢洪等(2009)[18]的研究方法，使用中小企業(yè)板上市公司年報(bào)中公布的董事會(huì)人數(shù)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。

除了董事會(huì)規(guī)模以及獨(dú)立董事比例會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響外，還有其他因素也會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生相應(yīng)的影響，這些變量主要包括企業(yè)負(fù)債、營(yíng)業(yè)收入以及企業(yè)規(guī)模。各變量具體指標(biāo)見表1。

表1 主要變量釋義

四、樣本統(tǒng)計(jì)性描述與實(shí)證分析

(一)樣本的統(tǒng)計(jì)性描述(見表2)

表2 樣本的統(tǒng)計(jì)性描述

從表2中可知，我國(guó)中小企業(yè)板上市公司的績(jī)效水平在12.5%左右，但是企業(yè)之間的差異性較大，凈資產(chǎn)收益率最大的企業(yè)達(dá)到168.83%，最差的企業(yè)的績(jī)效為負(fù)數(shù)。相對(duì)于國(guó)外獨(dú)立董事所占的比重，中小企業(yè)板上市公司獨(dú)立董事所占的比重并不高，均值甚至未達(dá)到50%。表2的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)上市公司董事會(huì)規(guī)模均值在10人左右，而企業(yè)之間董事會(huì)規(guī)模人數(shù)的差異性較大，這可能與企業(yè)規(guī)模的大小有關(guān)。表2還對(duì)中小企業(yè)板上市公司的規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入水平以及資產(chǎn)負(fù)債情況進(jìn)行了簡(jiǎn)要描述。

(二)主要變量Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)(見表3)

表3 主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

注：***，表示在1%的置信水平下顯著，相關(guān)系數(shù)下方括號(hào)內(nèi)為相應(yīng)的P值.

表3對(duì)主要變量相關(guān)性進(jìn)行了Pearson檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，企業(yè)績(jī)效、獨(dú)立董事比例以及董事會(huì)規(guī)模通過了Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)。

(三)實(shí)證分析

表4 獨(dú)立董事比例對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

注：***，**分別表示在1%，5%的置信水平下顯著，系數(shù)下方括號(hào)內(nèi)為相應(yīng)的T值.

從表4可知，我國(guó)中小企業(yè)板上市公司獨(dú)立董事比例對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生正向影響。這種關(guān)系存在于民營(yíng)企業(yè)和境外控股企業(yè)中，國(guó)有企業(yè)的結(jié)果顯示兩者不相關(guān)，這可能與國(guó)有企業(yè)一股獨(dú)大的現(xiàn)象有關(guān)。此結(jié)論與李常青，賴建清(2004)[8]得出的獨(dú)立董事比例與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)以及Bai，等(2004)[21]的實(shí)證結(jié)論獨(dú)立董事比例與企業(yè)績(jī)效無顯著性關(guān)系相悖，出現(xiàn)這種現(xiàn)象是因?yàn)楸疚脑趯?duì)其進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，對(duì)年份進(jìn)行了控制，而控制年份后，企業(yè)績(jī)效與獨(dú)立董事比例之間的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，表明獨(dú)立董事比例與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著的正相關(guān)性(該表未列出)。之所以在加入年份控制變量后會(huì)出現(xiàn)此差距，是因?yàn)槟攴萏摂M變量能夠解決面板數(shù)據(jù)中不同年份出現(xiàn)的殘差問題。對(duì)于境外控股的企業(yè)而言，董事會(huì)占比與企業(yè)績(jī)效的正相關(guān)關(guān)系，顯示出我國(guó)目前獨(dú)立董事比例在董事會(huì)中所占比重不高，并沒有達(dá)到國(guó)外企業(yè)中50%左右水平，獨(dú)立董事比重的增加會(huì)促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升。

表5 董事會(huì)規(guī)模對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

注：***表示在1%的置信水平下顯著，系數(shù)下方括號(hào)內(nèi)為相應(yīng)的T值.

表5的實(shí)證結(jié)果表明，對(duì)于不同性質(zhì)的中小企業(yè)板上市公司而言，董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這暗示著中小企業(yè)板上市公司董事會(huì)規(guī)模的過大會(huì)降低決策效率，進(jìn)而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。這種現(xiàn)象對(duì)于境外控股的企業(yè)并不明顯，但是其系數(shù)的方向符合Liption和Lorsch(1992)[22]的研究結(jié)論，即董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大，會(huì)導(dǎo)致董事搭便車的代理現(xiàn)象更加突出?？傮w來說，本文認(rèn)為中小企業(yè)板上市公司通過縮小董事會(huì)規(guī)模，可以更有效地對(duì)控股股東進(jìn)行控制，進(jìn)行盈余管理。

本文的研究還發(fā)現(xiàn)，不論是國(guó)有控股還是民營(yíng)控股，資產(chǎn)負(fù)債以及營(yíng)業(yè)收入的增加都會(huì)在一定程度上提高企業(yè)績(jī)效，雖然境外控股的企業(yè)該指標(biāo)不顯著，但是其符合現(xiàn)實(shí)意義。而資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系則表現(xiàn)為顯著的負(fù)相關(guān)，這說明隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)的績(jī)效呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。

五、結(jié)論與對(duì)策建議

通過上述實(shí)證分析可知，我國(guó)中小企業(yè)板上市公司獨(dú)立董事比例以及董事會(huì)規(guī)模對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生顯著影響。獨(dú)立董事比例對(duì)企業(yè)績(jī)效的顯著影響表明我國(guó)引入獨(dú)立董事制度對(duì)企業(yè)發(fā)展的成效，獨(dú)立董事制度對(duì)完善我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)方面發(fā)揮著積極的作用。雖然我國(guó)獨(dú)立董事制度實(shí)施的時(shí)間很短，但是一系列的實(shí)證研究以及案例表明，我國(guó)上市企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)獨(dú)立董事制度的建設(shè)和完善。相對(duì)于獨(dú)立董事比例與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)關(guān)系，董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效之間卻呈現(xiàn)出反向關(guān)系。這表明對(duì)于中小企業(yè)板上市公司來說，由于其規(guī)模相對(duì)主板較小，董事會(huì)規(guī)模的增加在一定程度上會(huì)抑制企業(yè)績(jī)效的增加，較小的董事會(huì)規(guī)模可能具有更高的決策效率，更有利于上市中小企業(yè)績(jī)效的改善。

針對(duì)實(shí)證的結(jié)論，本文提出以下對(duì)策建議：

(一)優(yōu)化董事會(huì)結(jié)構(gòu)

一個(gè)好的董事會(huì)應(yīng)當(dāng)包含獨(dú)立董事、內(nèi)部董事以及關(guān)聯(lián)董事。目前我國(guó)獨(dú)立董事比例的增加對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升具有很大的促進(jìn)作用，但是這種促進(jìn)作用并不會(huì)隨著獨(dú)立董事比重的增加一直持續(xù)(Bhagat and Black(1999))[5]，因此獨(dú)立董事的比例應(yīng)當(dāng)控制在50%左右。我國(guó)目前出臺(tái)的相關(guān)文件要求董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例不少于1/3，這個(gè)要求相對(duì)較低，中小板上市公司應(yīng)當(dāng)努力增加本企業(yè)的獨(dú)立董事比例，完善董事會(huì)結(jié)構(gòu)，從而促使企業(yè)績(jī)效更大提升。

(二)董事會(huì)規(guī)模的設(shè)定應(yīng)當(dāng)以企業(yè)績(jī)效為出發(fā)點(diǎn)

股東對(duì)企業(yè)的要求是提升企業(yè)績(jī)效，因而績(jī)效成為企業(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)，部門之間的運(yùn)作都是圍繞著企業(yè)績(jī)效運(yùn)轉(zhuǎn)的。而作為公司決策層的董事會(huì)更應(yīng)當(dāng)以此為基礎(chǔ)。董事會(huì)規(guī)模的大小影響董事會(huì)的行為，而董事會(huì)的行為對(duì)企業(yè)的績(jī)效又產(chǎn)生重要的影響，因此企業(yè)應(yīng)當(dāng)在考慮各種因素的條件下，對(duì)董事會(huì)的規(guī)模做出合理的設(shè)定。

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責(zé)任編校：張 靜，羅 紅

The Study Between Proportion of Independent Directors, the Board Size and Corporate Performance

ZHAO Xiao-peng,HAO Ya-ling

(Economic and Trade School, Henan University of Technology, Zhengzhou 450001, China)

Through to the 2009-2013 years small board listed company data analysis, this article find that the increase of the scale of the board of directors will reduce the enterprise performance, the independent directors proportion increased to a certain extent can promote enterprise performance improvement. This study also found that the company's assets, business income and corporate debt will impact business performance.

enterprise performance;independent directors proportion;board size

2015-05-26

趙曉鵬，男，河南平頂山人，碩士，研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)并購(gòu)與重組。

F276.6

A

1007-9734(2015)04-0063-06