一、引言

證券市場(chǎng)發(fā)展20多年來，上市公司并購(gòu)重組活動(dòng)快速發(fā)展，數(shù)量不斷增多，形式日趨多樣，涉及金額也越來越大。在上市公司購(gòu)買或出售資產(chǎn)的行為中，除財(cái)政部強(qiáng)制性規(guī)定國(guó)有資產(chǎn)占有單位的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、置換、拍賣、以非貨幣性資產(chǎn)對(duì)外投資等行為需要進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估外，非國(guó)有資產(chǎn)的定價(jià)往往也依據(jù)資產(chǎn)評(píng)估的結(jié)果來確定，因此，資產(chǎn)評(píng)估在上市公司資產(chǎn)重組特別是重大資產(chǎn)重組中扮演著至關(guān)重要的角色。

從采用的評(píng)估方法來看，基本選用法定的三種方法，而收益現(xiàn)值法被越來越多地使用。收益法也即現(xiàn)金流折現(xiàn)法，作為國(guó)際上最為常用的估值方法，在并購(gòu)重組中的運(yùn)用日益普遍。

但在評(píng)估上市公司資產(chǎn)重組中，收益法的運(yùn)用還存在諸多問題。楊華（2004）認(rèn)為評(píng)估人員對(duì)未來收益的估計(jì)過于樂觀，未考慮產(chǎn)品的生命周期、產(chǎn)品銷售量、毛利率等歷史變動(dòng)情況，對(duì)未來收入做出過高估計(jì)。如在滬深兩市2013年度上市公司披露完成的重大資產(chǎn)重組中，涉及資產(chǎn)評(píng)估的有767次，賬面值合計(jì)303.86億元，經(jīng)評(píng)估后的資產(chǎn)價(jià)值為429.81億元，評(píng)估增值率平均達(dá)到41.45%。另外，評(píng)估人員在盈利預(yù)測(cè)上傾向于沿用基準(zhǔn)日前幾個(gè)年份的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)，缺少對(duì)并購(gòu)重組本身作為一個(gè)特殊事件的考慮。

針對(duì)在資產(chǎn)重組中資產(chǎn)評(píng)估存在的問題，評(píng)估人員究竟應(yīng)如何做盈利預(yù)測(cè)？在做相關(guān)盈利預(yù)測(cè)的同時(shí)需要考慮什么問題？

本文運(yùn)用非預(yù)期應(yīng)計(jì)利潤(rùn)模型來估計(jì)上市公司資產(chǎn)重組前后年份的盈余管理水平，據(jù)此估計(jì)出這些上市公司的真實(shí)盈利水平，以揭示上市公司資產(chǎn)重組背后的真實(shí)業(yè)績(jī)。然后通過會(huì)計(jì)研究法來驗(yàn)證重組后五年上市公司的盈利水平，據(jù)此說明重組前后報(bào)告利潤(rùn)的特殊性以及評(píng)估人員應(yīng)該如何預(yù)測(cè)上市公司重組后年份的盈利水平。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于將非預(yù)期應(yīng)計(jì)利潤(rùn)模型引入到資產(chǎn)評(píng)估的實(shí)務(wù)中，運(yùn)用非預(yù)期應(yīng)計(jì)利潤(rùn)模型來還原上市公司的真實(shí)盈利水平，并結(jié)合會(huì)計(jì)研究法做出合適的盈利預(yù)測(cè)。

二、研究假設(shè)

上市公司會(huì)基于各種目的進(jìn)行盈余管理來改善業(yè)績(jī)。章衛(wèi)東（2010）研究了我國(guó)上市公司定向增發(fā)新股時(shí)的盈余管理問題，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司在定向增發(fā)前一年存在盈余管理動(dòng)機(jī)，當(dāng)上市公司向其他機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)新股來募集資金時(shí)會(huì)進(jìn)行正向的盈余管理。王克敏和劉博（2012）的研究也得到類似結(jié)論。國(guó)外上市公司也存在同樣的問題，Teoh等（1998）對(duì)美國(guó)市場(chǎng)增發(fā)新股問題進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)上市公司在增發(fā)新股前會(huì)通過操縱可操控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)來提高業(yè)績(jī)。并購(gòu)重組中的資產(chǎn)出售方也會(huì)基于賣個(gè)好價(jià)錢的目的而調(diào)增業(yè)績(jī)。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：在并購(gòu)重組前一年，被收購(gòu)方會(huì)進(jìn)行顯著的調(diào)增可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DTAC）的盈余管理行為。

姜國(guó)華和王漢生（2005）研究證明，一些和運(yùn)營(yíng)能力沒有太大關(guān)聯(lián)的因素也會(huì)造成公司短期內(nèi)的連續(xù)虧損，而這些短期內(nèi)的虧損往往會(huì)被未來的盈利所彌補(bǔ)。相反，出于某些目的而故意調(diào)增盈余的企業(yè)，會(huì)在未來調(diào)回盈余。同樣的，出于其他目的調(diào)增當(dāng)期的可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，在未來也會(huì)調(diào)減收益。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：在并購(gòu)重組當(dāng)年，被收購(gòu)方會(huì)調(diào)回DTAC，即進(jìn)行顯著的調(diào)減可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的盈余管理行為。

為了特定目的調(diào)控了盈余，在未來期間必然會(huì)做反向的盈余調(diào)整，而這些行為對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生不利影響。無(wú)論是在國(guó)外比較成熟的證券市場(chǎng)里，還是在國(guó)內(nèi)尚不完善的證券市場(chǎng)都是如此。Teoh等（1998）研究發(fā)現(xiàn)，在增發(fā)新股前通過操縱可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)來提高公司的業(yè)績(jī)，在完成增發(fā)新股后業(yè)績(jī)就會(huì)下滑。杜沔和王良成（2006）以國(guó)內(nèi)的配股樣本為研究對(duì)象，研究得到同樣的結(jié)論。而并購(gòu)重組公司為了短期目的調(diào)整可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，更會(huì)影響到公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。我們預(yù)測(cè)被收購(gòu)方長(zhǎng)期業(yè)績(jī)與收購(gòu)前一年比變差，不能保持收購(gòu)前的高增長(zhǎng)?；谝陨戏治觯覀兲岢鋈缦录僭O(shè)：

H3：資產(chǎn)重組后，被收購(gòu)的上市公司的資產(chǎn)回報(bào)率呈下滑趨勢(shì)。

三、數(shù)據(jù)與研究方法

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選取

本文選取了2008年（2008年公告完成并購(gòu)重組）的上市公司的資產(chǎn)重組數(shù)據(jù)①由于本文需驗(yàn)證被收購(gòu)方的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)以與盈利預(yù)測(cè)相互印證，而評(píng)估中的盈利預(yù)測(cè)通常以五年為準(zhǔn)，因此本文選取了2008年的數(shù)據(jù)，以保證2009年至2013年有五年的數(shù)據(jù)。，并作了以下篩選：（1）剔除金融行業(yè)的上市公司，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告與其他各行業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告在結(jié)構(gòu)上存在顯著差異；（2）僅保留被收購(gòu)方為上市公司的數(shù)據(jù)，因?yàn)橐紤]上市公司業(yè)績(jī)前后的一致性。本文所需數(shù)據(jù)均來自于同花順數(shù)據(jù)庫(kù)。

按以上條件篩選后，得到421個(gè)樣本。本文根據(jù)新證監(jiān)會(huì)行業(yè)門類行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)分類，共得到14個(gè)行業(yè)，如表1所示：

表1 2008年并購(gòu)重組的樣本公司分布

本文選取的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)包括凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、固定資產(chǎn)、總資產(chǎn)、應(yīng)收款項(xiàng)凈額、總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）。

（二）研究方法

本文采用的研究方法包括非預(yù)期應(yīng)計(jì)利潤(rùn)方法和會(huì)計(jì)研究法。

1. 非預(yù)期應(yīng)計(jì)利潤(rùn)模型

本文用非預(yù)期應(yīng)計(jì)利潤(rùn)模型來估計(jì)單個(gè)公司的盈余管理，根據(jù)Dechow等（1995）、吳聯(lián)生和王亞平（2007）、陸星忠（2014），本文用調(diào)整的Jones模型來估計(jì)可操控性總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（Discretionary Total Accruals，下文用DTAC表示）。該方法對(duì)可操控性總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的估計(jì)過程如下。

首先，計(jì)算總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)總額（Total Accruals，下文用TAC表示）：

其中，表示第j個(gè)公司第t期的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)；表示第j個(gè)公司第t期凈利潤(rùn)；為第j個(gè)公司第t期的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量。

其次，計(jì)算非操控性總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（Non-Discretionary Total Accruals，下文用NDTAC表示）。根據(jù)前文20個(gè)行業(yè)和9個(gè)年度分行業(yè)分年度地對(duì)公式（2）做橫截面回歸，并將公式（2）的回歸系數(shù)代入公式（3），計(jì)算得到非操控性總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)NDTAC。

其中，表示第j個(gè)公司第t-1期期末的總資產(chǎn)；表示第j個(gè)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入第t期期末相對(duì)于第t-1期期末的增加額；表示第j個(gè)公司第t期期末的固定資產(chǎn)；表示第j個(gè)公司應(yīng)收款項(xiàng)第t期期末余額相對(duì)于第t-1期期末余額的增加額；（i分別為0, 1, 2）為參數(shù)，（i分別為0, 1, 2）為擬合的估計(jì)值，為誤差項(xiàng)。

最后，計(jì)算可操控性總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DTAC）：

2. 會(huì)計(jì)研究法

本文參考杜沔和王良成（2006）、陸星忠（2014）的做法，通過比較樣本被收購(gòu)公司總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）在并購(gòu)重組前后的變化來確定并購(gòu)重組前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化。本文將并購(gòu)重組當(dāng)年定為基年，界定為0年，并購(gòu)重組前第1、2年定為-1、-2年，并購(gòu)重組后第1、2、3年定位為1、2、3年。然后比較樣本組被收購(gòu)公司摘帽前與摘帽后的業(yè)績(jī)變化，以進(jìn)一步確認(rèn)盈余管理的存在性。最后，比較樣本組被收購(gòu)公司摘帽前與摘帽后的凈利潤(rùn)變化以供盈利預(yù)測(cè)的參考。

四、實(shí)證分析

（一） 樣本公司DTAC的顯著性檢驗(yàn)

基于上文的公式（1）到公式（4）的計(jì)算過程，本文計(jì)算得到在并購(gòu)重組公告日前一年和公告日當(dāng)年421個(gè)樣本的可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DTAC）。因篇幅限制，樣本組DTAC數(shù)據(jù)計(jì)算結(jié)果這里沒有列出。計(jì)算得到的DTAC均值如表2：

表2 樣本組公司并購(gòu)重組前后DTAC均值

從表2可以得知，在并購(gòu)重組完成的前一年，上市公司的DTAC為正數(shù)；而在并購(gòu)重組完成的當(dāng)年，上市公司的DTAC為負(fù)數(shù)。這說明，在并購(gòu)重組完成的前一年，上市公司進(jìn)行了調(diào)增DTAC的盈余管理活動(dòng)；而在并購(gòu)重組完成的當(dāng)年，上市公司進(jìn)行了調(diào)減DTAC的盈余管理活動(dòng)。

接著，本文驗(yàn)證盈余管理的顯著性。本文對(duì)并購(gòu)重組前一年和并購(gòu)重組當(dāng)年的DTAC值分別進(jìn)行t檢驗(yàn)，計(jì)算結(jié)果如表3。

表3 樣本組公司DTAC的t檢驗(yàn)

從表3可以得知，并購(gòu)重組前一年的DTAC值在5%的水平下顯著異于0，而從表2得知，并購(gòu)重組前一年的DTAC均值大于0，這說明樣本組在并購(gòu)重組前一年，進(jìn)行了顯著的調(diào)增DTAC活動(dòng)。綜上所述，可以證明假設(shè)1成立。

同樣地，并購(gòu)重組當(dāng)年的DTAC值在1%的水平下顯著異于0，而并購(gòu)重組當(dāng)年的DTAC均值小于0，這說明樣本組在并購(gòu)重組當(dāng)年，進(jìn)行了顯著的調(diào)減DTAC活動(dòng)。綜上所述，可以證明假設(shè)2成立。

（二） 樣本公司的長(zhǎng)期資產(chǎn)回報(bào)率

1. 樣本組被收購(gòu)公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)變化

為了考察被收購(gòu)的上市公司并購(gòu)重組前后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化，本文選取傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)中的總資產(chǎn)收益率（ROA）作為考察被收購(gòu)公司并購(gòu)重組前后業(yè)績(jī)變化的指標(biāo)。樣本組被收購(gòu)公司并購(gòu)重組前后的總資產(chǎn)收益率（ROA）②此處ROA為樣本組421家上市公司ROA的算術(shù)平均值；下文中的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率亦為樣本組421家上市公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的算術(shù)平均值。數(shù)據(jù)如表4所示。

表4 樣本組公司的ROA

從表4中ROA在并購(gòu)重組前后的變化可以看出，-1年的ROA與-2年相比大幅提升，說明樣本組被收購(gòu)公司短期內(nèi)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著改善。而在并購(gòu)重組當(dāng)年ROA就出現(xiàn)了下滑。

接著，本文驗(yàn)證并購(gòu)重組前后業(yè)績(jī)變化的顯著性。這里的業(yè)績(jī)變化都是相對(duì)于-1年而言，因?yàn)?1年是并購(gòu)重組的前一年，也是顯著調(diào)增DTAC的年份。相應(yīng)地，業(yè)績(jī)變化都是-1年對(duì)-2的變化、0年對(duì)-1年的變化、1年對(duì)-1年的變化、2年對(duì)-1年的變化、3年對(duì)-1年的變化。

樣本組被收購(gòu)公司ROA的變化如表5所示。從表5中可以看出，-1年相對(duì)于-2年業(yè)績(jī)上升，但并購(gòu)重組當(dāng)年業(yè)績(jī)就開始下滑，在之后三年回報(bào)率也呈下滑趨勢(shì)。因此，從長(zhǎng)期來看，樣本組被收購(gòu)公司的資產(chǎn)回報(bào)率呈下滑趨勢(shì)，證明假設(shè)3成立。

表5 樣本組被收購(gòu)公司的ROA變化

樣本組被收購(gòu)公司ROA變化的顯著性檢驗(yàn)如表6。從顯著性檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，-2年到-1年的業(yè)績(jī)顯著上升，雖然-1年到2年、3年顯著性略顯不足，但從0年到1年相對(duì)于-1年業(yè)績(jī)發(fā)生了顯著性下滑。

表6 樣本組被收購(gòu)公司ROA變化的顯著性檢驗(yàn)

2. 凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)

通過上述實(shí)證研究，我們可以得知在并購(gòu)重組前一年被收購(gòu)方存在顯著的調(diào)增DTAC的盈余管理行為。因此，我們面對(duì)并購(gòu)重組類的盈利預(yù)測(cè)時(shí)，需要考慮盈余管理因素，不能簡(jiǎn)單按照并購(gòu)重組之前年份的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率來做凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)。因?yàn)椴①?gòu)重組前一年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率③此處增長(zhǎng)率為對(duì)數(shù)增長(zhǎng)率。會(huì)較高。

表7 樣本組被收購(gòu)公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率

從表7中可以看出，樣本組被收購(gòu)公司在并購(gòu)重組前凈利潤(rùn)增長(zhǎng)較大，但并購(gòu)重組當(dāng)年凈利潤(rùn)就呈負(fù)增長(zhǎng)，隨后年份凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率也呈下滑趨勢(shì)（2009—2010年度存在異常值，且從金融危機(jī)中恢復(fù)，受當(dāng)時(shí)四萬(wàn)億政策影響較大，不做考慮）。因此，評(píng)估人員在面對(duì)并購(gòu)重組項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)充分考慮盈余管理對(duì)公司業(yè)績(jī)進(jìn)行人為調(diào)整所產(chǎn)生的影響。

五、結(jié)論

本文從并購(gòu)重組和并購(gòu)重組中評(píng)估收益法運(yùn)用存在的問題出發(fā)，通過分析被收購(gòu)公司基于并購(gòu)重組日所進(jìn)行的盈余管理行為以及基準(zhǔn)日后的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，據(jù)此來說明盈余管理行為的影響以及評(píng)估人員應(yīng)如何進(jìn)行合適的盈利預(yù)測(cè)。

通過實(shí)證分析，我們發(fā)現(xiàn)被收購(gòu)公司在并購(gòu)重組前一年會(huì)進(jìn)行顯著的調(diào)增可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DTAC）的盈余管理活動(dòng)，因?yàn)楸皇召?gòu)公司調(diào)增可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DTAC）可以賣個(gè)更高的價(jià)錢。而在并購(gòu)重組當(dāng)年就會(huì)進(jìn)行顯著的調(diào)減可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DTAC）的盈余管理活動(dòng)，這是因?yàn)楸皇召?gòu)后公司會(huì)調(diào)回盈利。而且與收購(gòu)前一年相比，被收購(gòu)后公司的資產(chǎn)回報(bào)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率長(zhǎng)期呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

綜合上述分析，可以說明被收購(gòu)公司的盈余管理確實(shí)影響到評(píng)估人員的盈利預(yù)測(cè)。在做盈利預(yù)測(cè)時(shí)，評(píng)估人員應(yīng)充分考慮被評(píng)估公司故意調(diào)高盈利的情形。具體來說，若完成重組的前一年業(yè)績(jī)大幅異常增長(zhǎng)，評(píng)估人員在盈利預(yù)測(cè)時(shí)應(yīng)剔除該年的業(yè)績(jī)；預(yù)測(cè)重組當(dāng)年的盈利時(shí)，把利潤(rùn)增長(zhǎng)率調(diào)為負(fù)值；而隨后幾年的增長(zhǎng)率，應(yīng)以重組前兩年的增長(zhǎng)率為基礎(chǔ)來做盈利預(yù)測(cè)。

本文通過實(shí)證研究，解釋了該現(xiàn)象，對(duì)于評(píng)估人員做并購(gòu)重組項(xiàng)目的盈利預(yù)測(cè)可以起到一定的借鑒作用，有助于提高對(duì)被收購(gòu)公司盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。但是，本文還存在一些欠缺，由于需要五年的數(shù)據(jù)來印證盈利預(yù)測(cè)，本文僅僅選取了2008年一年的并購(gòu)重組數(shù)據(jù)，而一年的數(shù)據(jù)并不能說明全部并購(gòu)重組的問題。因此，隨著2014年以及未來年報(bào)的披露，未來可以選取更多的數(shù)據(jù)來做進(jìn)一步的相關(guān)研究。

《幻》 劉程輝

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