在評估企業(yè)價值時，相比于其他兩種方法（市場法和成本法），收益法在理論上是最合適的。利用收益法評估企業(yè)價值時，選擇合適的折現(xiàn)率對評估結(jié)果的準確性至關(guān)重要。收益法中的折現(xiàn)率一般有兩個選擇，即加權(quán)資本成本和股權(quán)資本成本。

在計算加權(quán)資本成本時，需要明確資本結(jié)構(gòu)確定的價值基礎(chǔ)，即負債與權(quán)益價值是以賬面價值（靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)）還是市場價值（動態(tài)資本結(jié)構(gòu)）為基礎(chǔ)。目前在評估實務(wù)中采用較多的是按靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)計算加權(quán)資本成本。

對于利用賬面價值權(quán)重，其所需數(shù)值可以直接得到，應(yīng)用比較方便。但由于賬面價值與企業(yè)價值之間的相關(guān)性不強，尤其是像高新技術(shù)企業(yè)這類企業(yè)價值偏離賬面價值較大的情況下，用其作為權(quán)重說服力比較小。

利用市場價值進行加權(quán)，其優(yōu)點在于與企業(yè)價值緊密相關(guān)，而且能夠真實反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，因此也越來越受到重視。也有人認為由于市場價值是時刻波動的，用它作為權(quán)重計算資本成本意義不大。事實上，評估中的市場價值是有許多條件限制的，與一般意義上的市場價格并不完全相同，而且用收益法評估得出的結(jié)論一般認為就是該資產(chǎn)的市場價值（當然可以隨著評估目的地改變，其價值類型可以有所不同，但較為普遍的是市場價值），因此可以用收益法得到的結(jié)果作為權(quán)重計算資本成本。

但若采用收益法的評估結(jié)果作為權(quán)重計算加權(quán)資本成本就不可避免的導(dǎo)致循環(huán)計算：加權(quán)資本成本和評估值都是計算對方所需的參數(shù)值。為了解決這一問題，已有相關(guān)學(xué)者提出了許多富有操作性的建議，比如王少豪（2011）提出采用周期迭代法來解決這一問題。但用迭代方法進行處理時，由于軟件的精確度導(dǎo)致計算結(jié)果不準確以及內(nèi)部參數(shù)的取值可能導(dǎo)致計算結(jié)構(gòu)不收斂。本文在研究前人的基礎(chǔ)上，運用經(jīng)典的財務(wù)管理理論，推導(dǎo)出動態(tài)資本結(jié)構(gòu)下，加權(quán)資本成本與企業(yè)價值的計算公式，并用一個案例來證明這一方法的適用性和優(yōu)點。

一、動態(tài)資本結(jié)構(gòu)下相關(guān)公式推導(dǎo)

根據(jù)CAMP模型，以及Hamada公式，可以得到負債公司股權(quán)資本成本計算公式，見（1）式。

其中，為負債公司股權(quán)資本成本，為無負債公司股權(quán)資本成本，為無風險利率，B為公司負債市場價值，S為公司股權(quán)市值。

在用兩階段模型評估企業(yè)價值時，其各自的權(quán)益資本成本及市場價值計算公式如下：

（一）穩(wěn)定增長階段

其中，為進入穩(wěn)定增長期第一期的公司股權(quán)自由現(xiàn)金流量，聯(lián)立（1）式、（2）式，即可以得到穩(wěn)定增長階段股權(quán)資本成本以及相對應(yīng)的股權(quán)價值：

其中，為企業(yè)第n期待股權(quán)資本成本，為進入穩(wěn)定增長期后公司股權(quán)價值，為穩(wěn)定增長階段負債市場價值，其計算公式為：

其中，為進入穩(wěn)定增長期第一期公司債務(wù)現(xiàn)金流量，i為公司負債稅后利率?？梢宰C明即等于資產(chǎn)負債表中第n-1期負債的賬面價值，因此直接用賬面價值帶入即可。

通過上述等式，即可得到公司在進入穩(wěn)定增長階段后其公司價值以及加權(quán)資本成本。

（二）高速增長階段

為了計算高速增長階段的公司價值以及加權(quán)資本成本，采用逆向思維，即先計算第n-1期的公司價值，然后逐期往前算。

為了便于理解，下面僅以第n-1期為例做如下說明。

其中，為第n-1期股權(quán)現(xiàn)金流量，為n-1期股權(quán)資本成本。

將前述相關(guān)公式帶入后，

其中，為第n-1期的債務(wù)市場價值，其計算公式為

同上，與第n-2期的負債賬面價值相等，因此直接用相應(yīng)的數(shù)值代入。

股權(quán)資本成本的計算公式較復(fù)雜，但在得到后，根據(jù)（1）式可以很容易求出。在計算第n-2期、n-3期……第1期資本成本時，其計算思路同上，在此不贅述。

二、評估案例描述

M企業(yè)是2012年在深圳上市的高新技術(shù)企業(yè)，主要從事終端天線的生產(chǎn)，發(fā)行在外股數(shù)7000萬股，它在2012年9月份擬向N企業(yè)非公開發(fā)行股票，用所籌資金投資一個新項目。股票發(fā)行價以定價基準日（2013年9月30日）前20交易日股票均價的90%確定，為17.43元/股。N企業(yè)需要對M企業(yè)價值進行評估，以此作為是否投資的依據(jù)。在對M企業(yè)的經(jīng)營情況進行分析后，預(yù)測M企業(yè)在未來5年將有一個高速增長期，而之后進入穩(wěn)定增長期，各年度的經(jīng)營情況預(yù)測見表1。

表1 M企業(yè)營業(yè)現(xiàn)金流量預(yù)測表 單位：萬元

利用wind數(shù)據(jù)庫，用國債130001.BC的到期收益率5.32%作為無風險利率。根據(jù)李進才、余湘頻（2011）的統(tǒng)計分析，通信行業(yè)的基準收率為15.34%，因此將行業(yè)收益率定為15.34%。

用同行業(yè)的6家企業(yè)去除財務(wù)杠桿后的Beta值的平均值作為無負債可比企業(yè)的Beta，定為0.7。用CAMP公式可以計算得到無負債企業(yè)的權(quán)益資本成本為12.34%。

在利用上述公式帶入計算后，即可得到M企業(yè)價值，其具體評估過程見表2。經(jīng)評估，X企業(yè)在評估基準日現(xiàn)有盈利能力整體價值為131387.89萬，股權(quán)價值為126239.04萬元。

表2 M企業(yè)價值評估表 單位：萬元

三、評估結(jié)論分析

本文采用動態(tài)資本結(jié)構(gòu)計算折現(xiàn)率，若采用靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)，則將對評估結(jié)論產(chǎn)生較大影響。靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)下，M企業(yè)的評估結(jié)果見表 3、表 4。

表3 M企業(yè)基于靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)股權(quán)價值計算表 單位：萬元

表4 M企業(yè)基于靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)實體價值計算表 單位：萬元

表5 M企業(yè)股票內(nèi)在價值表

利用按照賬面價值加權(quán)計算的折現(xiàn)率計算得到的公司價值為134689.31萬，股權(quán)價值101728.57萬，與動態(tài)資本結(jié)構(gòu)計算的結(jié)果分別相差10306.22萬和3301.42萬，差異率為8.16%和2.51%。這種差異純粹是由于折現(xiàn)率的選擇的合理性引起的，因此評估師是完全可以避免這種差異的產(chǎn)生。

采用動態(tài)資本結(jié)構(gòu)還有一個很重要的優(yōu)點是不會產(chǎn)生權(quán)益法①權(quán)益法是指通過折現(xiàn)企業(yè)的紅利或者股權(quán)自由現(xiàn)金流量來評估企業(yè)的股權(quán)價值，此時所用到折現(xiàn)率為股權(quán)資本成本。和投資資本法②投資資本法是用公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)得出企業(yè)整體價值，再扣除債務(wù)價值得到公司股權(quán)價值，所用的折現(xiàn)率為WACC。兩種方法評估結(jié)果之間的差異。在動態(tài)資本結(jié)構(gòu)下，采用權(quán)益法得到的企業(yè)股權(quán)價值為126239.04萬；采用投資資本法，得到的股權(quán)價值也為126239.04萬，兩者相等，而且在預(yù)測期的任何一個年度內(nèi)都滿足（8）式。

而如果采用靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)，則兩種方法之間往往會存在差異。在投資資本法下，X企業(yè)的股權(quán)價值=134689.31－5148.5=129540.46萬，與采用權(quán)益法得到的結(jié)果相差13607.64萬，差額較大。

綜上，M企業(yè)的股票內(nèi)在價值見表5。

由表5可以很清楚的看到，在動態(tài)資本結(jié)構(gòu)下，由于投資資本法與權(quán)益法的結(jié)果相同，因此評估結(jié)論也只有一個。而在靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)下，由于兩種方法的評估結(jié)果存在差距，導(dǎo)致截然相反的評估結(jié)論，這無疑降低了評估結(jié)論的可靠性。

四、研究結(jié)論

本文運用已有的財務(wù)管理理論，推導(dǎo)出采用動態(tài)資本結(jié)構(gòu)的股權(quán)價值以及折現(xiàn)率的計算公式，并通過對M企業(yè)的案例分析，本文認為：動態(tài)資本結(jié)構(gòu)在評估企業(yè)價值時，相比于靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)具有獨特的優(yōu)勢，能夠有效提高評估結(jié)論的可靠性，因此值得推廣。

[1]王少豪.企業(yè)價值評估中迭代技術(shù)的運用.中國資產(chǎn)評估,2011.12.

[2]王少豪.權(quán)益法與投資資本法的評估結(jié)果差異分析.中國資產(chǎn)評估,2006.1.

[3]李進才,余湘頻.用資本資產(chǎn)定價模型測算社會平均及分行業(yè)的財務(wù)基準收益率.中國工程咨詢,2011.8.