中國建設(shè)銀行股份有限公司蘇州分行后勤服務(wù)中心　周寧

再議全球金融危機(jī)根源

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摘要:本次全球金融危機(jī)起源于美國的次貸危機(jī)。自911事件和互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，美國市場一片陰霾，投資者的信心遭受空前打擊。美國政府施行了減稅，美聯(lián)儲(chǔ)把聯(lián)邦基準(zhǔn)利率一降再降，利率由6.5厘下降到1厘，到了40年來最低水平。事實(shí)證明，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的一系列舉措對防止美國經(jīng)濟(jì)下行起到了至關(guān)重要的作用。國際上以金磚四國為代表的新興經(jīng)濟(jì)體高速增長，很好地抑制了通貨膨脹。自2001年下半年，美國經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)回暖跡象明顯，全球經(jīng)濟(jì)開始了新一輪的高增長。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家甚至聲稱資本主義走出了經(jīng)濟(jì)周期的怪圈，迎來了長期高增長低通脹的新局面。當(dāng)然，這種論斷現(xiàn)在看來是站不住腳的。

關(guān)鍵詞:全球 金融危機(jī) 根源

很多事物都是不斷變化的，金融危機(jī)也同樣如此。以美國為例，20世紀(jì)70-80年代的通脹危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)采取的一系列信貸強(qiáng)硬措施，才使美國從危機(jī)中走出來。1987年的“黑色星期一”股災(zāi)發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)組織了流動(dòng)性投放的救助行動(dòng)。2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，以及2006年次貸危機(jī)都對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了極大影響。雖然經(jīng)濟(jì)危機(jī)每次都有不同的表現(xiàn)形式，但是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的內(nèi)在缺陷往往成為專家學(xué)者們探尋的最深層次問題。美國斯蒂格利茨教授指出，資本主義或許是人類創(chuàng)造出的最佳經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，但是卻沒有人敢同樣保證它的穩(wěn)定性。芝加哥大學(xué)的Posner教授也通過列舉內(nèi)生的6個(gè)因素闡釋了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的內(nèi)生性。雖然經(jīng)濟(jì)學(xué)家大都認(rèn)同市場失靈這一論斷，但是在分析市場失靈表現(xiàn)形式時(shí)卻是五花八門。

首先，委托代理導(dǎo)致的權(quán)責(zé)不對等問題依然難以處理。斯密認(rèn)為，在股份公司中所有權(quán)與管理的分離以及由于有限責(zé)任所導(dǎo)致的所有者監(jiān)督管理者動(dòng)因降低，必然會(huì)導(dǎo)致管理者在其控制內(nèi)部成本和尋找市場職責(zé)上的偷懶。因此，他對這些企業(yè)在高度競爭性的市場經(jīng)濟(jì)中能否生存表示悲觀態(tài)度。盈利能力始終是投資者考核代理人是否稱職的首要因素。面對公司投資人對盈利要求的無限貪欲，在殘酷的競爭和近乎瘋狂的市場面前，是采取穩(wěn)妥策略，看著自己的市場份額一點(diǎn)一點(diǎn)被對手蠶食，還是順勢而動(dòng)，做時(shí)代的“弄潮兒”，顯然每一位有點(diǎn)頭腦的代理人都不會(huì)選錯(cuò)。而一些如破產(chǎn)隔離等條款更是加深了這一缺陷。所謂的隔離條款是指在資產(chǎn)證券化中實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和其他資產(chǎn)（資產(chǎn)所有人的其他資產(chǎn)）風(fēng)險(xiǎn)隔離。為實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，首要實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”。即某項(xiàng)財(cái)產(chǎn)通過轉(zhuǎn)讓不再屬于債務(wù)人的范圍。其實(shí),在資產(chǎn)證券化的實(shí)際操作中,往往是以“真實(shí)出售”為名，行擔(dān)保之實(shí)。

其次，微觀主體決策者在面對激烈的市場競爭中也會(huì)做出“無奈”選擇。如下分析華爾街CEO們的決策博弈。假定：

一是華爾街只存在兩家投行（投行A，投行B），投行業(yè)務(wù)量為10，由于市場上只有這兩家公司，所以業(yè)務(wù)量在兩家投行的激烈競爭中分配市場份額。將市場中的風(fēng)險(xiǎn)收益組合暫定為兩種，即高風(fēng)險(xiǎn)高收益（H, H）和低風(fēng)險(xiǎn)低收益（L,L）。

二是經(jīng)濟(jì)主體對市場的預(yù)期決定未來經(jīng)濟(jì)的走勢（排除經(jīng)濟(jì)周期的干擾），即使這種經(jīng)濟(jì)走勢是隱藏著泡沫的，因?yàn)檎l也不清楚泡沫什么時(shí)候破滅。

三是將市場預(yù)期分為悲觀和樂觀兩種：樂觀市場如圖1所示，當(dāng)先決者選擇（H,H），而跟隨者選擇(L,L)時(shí)，市場傾向于以（10，0）分配業(yè)務(wù)份額；當(dāng)先決者選擇（L,L），而跟隨者選擇(H,H)時(shí)，市場傾向于以（0，10）分配業(yè)務(wù)份額。在悲觀市場情況下結(jié)果剛好相反。

樂觀預(yù)期的市場環(huán)境中，市場繁榮成為大概率事件，高收益能夠大概率彌合高風(fēng)險(xiǎn)。無論跟隨者采取怎樣的策略，先決者都會(huì)選擇（H, H）；同樣的，無論先決者采取怎樣的策略，跟隨者都會(huì)選擇（H,H）。因此，在樂觀市場中會(huì)形成[（H,H），（H,H）]的占優(yōu)策略均衡。即使這種樂觀的情緒是大多數(shù)人的一廂情愿，投資決策者們?nèi)远紩?huì)選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益的經(jīng)營策略。

金融領(lǐng)域日益殘酷的競爭也促使CEO們近乎無奈的采取這種策略。自大蕭條以后，多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家將大蕭條原因歸結(jié)為銀行的流動(dòng)性危機(jī)。因此美國政府對金融領(lǐng)域的立法相對嚴(yán)苛起來。1933年以后，相繼通過了《證券法》、《證券交易法》、《馬洛尼修正案》和《格拉斯-斯蒂格爾法》等一系列重要法案。20世紀(jì)末，隨著資本市場日漸成熟，金融創(chuàng)新蓬勃發(fā)展以及傳統(tǒng)商業(yè)銀行市場份額的逐年下降，分業(yè)經(jīng)營已經(jīng)不合時(shí)宜。受英國布萊爾政府金融改革成功的影響，美國政府相繼通過了《格拉斯-斯蒂格爾法案》和《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》。這些寬松政策迅速得到市場反應(yīng)，激發(fā)了金融行業(yè)的無限活力。

金融創(chuàng)新的加速發(fā)展與扁平傳導(dǎo)大大增加了發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的可能性。麥金農(nóng)教授指出，金融發(fā)展就是在不斷加深的金融監(jiān)管和金融創(chuàng)新螺旋上升的路徑中前進(jìn)的。近年來金融創(chuàng)新的速度明顯加快，大量的衍生品包含著復(fù)雜的數(shù)學(xué)計(jì)算，甚至很難將他們歸類。對這些創(chuàng)新沒有很好的識別，嚴(yán)格的監(jiān)管無從談起。當(dāng)下的金融創(chuàng)新已經(jīng)將數(shù)學(xué)應(yīng)用到了極致，無論投資者有多么苛刻的收益-風(fēng)險(xiǎn)要求，金融領(lǐng)域的精英們都能通過精確計(jì)算設(shè)計(jì)出讓他們滿意的產(chǎn)品。危機(jī)使我們看到，投資銀行類金融機(jī)構(gòu)，特別是規(guī)模較大的投資銀行，其業(yè)務(wù)比較綜合、比較復(fù)雜，往往具有較強(qiáng)的創(chuàng)新能力，極容易通過資本市場的眾多細(xì)分市場層層傳導(dǎo)，繼而引發(fā)區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

政府監(jiān)管的失位同樣難辭其咎。分業(yè)經(jīng)營傳統(tǒng)下，商業(yè)銀行多提供間接融資服務(wù)，投資銀行多提供直接融資服務(wù)，如IPO、資管等中介業(yè)務(wù)。可是90年代后期以來，華爾街的投資銀行業(yè)務(wù)收入多來自自身的資本業(yè)務(wù)，傳統(tǒng)中間業(yè)務(wù)收入只占很少一部分了。投資銀行不受巴塞爾新資本協(xié)議的監(jiān)管，可以用極高的杠桿撬動(dòng)大筆資金，金融創(chuàng)新嚴(yán)重背離標(biāo)的資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)。同時(shí)，美國的監(jiān)管是不統(tǒng)一的，住房貸款表面上由金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)施監(jiān)管，但許多不吸收存款的機(jī)構(gòu)，如投資銀行、貸款公司等，可以作為住房貸款的發(fā)起者，如美林、雷曼等投資銀行也從事住房貸款業(yè)務(wù)而且有大量零售網(wǎng)點(diǎn)，這些機(jī)構(gòu)不歸美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管。監(jiān)管的分割、監(jiān)管盲點(diǎn)以及監(jiān)管部門未對信貸泡沫及其影響作充分估計(jì)，也是導(dǎo)致危機(jī)的原因之一。