季國民 陳世發(fā) 葉敏

(福州大學至誠學院,福建福州350004)

上市公司最優(yōu)動態(tài)股利支付模型的構(gòu)建

季國民 陳世發(fā) 葉敏

(福州大學至誠學院,福建福州350004)

通過對福建省上市公司歷年股利政策的分析,在考慮公司管理層和中小投資者雙方利益的基礎(chǔ)上,利用博弈論和動態(tài)規(guī)劃的思想構(gòu)建了上市公司動態(tài)股利支付模型,為上市公司股利支付政策的制定提供了參考依據(jù)。

上市公司;動態(tài);股利支付

中小投資者已成為我國資本市場,尤其是創(chuàng)業(yè)板市場中重要的投資主體[1]。中小投資者利益主要來自于上市公司的股利支付,以獲取資本利得和現(xiàn)金分紅。然而現(xiàn)實中,控股股東侵害中小投資者利益十分嚴重,上市公司不分配或超額分配等現(xiàn)象屢見不鮮[2～4]。這不僅損害了公司整體利益,也不利于資本市場的可持續(xù)發(fā)展。因此,如何確定一個科學、合理、可持續(xù)的股利支付,已成為一個制約資本市場健康發(fā)展的實踐性問題。這不僅關(guān)系到能否有效遏制控股股東的不道德行為,也關(guān)系到廣大中小投資者利益能否得到保障的問題,同時也關(guān)系到我國資本市場的長遠發(fā)展。

一、公司股利政策影響因素的相關(guān)研究

(一)從公司角度探討股利政策的影響因素

影響公司股利支付的因素較多,不同的學者從不同的角度進行了闡述。影響公司股利支付的因素大體可以分為:公司外部因素和內(nèi)部因素。公司外部因素主要體現(xiàn)在我國相關(guān)法律法規(guī)對公司股利支付的限制。如公司外部融資環(huán)境,證券市場的成熟程度等因素。公司的內(nèi)部因素主要體現(xiàn)在公司的盈利能力,公司的投資機會,公司所處的發(fā)展階段及公司治理結(jié)構(gòu)等。就公司外部的法律環(huán)境而言,我國公司法規(guī)定公司每年的盈利必須按稅后利潤的10%提取盈余公積,只要當盈余公積達到公司注冊資本金50%時才可以不提,這必然會影響公司股利的支付。此外,公司的外部融資環(huán)境和資本市場的成熟程度,對公司的融資會產(chǎn)生較大的影響。當外部融資環(huán)境較為寬松,資本市場比較發(fā)達的時候,公司相對比較容易籌措資金。這樣公司可以較為靈活的安排剩余利潤的分配,采用較為靈活的股利政策。

相對公司股利支付外部因素的研究而言,公司股利支付的內(nèi)部影響因素是學者們研究的重點,主要基于公司內(nèi)部因素屬于管理層的可控因素。SL Kania and FW Bacon(2005)對542家上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析時發(fā)現(xiàn),銷售增長率、內(nèi)部人持股比例是影響公司股利支付的重要因素,同時銷售增長率、內(nèi)部人持股比例與股利支付水平呈現(xiàn)一種負相關(guān)趨勢[5]。易顏新、柯大鋼和張曉[6～7]在對公司股利支付影響因素的研究中發(fā)現(xiàn),公司治理結(jié)構(gòu)對公司的股利政策影響較大?！耙还瑟毚蟆钡墓靖觾A向不支付股利或少支付股利,并在股利支付方式上也存在顯著差異。同時,企業(yè)的生命周期也會影響公司的股利支付,不同的生命周期采取不同的股利政策,一般情況下處于初創(chuàng)期的公司股利支付會偏少,而處于成熟期的公司股利支付會增多,這一觀點李常青、彭峰通過對2000～2006年A股非金融行業(yè)上市公司為樣本進行研究時得到證實[8]。劉淑蓮和胡燕鴻(2003)、Baker等(2008)研究認為公司收入的穩(wěn)定性、資產(chǎn)負債率、當前盈利水平、以往股利支付情況以及預期的未來收益水平都對股利支付產(chǎn)生顯著影響[9～10]。

(二)中小投資者對股利政策偏好的研究

目前我國上市公司股利支付的方式大體可以分為現(xiàn)金股利,股票股利和混合股利。不同股利支付方式給中小投資者帶來的投資回報是不同的。無論何種股利政策,對于中小投資者來說,獲取收益最大化是其投資的最終目標,而中小投資者利益主要來自于公司的股利支付率及支付方式。

馬秀萍(2010)在上市公司現(xiàn)金股利支付的研究中發(fā)現(xiàn),現(xiàn)金股利對中小投資者的回報要遠遠小于股票股利給中小投資者帶來的回報。由于現(xiàn)金股利要繳納個人所得稅,股票股利的資本利得目前在我國還不需要繳納個人所得稅,因此造成了中小投資者對股票股利的偏好。同時,部分上市公司為了滿足監(jiān)管的要求,達到以后年份配股的需要,才被迫發(fā)放一些現(xiàn)金股利,實際上并不是為了給中小投資者進行投資回報。投資者的個體心里差異,群體效應(yīng)也會對投資者的股利偏好產(chǎn)生一定影響。曹崇延和張穎從行為金融學角度出發(fā),探究投資者更加偏好股票股利與混合股利,這種偏好更多地基于投資者“過度自信”、“羊群效應(yīng)”等因素[11]。李長春在中小投資者偏好何種股利方式的研究中發(fā)現(xiàn),中小投資者更加偏好股票股利,而對現(xiàn)金股利反應(yīng)不顯著。在進一步研究中發(fā)現(xiàn)中小投資者之所以對現(xiàn)金股利反應(yīng)不顯著,主要是現(xiàn)金股利較股票股利給其帶來的投資收益低。[12]夏云峰、劉朝暉、袁芳以滬深兩市派發(fā)股利的公司為研究樣本,也得出了投資者偏好混合股利和股票股利的結(jié)論,投資者獲取股利后的市場反應(yīng)通常是交易量的顯著增加,但在時間上表現(xiàn)出一定的滯后性。[13]因此,從總體上分析,中小投資者更多的是偏好股票股利而非現(xiàn)金股利。

二、管理層與中小投資者對股利政策的博弈分析

(一)當期股利政策對中小投資者后期投資行為影響的分析

影響中小投資者投資行為的因素較多,包括理性因素和非理性因素,也包括主觀因素和客觀因素。Hirshleifer在研究投資者投資行為的影響因素中發(fā)現(xiàn),人的情緒、性格、心里等因素都會對投資個體的投資行為產(chǎn)生較大影響,同時研究結(jié)論中也發(fā)現(xiàn)投資個體的固有偏差及外部環(huán)境對其投資行為也會產(chǎn)生一定干擾。梁云蕓在對個人投資行為的實證研究中發(fā)現(xiàn),投資個體的教育程度、收入水平及年齡等因素也會影響到投資者的投資行為。劉志立認為在個體投資行為中,起決定影響因素還是上市公司給予投資者的投資回報率。黎建銘在對我國上市公司現(xiàn)金股利支付對投資者投資行為影響的研究中發(fā)現(xiàn),投資對現(xiàn)金股利反映不顯著,即現(xiàn)金股利沒有給投資者帶來較大的投資收益。由于“用腳投票”方式的存在和資本的逐利性,必然會造成投資者向投資回報率較高的公司投資。

通過上述分析,盡管較多的因素都影響到投資個體的投資行為,但是對中小投資者而言最為重要的是投資回報率。公司不同的股利支付率和股利支付方式對中小投資者的投資回報是不同的。由于中小投資者無法直接參與到公司股利支付的決策,無法左右公司管理層對股利政策的制定,但是可以通過“用腳投票”的方式對既定的股利政策予以評價,如果現(xiàn)有的股利政策能為其帶來較大的投資收益,將吸引其繼續(xù)投資,否則會退出。投資的退出必然會造成公司股價的下跌,給公司帶來較大的負面影響,為公司后期融資造成困難。

(二)市場反映對管理層后期股利政策的影響

中小投資者對于上市公司而言,盡管沒有直接參與到公司的經(jīng)營決策,但是中小投資者可以通過投票的方式對投資主體進行選擇。當上市公司當期或前期的股利政策沒有達到投資者的投資期望時,投資者可能選擇退出。投資者的大量退出必然造成股價的下跌,從理論上講,公司股價的下跌對公司當期的運營不會造成太大的影響,但是對公司后期的運作將會產(chǎn)生不可忽視的影響,其影響大體可以分為以下幾個方面。

第一,影響公司后期股票的發(fā)行及融資金額。如果公司股價過低,當公司發(fā)行股票進行再次融資時必然會影響到股票的發(fā)行價格。同樣的股票發(fā)行數(shù)量,由于投資者前期的退出而造成的股價下跌,其融資額必然大打折扣,給公司造成較大損失。

第二,影響公司后期的債務(wù)融資。由于股票是公司的股本,代表股東對公司的出資。公司股價越高,相當于公司的所有者權(quán)益越大,對公司的后續(xù)債務(wù)融資起到較好的支撐作用。銀行在考慮投資風險的情況下,對資產(chǎn)負債率較低的公司肯定會給予較低的利率,或較為寬松的融資政策,這對公司資金周轉(zhuǎn)和融資成本都會產(chǎn)生有利影響。

第三,加大公司被收購的風險和管理層財富的縮水。當公司股價大幅下跌,使公司的整體市場價值下降,如果加上公司股權(quán)比較分散,很容易造成被其他公司收購。即使公司沒有被其他公司收購,由于股價的下跌,公司管理層即公司大股東的財富也必然跟著股價大幅貶值。

綜上所述,公司的管理層非常重視股價的變動,尤其是當公司股價大幅下跌時,管理層必然會采取各種措施進行干預,其中最為有效的措施就是調(diào)整公司后期的股利分配政策,增加投資者的投資回報率,進而推動股價上升。

三、管理層與中小投資者對股利支付反應(yīng)作用機理分析

通過對學者相關(guān)研究的總結(jié),和對福建省上市公司的實地走訪,從影響上市公司股利政策眾多因素中,提取出較為重要的影響因素,為后續(xù)股利支付模型的構(gòu)建提供基礎(chǔ)。影響公司股利支付最為重要的因素是公司累計可供分配的利潤,可支配的現(xiàn)金流量和公司未來的可持續(xù)增長率。首先,公司可分配利潤是公司股利支付的最基本保證。如果公司沒有利潤可供分配,根本談不上股利的支付。其次,公司的可支配現(xiàn)金流量是公司支付現(xiàn)金股利的保證,即使公司有可供分配的凈利潤,但是沒有充足的現(xiàn)金流量作為支撐,公司是不可能發(fā)放現(xiàn)金股利。[14]最后,可持續(xù)增長率是公司在維持現(xiàn)有的經(jīng)營規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)下的理論增長率,這就要求公司在支付股利時,必須優(yōu)先保證公司未來發(fā)展的需要,從而確定公司股利支付的幅度范圍。

此外公司管理層在進行股利支付時,不僅要考慮股利支付的形式,還要考慮中小投資者對公司股利的后期反應(yīng)。中小投資者如果對公司當期的股利政策滿意,必然會吸引更多的投資者投資,進而推動股價上升。公司股價的上升不僅提升了公司大股東的財富,減少了公司后期債務(wù)融資成本,而且還增強公司后期的再融資能力。反之,如果中小投資者對公司當期的股利政策不滿意,必然會選擇退出或拉低股價,進而影響公司的后續(xù)融資和大股東財富。公司管理層此時不得不考慮后期股利支付的決策,重新調(diào)整公司股利政策,進而提升股價。[15]公司管理層和中小投資者雙方在股利支付上是一個相互動態(tài)的博弈過程。

四、最優(yōu)動態(tài)股利支付模型的構(gòu)建

在分析上述公司管理層與中小投資者對股利政策相互博弈的作用機理后,如何在既保證公司管理層利益又維護中小投資者投資利益的情況下,確定一個雙方都可以接受的股利支付率,使公司的股利支付在管理層和中小投資者雙方利益最大化的前提下尋求平衡點,即最優(yōu)的股利支付。[16]筆者基于博弈論和動態(tài)規(guī)劃的思想,構(gòu)建了如下動態(tài)股利支付模型:

各參數(shù)變量做如下定義:

DP為股利支付;PAD為可供分配利潤;SGR為可持續(xù)增長率;NCF為可支配現(xiàn)金流量;MR為市場反映;MRt-1為中小投資者上一期市場反映; MRt+1為中小投資者預期市場反映;MR為中小投資者市場反映;CG為資本利得;CD為現(xiàn)金股利;T為所得稅;MS為大股東市場反映;DP為股利支付; LG為法律規(guī)定;MR=(Pt+1-Pt)/Pt。

上述模型在求解過程中,由于不同上市公司的可供分配利潤,可持續(xù)增長率和可支配現(xiàn)金流量不同,該參數(shù)在實際求解過程中作為常數(shù)處理。而MR中小投資者市場反應(yīng)作為動態(tài)參數(shù),該參數(shù)在實際運用過程中使用證券二級市場股價在股利支付前后波動的比率,即用(Pt+1-Pt)/Pt表示。為資本利得在計算過程中,使用中小投資者股利支付后股價波動和股票數(shù)量的乘積,用(Pt+1-Pt)/Pt*Q表示。

五、結(jié)語

從公司管理層和中小投資者雙方角度對股利支付影響因素進行分析,在充分考慮管理層和保護中小投資者利益的基礎(chǔ)上構(gòu)建了公司動態(tài)股利支付模型,為上市公司的股利支付提供了理論依據(jù)。

事實上,影響公司股利政策的因素很多,同樣影響中小投資者投資行為因素也很多,管理層與中小投資者雙方在股利支付的博弈過程中是一個復雜而又反復的過程。筆者在動態(tài)股利支付模型的構(gòu)建過程中,對眾多的影響因素進行了簡化,難免在實際使用過程中會出現(xiàn)一定偏差。而在實際操作中,管理層當期股利政策即使沒有達到中小投資者投資回報時,中小投資者也不會立即退出,而是會有一個觀察期,因此對后期預判過程中會存在一個時間差,這也是該模型后續(xù)研究中需要解決的問題。

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責任編輯 胡號寰 E-mail:huhaohuan2@126.com

Construction of Optimal Dynamic Dividend Payout Model of Listed Company

Ji Guomin,Chen Shifa,Ye Min

(Zhicheng College,Fuzhou University,Fuzhou 350004)

Through the analysis of dividend policies of the listed companies in Fujian Province over the years and the interest of both the management of the company and small investors,we constructed the dynamic dividend payment model of listed companies based on game theory and dynamic programming.The model would provide the reference for making dividend payout policies of listed companies.

Listed Company;dynamic;dividend payout

F275

A

1673-1395(2015)01-0067-04

2014-10-12

福建省教育廳科研項目(JA13394S)

季國民(1978—),男,遼寧錦州人,講師,主要從事經(jīng)濟管理研究。