廣東省公路建設有限公司虎門二橋分公司　韓園珍

經營性高速公路與特大橋項目財務貼現(xiàn)率研究

廣東省公路建設有限公司虎門二橋分公司韓園珍

摘要:經營性高速公路與特大橋項目資本預算和產權交易中，貼現(xiàn)率是價值評價的關鍵參數(shù)，貼現(xiàn)率細微的變動都會導致評價結果相對較大幅度的變動。因此，評價人員應該持科學、審慎態(tài)度確定貼現(xiàn)率，以使評價結果較為準確。

關鍵詞:經營性高速公路特大橋項目財務貼現(xiàn)率

一、測算股權貼現(xiàn)率的方法概述

(一)股權貼現(xiàn)率的概念

貼現(xiàn)率，是企業(yè)以動態(tài)的觀點所確定的、可接受的投資項目的收益水平，最低標準的收益水平稱基準貼現(xiàn)率?；鶞适找媛时砻魍顿Y決策者對項目資金時間價值的估價，是投資資金應獲得的最低盈利率水平。一般情況下，貼現(xiàn)率包括無風險報酬率、風險報酬率與通貨膨脹率，其中無風險報酬率是資金的時間價值反映；風險報酬率則是風險帶來的回報與投資額間的比率。在進行財務評價時，選擇的貼現(xiàn)率不同，得到的結果就不同。

(二)測算股權貼現(xiàn)率的主要方法

1、銀行平均利率法確定貼現(xiàn)率

銀行利率可代表資金使用的機會成本，固可選用銀行長期（5年以上）貸款利率平均值作為貼現(xiàn)率。在價值評價中，如果選用銀行平均利率法確定貼現(xiàn)率，實際上相當于隱含假定項目是無風險，或者是風險很小。根據(jù)中國人民銀行網站www.pbc.gov.cn提供的數(shù)據(jù)分析，從1991年到2014年的23年期間，5年以上貸款利率平均值為9.05%，5年以上貸款利率最小值為5.76%，5年以上貸款利率最大值為15.3%。目前5年以上貸款名義利率為6.15%。因此，在目前金融市場條件下，如果選用銀行平均利率法確定貼現(xiàn)率，可選用5年以上貸款利率平均值9.05%作為貼現(xiàn)率。

2、資本資產定價模型--CAPM法確定股權貼現(xiàn)率

(1)資本資產定價模型CAPM

高速公路項目價值評價，是屬于“有風險情況下的投資決策”，通常用資本資產定價模型CAPM計算權益成本?？傎Y產風險=不可分散風險+可分散風險。公式如下：

Kj=Rf+βj×(Rm-Rf)公式（1）

其中，Kj-項目的必要報酬率

Rf：無風險報酬率

βj：項目j不可分散風險的貝他系數(shù)

Rm：所有股票的平均報酬率

(2)無風險報酬率

市場無風險報酬率一般采用政府發(fā)行的相應期限的國債利率，根據(jù)中華人民共和國財政部1996年以來我國發(fā)行的五年期國債利率，1996年～2014年五年期國債利率在2.29～13.06%波動，這一期間的市場無風險投資收益率選1996～2014年的平均值為4.78%。

Rf= 4.78%

(3)市場組合收益率

從市場的角度出發(fā)，在明確了無風險收益率計算依據(jù)后，對市場風險溢價的估計關鍵便是確定股票市場的市場組合收益率。在本文的研究中，選取我國股票市場所有上市公司財務報告披露的凈資產收益率數(shù)據(jù)平均值，作為市場平均風險投資收益率。1996～2013年，所有上市公司平均凈資產收益率為9.09%。

(4)項目不可分散風險的貝他系數(shù)

第一，項目介紹

本文選取粵高速作為參照代表企業(yè)，粵高速即為廣東省高速公路發(fā)展股份有限公司，主營高速公路、橋梁建設施工以及公路和橋梁收費與養(yǎng)護管理等業(yè)務。廣東高速公路發(fā)展股份有限公司與投資虎門二橋經營性特大橋的廣東省公路建設有限公司在資產、經營范圍與財務狀況等均較為相似，故而在此選取粵高速作為參照代表企業(yè)。

第二，項目的貝他系數(shù)

βj——項目j不可分散風險的貝他系數(shù)，采用交通運輸部規(guī)劃研究院的研究成果作為推算的基礎。交通運輸部規(guī)劃研究院采用2005～2012年滬深300指數(shù)與粵高速股票價格增長率，根據(jù)回歸分析，得到粵高速風險校正系數(shù)=0.675，該系數(shù)作為虎門二橋項目權益資金成本測算的風險系數(shù)。由于虎門二橋項目與代表企業(yè)上市公司粵高速A的財務狀況有所不同，需要按照以下公式，將粵高速的貝他系數(shù)換算為虎門二橋項目的貝他系數(shù)βj。首先計算無杠桿的權益的βu：

其中，βu-無杠桿的權益的貝他系數(shù);D-企業(yè)的負債；E-企業(yè)的權益；t--所得稅稅率。

根據(jù)粵高速2013年報的數(shù)據(jù)，粵高速的總資產為126.9億元，負債76.4億元，股東權益為50.5億元。因此，βu=0.675÷(1+ 1.513X(1-25%))=0.675÷2.134=0.316

虎門二橋項目公司債務與權益的比例為65：35?；㈤T二橋項目的βj計算如下：βj=βu×(1+(D÷E)(1-t))

βj= 0.316 X 2.393=0.756

(5)權益成本的計算

根據(jù)資本資產定價模型CAPM，虎門二橋項目公司權益的必要報酬率為：

Kj=Rf+βj×(Rm-Rf)= 4.78% + 0.756X(9.09% - 4.78%) =8.04%

3、行業(yè)或企業(yè)的基準收益率法

(1)行業(yè)的基準收益貼現(xiàn)率確定

參考目前國內以公路收費經營為主營業(yè)務的多家高速公路上市公司1996年至2013年公開年報公布的凈資產收益率進行分析。1996～2013年上市路橋公司的平均凈資產收益率在5.35%～14.79%之間，平均凈資產收益率為9.09%。

上市公司持有的高速公路項目，往往是本行業(yè)的最好投資項目，因此，對應的凈資產收益率，是高速公路行業(yè)的投資回報率的上限。

(2)企業(yè)的基準收益貼現(xiàn)率確定

根據(jù)中國債券信息網網站：www.chinabond.com.cn的數(shù)據(jù)，廣東省公路建設有限公司的實際控制人廣東省交通集團有限公司2002年至2013年的凈資產收益率平均值為3.8%，參見表1。截止2014年底，廣東省交通集團有限公司已擁有營運高速公路約4300公里，約占全省的69%，廣東省交通集團的凈資產收益率，比較能反映高速公路行業(yè)的經營狀況。（如表1）

4、銀行利率與風險加成法（德爾菲專家調查法）確定貼現(xiàn)率

目前銀行通行做法是在現(xiàn)行銀行貸款利率基礎上加上若干百分點，如5年以上貸款利率為6.15%，加上兩個百分點就是8.15%。本文通過對投資虎門二橋項目的廣東省公路建設有限公司等主管投資業(yè)務的領導和專家的訪談，確定虎門二橋項目的投資風險溢酬平均為2.33%。根據(jù)中國人民銀行網站提供的數(shù)據(jù)，2014年11月22日起，5年以上貸款利率6.15%。因此，采用銀行利率與風險加成法（德爾菲專家調查法）確定貼現(xiàn)率為：貼現(xiàn)率=6.15%+2.33%=8.48%。

因此，在目前金融市場條件下，可以選用8.48%作為貼現(xiàn)率。

5、政府指導意見法確定貼現(xiàn)率

依我國《建設項目經濟評價方法與參數(shù)》（第三版）的財務基準收益率測定思路：對產出物若由政府定價的項目，其財務基準收益率依據(jù)政府曾策導向確定，若由市場定價的項目，則財務基準收益率應依據(jù)資金成本與風險收益由企業(yè)合法投資者確定；政府外的其他投資主體，則依據(jù)資金成本與風險收益決定項目財務基準收益率，對具體取值進行確定時，應建立在充分考慮行業(yè)風險、項目特有風險、機會成本與投資者投資收益期望基礎上。

2013年，國家發(fā)改委、住房與城鄉(xiāng)建設部聯(lián)合發(fā)布的《關于調整部分行業(yè)建設項目財務基準收益率的通知》，對經營性公路項目資本的財務基準收益率進行了調整，將其調整為6.0%。

表1　2002-2013年廣東省交通集團有限公司凈資產收益率

二、貼現(xiàn)率測算結果對比

根據(jù)本文上述研究的成果,將各種方法測算的貼現(xiàn)率按照大小排序，對比如下表2所示。研究貼現(xiàn)率對照表可以發(fā)現(xiàn)，上市公司持有的高速公路項目股權必要回報率最大，利用企業(yè)凈資產收益率確定的股權貼現(xiàn)率最小，其他方法確定的股權貼現(xiàn)率居中。

表2　貼現(xiàn)率對照表

三、選用貼現(xiàn)率的兩大原則

(一)依評估目的與計算口徑選用貼現(xiàn)率

選擇何種層次與口徑的企業(yè)受益作為企業(yè)評估依據(jù)應遵循兩項原則：其一，應服從于企業(yè)評估的目的，，即評估企業(yè)凈資產價值仍為總資產價值；其二，企業(yè)受益層次與口徑的選擇應服從何種層次與口徑的收益額可客觀反映企業(yè)正常獲利能力。需要注意的是，企業(yè)收益額應與貼現(xiàn)率口徑保持一致。

(二)依生命周期選用貼現(xiàn)率

經營性高速公路項目的生命中期可劃分為六階段：一階段，施工項目的立項與可行性分析；二階段，項目的初步整體化與施工圖設計；三階段，項目的施工；四階段，施工完畢的檢測階段，即為通車運營初期；五階段，項目的成長期，即項目的進一步完善；六階段，項目的成熟期，即為項目的最后竣工。這六階段項目主要工作內容、時間跨度與主要風險因素應依據(jù)項目對各階段風險程度的排序進行參考，一般在最開始的前三階段風險程度最大，后三階段的風險程度最小。

貼現(xiàn)率主要內容就是反映投資風險，故而，可依據(jù)風險與貼現(xiàn)率的匹配原則，依經營性高速公路項目生命周期選用貼現(xiàn)率。

四、高速公路項目貼現(xiàn)率的確定

確定項目的股權現(xiàn)金流量貼現(xiàn)率，根據(jù)項目的生命周期選用貼現(xiàn)率以及根據(jù)評估目的和計算口徑選用貼現(xiàn)率，虎門二橋項目目前正在施工的初期，處于第三階段，與其他與通車的項目相比，風險又要稍微大一些。綜合考慮上述兩個因素，虎門二橋項目股權貼現(xiàn)率可以選用資本資產定價模型--CAPM法，確定貼現(xiàn)率為8.04%。