喬虹

習(xí)近平總書(shū)記在亞太領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)議上提出“一帶一路”計(jì)劃，之后其相關(guān)部署逐步進(jìn)入公眾視野。這一計(jì)劃根據(jù)近年來(lái)中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資“走出去”的經(jīng)驗(yàn)，以區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展為主線，在國(guó)家戰(zhàn)略高度匯集了融資、投資、貿(mào)易等多項(xiàng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作項(xiàng)目，有望成為未來(lái)推動(dòng)國(guó)內(nèi)和亞太經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力。

隨著“一帶一路”布局的逐步推進(jìn)，其融資主體——絲路基金也逐漸成為輿論焦點(diǎn)。中國(guó)已宣布為絲路基金注資400億美元，用于即將啟動(dòng)的“一帶一路”項(xiàng)目直接投資。

目前來(lái)看，從官方外匯儲(chǔ)備中撥出一部分美元進(jìn)行投資，不僅有助于外儲(chǔ)投資標(biāo)的的多元化，也由于美元在國(guó)際貿(mào)易和金融中的領(lǐng)導(dǎo)地位而具有較高的可操作性。

但未來(lái)中國(guó)面臨的一個(gè)關(guān)鍵挑戰(zhàn)是，能否通過(guò)“一帶一路”逐漸擴(kuò)大利用人民幣進(jìn)行向外投資，從而加速人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。

從國(guó)際金融發(fā)展的角度來(lái)看，人民幣能否借著“一帶一路”的東風(fēng)走出去，成為中國(guó)向外借款的貨幣載體，對(duì)其他新興市場(chǎng)國(guó)家具有重要的借鑒意義。它象征著這些國(guó)家向美元主導(dǎo)的國(guó)際金融體系中固有秩序提出的挑戰(zhàn)。

在美元本位體系下，新興市場(chǎng)國(guó)家受到原罪和高儲(chǔ)蓄兩難兩種困擾。對(duì)于大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家而言，由于儲(chǔ)蓄不足形成較大規(guī)模的對(duì)外負(fù)債，一般被稱為原罪。以1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)前夕的泰國(guó)為例，其投資快速增長(zhǎng)超過(guò)儲(chǔ)蓄，形成的資金缺口不能完全為外商直接投資所彌補(bǔ)，因此需要借外債來(lái)保持國(guó)際收支平衡。

可是在美元本位的國(guó)際金融體系里，新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣往往不被國(guó)際市場(chǎng)認(rèn)可，因此只能發(fā)行以美元計(jì)價(jià)的債券或使用美元貸款。由于這些外債大多數(shù)以美元計(jì)價(jià)，因而使債務(wù)與國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)存在著貨幣錯(cuò)配，同時(shí)債務(wù)也往往以短配長(zhǎng)而形成期限錯(cuò)配，從而種下日后金融危機(jī)的禍根。

原罪的反義詞是高儲(chǔ)蓄兩難。這一概念來(lái)源于最近辭世的美國(guó)斯坦福大學(xué)著名發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅納德·麥金農(nóng)教授，它用來(lái)形容新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中存在儲(chǔ)蓄過(guò)剩，但苦于無(wú)法用本國(guó)貨幣向外借貸的經(jīng)濟(jì)政策兩難狀況。

在麥金農(nóng)教授眼中，高儲(chǔ)蓄曾是為人稱道的美德，但是也帶來(lái)另一個(gè)問(wèn)題。這不是類(lèi)似原罪所帶來(lái)的美元債務(wù)問(wèn)題，而是作為債權(quán)國(guó)不得不把資金轉(zhuǎn)為美元，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)美元資產(chǎn)（特別是美國(guó)政府國(guó)債等高流動(dòng)性資產(chǎn)）來(lái)進(jìn)行對(duì)外借款。

以中國(guó)為例，在加入WTO以后，人民幣尚未國(guó)際化，即使有大量外匯存底，中國(guó)政府或企業(yè)都不能有效地將人民幣借給別國(guó)使用。

尤其是在人民幣利率高于美元?dú)W元等主要貨幣，匯率仍在不斷升值的情況下，居民和企業(yè)部門(mén)都不愿意持有美元，其結(jié)果是外管局成為唯一的美元接盤(pán)者，而它只能用美元的形式進(jìn)行對(duì)外投資。

以中國(guó)為首的這些新興債權(quán)國(guó)遇到一個(gè)難題，如何用自己的貨幣將多余的儲(chǔ)蓄借給其他國(guó)家？

其實(shí)歷史上曾經(jīng)有過(guò)成功的先例，但是很難復(fù)制。

早在19世紀(jì)，英國(guó)以黃金作為英鎊的基礎(chǔ)大量向全世界借貸投資。進(jìn)入20世紀(jì)第二次世界大戰(zhàn)以后的25年里，美國(guó)則是用美元作為馬歇爾計(jì)劃的基礎(chǔ)。2000年以后，德國(guó)大量用歐元進(jìn)行向外投資。

這些國(guó)家之所以能這么做，主要是因?yàn)椴淮嬖谙蛲饨杩畹呢泿佩e(cuò)配。想象一下，如果中國(guó)企業(yè)進(jìn)行大舉海外擴(kuò)張，而且都是使用美元進(jìn)行，其對(duì)于本國(guó)金融系統(tǒng)（銀行、保險(xiǎn)公司等）的賬面會(huì)因?yàn)閰R率波動(dòng)而引起大幅波動(dòng)。

因此，積累美元資產(chǎn)的職能都落在了央行手里面。此外，在2003年-2008年、2010年-2011年的大部分時(shí)間里，中國(guó)人民銀行一直需要對(duì)沖外匯占款上升所帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，避免通脹。這都是高儲(chǔ)蓄兩難所帶來(lái)的后果。

但是人民幣的國(guó)際化也不是沒(méi)有希望。Barry Eichengreen教授認(rèn)為貨幣分立已經(jīng)開(kāi)始打破原來(lái)美元一幣獨(dú)大的局面。而中國(guó)的金融改革正在如火如荼地進(jìn)行，引入存款保險(xiǎn)制度，逐漸推進(jìn)利率市場(chǎng)化，進(jìn)行匯率形成機(jī)制的改革，通過(guò)自貿(mào)區(qū)、滬港通進(jìn)行資本項(xiàng)目下開(kāi)放，以及未來(lái)降低商業(yè)銀行較高的存款準(zhǔn)備金率等，都為人民幣國(guó)際化打好基礎(chǔ)，也為最終用本幣進(jìn)行對(duì)外投資迎來(lái)一片曙光。