宋奕青

作為一個整數(shù)關(guān)口，4000點有其特殊的象征意義，它讓我們重新了解這輪牛市的真實面貌，思考它將給轉(zhuǎn)型中的中國經(jīng)濟(jì)帶來什么？

4月，上證指數(shù)突破4000點，A股全面放開?；厥兹ツ昴瓿酰蟊P還在2000多點掙扎時，可能很少有人會想到，7年未見的4000點會來得那么快。可當(dāng)“幸?！蓖蝗粊淼綍r，被套多年的小散們的第一反應(yīng)卻如同受驚的羚羊一般四散奔逃。與此同時，伴隨著券商、銀行等藍(lán)籌股的走強(qiáng)，滬指優(yōu)雅地站在了4000以上，并像一頭“瘋?！笨焖俚叵?000點奔去。

“昨日重現(xiàn)”

2007年5月上證綜指站上此點位時，市場整體PE在40倍以上，而現(xiàn)在上證綜指再次回到此點位時市場整體PE為20倍左右，即便剔除掉銀行股，前次為50倍，現(xiàn)在為39倍。同樣的4000點，隱含的估值水平明顯不同。

本輪牛市運行至此，已經(jīng)歷過三個階段：從2013年至2014年上半年，以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股結(jié)構(gòu)性牛市率先開啟；2014年下半年至2015年春節(jié)前后，以券商、基建為代表的藍(lán)籌股行情全線爆發(fā)；2015年春節(jié)以來，市場又進(jìn)入大小盤股共舞的全面牛市階段。今年以來，累計漲幅超過50%的個股接近全部A股的半數(shù)，累計漲幅超過80%的有逾兩成，累計漲幅超過100%的多達(dá)300余只。

A股過去一段時間中的漲幅固然令人目眩，但放眼全球主要市場，A股市場還談不上一覽眾山小。從估值角度看，以大盤藍(lán)籌股為主的滬指主板市場仍略低于歐美主要市場。

銀河證券基金研究中心提供的數(shù)據(jù)顯示，以整體法測算滾動市盈率口徑統(tǒng)計，目前滬市A股市盈率為18.23倍，其中上證180指數(shù)成分股14.25倍，上證50指數(shù)成分股12.25倍。深市市盈率相對較高，深市主板32.46倍，中小板59.29倍，創(chuàng)業(yè)板98.9倍。

而在海外主要市場中，截至4月末，美股道指市盈率15.58倍，標(biāo)普500指數(shù)股市盈率18.27倍，納斯達(dá)克綜合指數(shù)28.85倍。歐洲STOXX50指數(shù)、英國富時100指數(shù)和德國DAX指數(shù)市盈率均在20倍左右。由此可見，滬市大盤股的估值與國際水平相比仍然相對較低，而中小板及創(chuàng)業(yè)板個股則已經(jīng)出現(xiàn)了明顯高估。

反觀2007年滬指首次登上4000點時，滬市A股市盈率達(dá)41倍，深市A股市盈率更高，達(dá)到61.74倍。而現(xiàn)在上證綜指，即便剔除掉銀行，前次為50倍，現(xiàn)在為39倍。

不過，也有受訪專家認(rèn)為，本輪牛市主要是被銀行資金托起，存在泡沫。光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高在接受采訪時表示，這輪牛市最大的特點是銀行資金通過各種渠道入市。且銀行資金主要通過結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品優(yōu)先級的方式入市，看似能獲取穩(wěn)定收益，但其實為其他資金加杠桿創(chuàng)造了條件，提升了入市資金的整體杠桿率，風(fēng)險較大。

牛市相同嗎？

和上一輪牛市相比，本輪牛市無論是經(jīng)濟(jì)基本面、還是資本市場，乃至投資者結(jié)構(gòu)都已發(fā)生巨大變化。2006年至2007年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長加速，經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇期并走向快速發(fā)展，加之人民幣處于升值周期中，共同催生了一輪大牛市。在投資主引擎驅(qū)動下，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)呛诵牡闹鲗?dǎo)產(chǎn)業(yè)，疊加人民幣升值的資產(chǎn)重估效應(yīng)，資源、基建類股票漲幅居前。

2015年，改革紅利則成為股市上行的主要動力，“一帶一路”、“互聯(lián)網(wǎng)+”等主題賦予行情新的特點。一些分析師認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)意味著經(jīng)濟(jì)正處于一個健康周期的起步階段?！盎ヂ?lián)網(wǎng)+”、“一帶一路”、國資改革形成中國經(jīng)濟(jì)新周期的“金三角”動力模型。證監(jiān)會主席肖鋼在今年兩會期間曾表示，中央全面深化改革的各項舉措穩(wěn)定了市場預(yù)期，是股市上漲的主要動力，投資者信心明顯增強(qiáng)，反映了投資者對改革開放紅利釋放的預(yù)期。改革紅利將是推動資本市場進(jìn)一步健康發(fā)展的最強(qiáng)大動力。專家指出，改革提升了投資者對未來的預(yù)期。交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平表示，一些過去被認(rèn)為難以推動的改革都一一向前推進(jìn)，這種改革態(tài)勢前所未有。特別是金融改革，如存款保險啟動、利率市場化加速等，這些政策都會在股市上得到反映，并對未來產(chǎn)生趨勢性影響。

策略研究首席分析師王稹則認(rèn)為，以創(chuàng)業(yè)板為首的成長股的估值方式已經(jīng)發(fā)生了潛移默化的變化，“市值對標(biāo)法”已經(jīng)逐漸取代了傳統(tǒng)的市盈率估值法。

市值對標(biāo)法的特點體現(xiàn)在兩方面：其一，由于上市公司仍然是稀缺資源，因此“殼”的概念已經(jīng)泛化，主營業(yè)務(wù)普通沒有亮點的上市公司都可以被投資者視作潛在的“殼”，未來將會通過資本運作的手段包裝成為明星。在此背景下投資者會預(yù)先以轉(zhuǎn)型后標(biāo)桿的市值作為定價參考；其二，互聯(lián)網(wǎng)時代的新興成長企業(yè)，由于存在著贏者通吃的特征，因此投資者越來越習(xí)慣于以潛在市場空間的大小來對標(biāo)上市公司合理的市值規(guī)模。這都使得傳統(tǒng)市盈率估值法的參照作用下降。

投資者更專業(yè)

對比兩次4000點，雖然都出現(xiàn)了類似的居民入市狂潮，但不一樣的是投資者結(jié)構(gòu)已有顯著變化。

Wind統(tǒng)計顯示，在投資者結(jié)構(gòu)方面，盡管目前中小散戶等個人投資者仍占主體，但逐漸形成的包括證券投資基金、社?；?、保險資金、企業(yè)年金、QFII和RQFII等在內(nèi)的多元化、專業(yè)化機(jī)構(gòu)投資者共同發(fā)展的格局，在一定程度上改善了投資者結(jié)構(gòu)。以滬市為例，截至2013年底，按自由流通市值計算，個人投資者持股市值占55%，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者占29%。

安信證券研報認(rèn)為，從2013年A股流通市值角度上看，一般法人機(jī)構(gòu)是最大的市場參與主體，占比約為65%，并且隨限售股解禁，近幾年來一直處于上升趨勢。個人投資者仍然排在第二位，但占比已從2011年的27%下滑至20%。機(jī)構(gòu)投資者（公募基金、保險、社保、陽光私募、境外投資者等）占比約為15%，整體相對穩(wěn)定。2013年以來擴(kuò)張最明顯的是陽光私募；QFII、RQFII為代表的海外機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模也在穩(wěn)步擴(kuò)大。

對于投資者而言，瘋狂的2007年畢竟已經(jīng)成為歷史，更重要的是從中總結(jié)出經(jīng)驗和教訓(xùn)，以此應(yīng)對2015年乃至更長遠(yuǎn)的投資。endprint