巴晴

近期國際貨幣政策格局發(fā)生結(jié)構(gòu)性調(diào)整，跨境資金流動(dòng)呈現(xiàn)出新的趨勢，中國原有的“國際收支順差→外匯占款增加→基礎(chǔ)貨幣投放”的貨幣供應(yīng)機(jī)制出現(xiàn)變化，對(duì)境內(nèi)人民幣流動(dòng)性的補(bǔ)充和離岸人民幣資金池的穩(wěn)定增長將產(chǎn)生深刻影響。為應(yīng)對(duì)新的國際資本流動(dòng)形勢，有必要在離岸市場構(gòu)建新的流動(dòng)性管理工具，這將對(duì)離岸市場的深度發(fā)展以及人民幣國際化的持續(xù)推進(jìn)起到重要作用。

在過去相當(dāng)長時(shí)期，被動(dòng)購匯形成的基礎(chǔ)貨幣投放一直是在岸人民幣市場流動(dòng)性輸出的主要方式。基于內(nèi)地持續(xù)形成大規(guī)模貿(mào)易順差，中央銀行通過不斷購入外匯、吐出過量基礎(chǔ)貨幣，外匯占款成為人民幣基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道。

但近期美元走勢趨強(qiáng)，全球市場流動(dòng)性趨勢出現(xiàn)一定程度逆轉(zhuǎn)，對(duì)人民幣流動(dòng)性供給形成壓力。近期美元呈現(xiàn)強(qiáng)勢，引發(fā)全球資本市流動(dòng)性方向逐步轉(zhuǎn)變，表現(xiàn)為國際資本開始從外圍向美國回流，資本流出新興經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)加劇。人民幣以外匯儲(chǔ)備構(gòu)成的基礎(chǔ)貨幣流動(dòng)性輸出方式亦同時(shí)出現(xiàn)方向性轉(zhuǎn)折，作為人民幣流動(dòng)性之源的外匯占款呈持續(xù)下跌態(tài)勢。央行數(shù)據(jù)表明，2014年全年新增外匯占款規(guī)模僅6400億元，新增規(guī)模較2013年下降2萬億之多，在一定程度上反映出全球資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)已經(jīng)對(duì)外匯占款形成沖擊。

全球資本流動(dòng)趨勢發(fā)生變化，外匯占款出現(xiàn)趨勢性減少，人民幣原有的“國際收支順差→外匯占款增加→基礎(chǔ)貨幣投放”貨幣供應(yīng)機(jī)制隨之改變。自2014年開始，內(nèi)地央行開始逐步使用創(chuàng)新貨幣政策工具，比如公開市場短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常設(shè)借貸便利（SLF）等，成為外匯占款之外向市場補(bǔ)充流動(dòng)性的主要方式。

需要注意的是，SLF、SLO等新型流動(dòng)性管理工具，其目的主要向銀行間市場釋放短期流動(dòng)性，而不是直接增加銀行存款，不足以根本性彌補(bǔ)外匯占款減少對(duì)整體流動(dòng)性帶來的影響；在缺乏外匯占款持續(xù)流動(dòng)性來源的情形下，央行開始使用降低法定存款準(zhǔn)備金率作為較好的補(bǔ)充流動(dòng)性缺口的對(duì)沖性手段，起到平滑基礎(chǔ)貨幣規(guī)模的作用，但仍視乎存準(zhǔn)的降低幅度以及定向方式，是否能夠抵消外匯占款收縮的影響；再者，在經(jīng)濟(jì)增速下滑、通脹率下行的情況下，外匯占款的趨勢性減少使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性仍比較緊張，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中企業(yè)“融資難、融資貴”的情況難以得到解決。

可以預(yù)見，近階段盡管央行采取了調(diào)整存款準(zhǔn)備金率以及其他常規(guī)政策工具，但鑒于目前的政策工具主要以提供短期流動(dòng)性為主，穩(wěn)定的長期資金來源仍然受限于外匯占款的減少，短期內(nèi)銀行間市場流動(dòng)性可得以緩解，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金成本高企、流動(dòng)性緊張的情況仍將持續(xù)。

人民幣流動(dòng)性的趨勢性變化，對(duì)離岸市場有什么影響呢？

回顧過去幾年發(fā)展歷程，離岸人民幣流動(dòng)性主要通過跨境貿(mào)易結(jié)算渠道與在岸市場產(chǎn)生互動(dòng)關(guān)系。

2009年7月推出跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)以來，人民幣跨境結(jié)算加速發(fā)展，內(nèi)地對(duì)外人民幣結(jié)算收付比一直呈現(xiàn)實(shí)付大于實(shí)收狀態(tài)，人民幣始終處于凈流出狀態(tài)，形成了向離岸市場輸出人民幣資金池的重要渠道。截至2014年年末，中國香港人民幣資金池規(guī)模合計(jì)1.15萬億元，同比增長8.6%。中國臺(tái)灣人民幣存款余額3000億余元，是全球除中國香港之外第二大境外資金池。加上新加坡的2000余元人民幣存款，離岸人民幣存款規(guī)模已達(dá)1.6萬億元。

在這一過程中，境內(nèi)外資金流動(dòng)表現(xiàn)為進(jìn)出口商分別通過人民幣及美元進(jìn)行不同的貨幣結(jié)算，利用CNH與CNY價(jià)差推動(dòng)下人民幣流入離岸市場，使得在岸人民幣流動(dòng)性溢出至境外。而目前美元走強(qiáng)，資本回流美國，導(dǎo)致人民幣流動(dòng)性出現(xiàn)了整體性收縮，這意味著人民幣在內(nèi)地的相對(duì)收益更大，同時(shí)人民幣在境內(nèi)市場的匯價(jià)相對(duì)為高，因此市場機(jī)制將會(huì)反向促使境外機(jī)構(gòu)通過跨境貿(mào)易結(jié)算，將人民幣搬往內(nèi)地并換取更多美元，貿(mào)易結(jié)算下的“跨境搬運(yùn)”導(dǎo)致離岸資金供應(yīng)減少。

基于境內(nèi)、外市場的相對(duì)分離，央行的降準(zhǔn)及流動(dòng)性管理工具無法直接作用于離岸市場，難以及時(shí)向離岸市場提供短期資金資金。而作為長期性人民幣供應(yīng)的跨境貿(mào)易結(jié)算渠道，也缺乏向離岸市場提供流動(dòng)性的動(dòng)力，因此離岸市場就會(huì)出現(xiàn)與境內(nèi)同步共振的流動(dòng)性緊張局面，資金價(jià)格同時(shí)升高。

在岸市場是離岸市場發(fā)展的基礎(chǔ)，有必要考慮人民幣整體流動(dòng)性變化給海外人民幣帶來影響，從而為境內(nèi)市場更好利用離岸市場推動(dòng)人民幣國際化做好準(zhǔn)備。為應(yīng)對(duì)新的國際資本流動(dòng)形勢，有必要在離岸市場構(gòu)建新的流動(dòng)性管理工具，為人民幣作為可流通的國際貨幣準(zhǔn)備條件。

下一階段，內(nèi)地企業(yè)走出去，通過“一帶一路”等區(qū)域合作戰(zhàn)略進(jìn)行海外投融資活動(dòng)，利用“滬港通”、“深港通”等互聯(lián)互通機(jī)制投資海外資本市場都需要離岸市場的深度發(fā)展。離岸人民幣流動(dòng)性及價(jià)格穩(wěn)定性對(duì)持續(xù)推動(dòng)人民幣國際化、便利境內(nèi)企業(yè)利用離岸市場進(jìn)行海外投融資活動(dòng)至關(guān)重要。

無論從短期到長期實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資，離岸市場都需要獲得充足的人民幣流動(dòng)性作為進(jìn)一步發(fā)展的基礎(chǔ)。為應(yīng)對(duì)目前新的國際資本流動(dòng)形勢，有必要在離岸市場構(gòu)建新的流動(dòng)性管理工具，構(gòu)建多層次的的流動(dòng)性支持機(jī)制，從而進(jìn)一步擴(kuò)寬向全球輸出人民幣流動(dòng)性渠道，為人民幣作為自由流動(dòng)的國際貨幣準(zhǔn)備條件。

作者系香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)博士，中國銀行（香港）策略研究員，長期從事中國宏觀經(jīng)濟(jì)、人民幣國際化方面研究