趙麗瓊 王 彤 王 靖

我國(guó)財(cái)務(wù)困境上市公司資產(chǎn)剝離的績(jī)效研究

趙麗瓊 王 彤 王 靖

資產(chǎn)剝離行為在西方企業(yè)的資產(chǎn)重組活動(dòng)中己被廣泛應(yīng)用并對(duì)公司業(yè)績(jī)起到積極的作用。在我國(guó)，隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，上市公司為了優(yōu)化內(nèi)部資源配置、提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，也紛紛進(jìn)行了資產(chǎn)剝離。目前學(xué)者們?cè)谘芯抠Y產(chǎn)剝離的過程中，通常選擇在滬深證券交易所實(shí)行資產(chǎn)剝離的上市公司為研究對(duì)象，而沒有專門針對(duì)財(cái)務(wù)困境公司進(jìn)行研究。本文在借鑒國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)剝離相關(guān)理論成果的基礎(chǔ)上，以陷入財(cái)務(wù)困境的上市公司為樣本，針對(duì)其資產(chǎn)剝離的績(jī)效問題進(jìn)行研究。

財(cái)務(wù)困境 資產(chǎn)剝離 績(jī)效 研究

一、引 言

上市公司資產(chǎn)重組問題一直以來都是國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)理論與實(shí)踐研究的熱點(diǎn)問題。在西方國(guó)家，資產(chǎn)剝離起源于二十世紀(jì)七八十年代，公司為了修正企業(yè)兼并收購(gòu)浪潮中大量盲目多元化的兼并擴(kuò)張所導(dǎo)致的企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)不突出、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增大和績(jī)效下滑等問題，采用剝離不良資產(chǎn)的方式，克服盲目多元化經(jīng)營(yíng)的弊病，幫助企業(yè)精簡(jiǎn)機(jī)構(gòu)，節(jié)省開支，進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)的核心優(yōu)勢(shì)，提高競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)前，發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)在進(jìn)行資產(chǎn)重組時(shí)已經(jīng)廣泛地運(yùn)用了資產(chǎn)剝離這種方式，擁有了一套較為完整的理論體系和框架，并且根據(jù)現(xiàn)今很多國(guó)外學(xué)者的研究成果，可以看出資產(chǎn)剝離是可以促使企業(yè)提高生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的。

在中國(guó)，上個(gè)世紀(jì)90年代就出現(xiàn)了資產(chǎn)剝離，我國(guó)與歐美這些西方國(guó)家的差異在于，那個(gè)時(shí)期進(jìn)行的資產(chǎn)剝離大多數(shù)是隨著國(guó)有股份制改革而實(shí)現(xiàn)的，它具有非經(jīng)營(yíng)性，并不是嚴(yán)格經(jīng)濟(jì)意義上的資產(chǎn)剝離行為，而是更多的表現(xiàn)為政府行為。在黨的十五大之后，1997年，國(guó)有企業(yè)都著手于對(duì)自身進(jìn)行戰(zhàn)略性資產(chǎn)重組，這無疑掀起了一股企業(yè)多元化擴(kuò)張的熱潮。但是，在此階段，一些企業(yè)單一地想要擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，盲目實(shí)行并購(gòu)，這不但沒能實(shí)現(xiàn)公司經(jīng)濟(jì)效益的整體提高，反而阻止了公司健康發(fā)展的勢(shì)頭。因此，資產(chǎn)剝離作為糾正此類多元化經(jīng)營(yíng)偏差的重要手段同收購(gòu)兼并、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等一起成為上市公司資產(chǎn)重組的重要方式之一。

《關(guān)于上市公司狀況異常期間的股票特別處理方式的通知》由中國(guó)證監(jiān)會(huì)在1998年頒布并實(shí)施，對(duì)連續(xù)虧損的上市公司實(shí)施特別處理制度以來，財(cái)務(wù)困境上市公司的相關(guān)問題成為學(xué)者們關(guān)注的熱點(diǎn)問題，企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)由虧損向盈利的轉(zhuǎn)變，會(huì)更加迫切的提高自己的經(jīng)營(yíng)效益，而實(shí)現(xiàn)這一愿望最快捷的辦法之一就是試圖通過資產(chǎn)剝離來有效提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，因此，我國(guó)財(cái)務(wù)困境上市公司的資產(chǎn)剝離績(jī)效問題的研究就顯得更為重要。

二、理論分析與文獻(xiàn)回顧

（一）理論分析

在研究我國(guó)ST上市公司資產(chǎn)剝離績(jī)效的過程中，需要一定的理論支撐，以下幾種理論可以解釋企業(yè)為什么要進(jìn)行資產(chǎn)剝離以及適時(shí)的資產(chǎn)剝離為什么能夠創(chuàng)造價(jià)值。

1、歸核化理論與資產(chǎn)剝離

“歸核化”是指縮減公司的非核心業(yè)務(wù)，重點(diǎn)發(fā)展公司最富競(jìng)爭(zhēng)力的業(yè)務(wù)；發(fā)現(xiàn)企業(yè)在行業(yè)價(jià)值鏈上的最優(yōu)勢(shì)環(huán)節(jié)，并予以重點(diǎn)經(jīng)營(yíng)；集中資源發(fā)展優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目。歸核化理論由John and ofek(1995)提出，并在后來得以證實(shí)，在他們看來，企業(yè)的業(yè)務(wù)分為核心業(yè)務(wù)和非核心業(yè)務(wù)，而非核心業(yè)務(wù)會(huì)占用企業(yè)的資源，從而降低公司集體的經(jīng)營(yíng)效率。故而，應(yīng)縮減公司的非核心業(yè)務(wù)，集中資源發(fā)展和經(jīng)營(yíng)企業(yè)的核心業(yè)務(wù)，進(jìn)而提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。因此，過度多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)可以通過資產(chǎn)剝離出售部分非核心業(yè)務(wù)，集中資源用以加強(qiáng)或重構(gòu)核心業(yè)務(wù)，使公司主業(yè)清晰，強(qiáng)化核心能力，進(jìn)而提高公司業(yè)績(jī)。

2、管理效率理論與資產(chǎn)剝離

管理者的管理能力是有限的，當(dāng)公司規(guī)模過于龐大或業(yè)務(wù)領(lǐng)域過多時(shí)，即使是最好的管理者，在其所管理的資產(chǎn)業(yè)務(wù)和規(guī)模繼續(xù)膨脹時(shí)，所得到的收益回報(bào)也可能呈下降趨勢(shì)。這是由于過于龐大的公司規(guī)?；蜻^多的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，都會(huì)降低管理者對(duì)各個(gè)部門或業(yè)務(wù)領(lǐng)域所面臨的獨(dú)特的問題和機(jī)會(huì)的注意力。再優(yōu)秀的管理者也只能在他們最擅長(zhǎng)的領(lǐng)域創(chuàng)造最大的價(jià)值。同時(shí)，業(yè)務(wù)領(lǐng)域過多會(huì)使公司資源過于分散，公司內(nèi)部復(fù)雜的層級(jí)結(jié)構(gòu)也會(huì)導(dǎo)致信息傳遞緩慢，甚至信息失真，造成決策失誤。企業(yè)只有把有限的資源最大化利用，剝離非主營(yíng)業(yè)務(wù)，降低企業(yè)內(nèi)部業(yè)務(wù)的多元性，集中資源發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)，充分發(fā)揮管理人的才能，將其精力集中在公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)上，提高管理效率，才能提高剩余資產(chǎn)的盈利能力，為公司創(chuàng)造更大的價(jià)值。

3、協(xié)同效應(yīng)理論與資產(chǎn)剝離

企業(yè)的管理者在協(xié)調(diào)各業(yè)務(wù)部門之間的關(guān)系時(shí)，可能會(huì)由于處理不當(dāng)而引起協(xié)調(diào)成本增加、市場(chǎng)反應(yīng)速度遲緩、各業(yè)務(wù)部門的自主性、靈活性受到影響從而導(dǎo)致管理效率降低，這就是負(fù)協(xié)同效應(yīng)的表現(xiàn)。Hite，owers and Rogers（1987）提出出售與公司核心業(yè)務(wù)無關(guān)的資產(chǎn)會(huì)使公司經(jīng)營(yíng)更加集中，更好的發(fā)揮其核心能力從而提高整體收益。

4、委托代理理論與資產(chǎn)剝離

Jensen and Meckling(1976)提出，委托代理是一種契約關(guān)系，在這種關(guān)系中，委托人會(huì)授予與委托代理人相應(yīng)地決策權(quán)，但這是以根據(jù)委托人的利益從事某些活動(dòng)的基礎(chǔ)之上的。在現(xiàn)實(shí)中可以看到，委托代理人可能會(huì)受自身利益的驅(qū)使，利用信息不對(duì)稱、契約不完備等客觀因素，不遵守委托人利益最大化原則，反客為主，以自身利益為出發(fā)點(diǎn)，侵犯委托人的利益。要解決這種代理問題需要增加信息的透明性，接受外部的利益相關(guān)者的監(jiān)督，可以利用資產(chǎn)剝離縮小業(yè)務(wù)范圍或資產(chǎn)規(guī)模，使外部人知曉企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，減少發(fā)生委托代理問題的可能性，使代理問題可以因?yàn)橘Y產(chǎn)剝離威脅的存在得到適當(dāng)控制。

5、企業(yè)融資理論與資產(chǎn)剝離

企業(yè)融資的目的是為了實(shí)現(xiàn)資金供需平衡，當(dāng)企業(yè)的資金充裕時(shí)，可以以最適當(dāng)?shù)姆绞竭M(jìn)行低風(fēng)險(xiǎn)投資以期得到最大的投資收益，當(dāng)企業(yè)資金缺乏時(shí)，可以籌措到低成本且期限適當(dāng)?shù)馁Y金。資產(chǎn)剝離就是企業(yè)獲取經(jīng)營(yíng)所需現(xiàn)金的有效方式，通過資產(chǎn)剝離可以降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。難以通過有效方式融入資金或不得不負(fù)擔(dān)高融資成本的公司往往正是業(yè)績(jī)較差陷入財(cái)務(wù)困境的公司，通過資產(chǎn)剝離可以使財(cái)務(wù)困境公司找到資金的重要來源，緩解債務(wù)壓力，降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）文獻(xiàn)回顧

研究財(cái)務(wù)困境相關(guān)問題時(shí)的首要工作是對(duì)其概念進(jìn)行界定和解釋。由于研究的方法和目的存在不同，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于財(cái)務(wù)困境的解釋還存在著較大的區(qū)別，因而，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者至今仍沒有得出統(tǒng)一的結(jié)論。Beaver（1966）在美國(guó)《會(huì)計(jì)研究》上發(fā)表的《作為失敗預(yù)測(cè)的財(cái)務(wù)比率》一文中把財(cái)務(wù)困境定義為破產(chǎn)，沒有能力支付優(yōu)先股利和無力償還債務(wù)以及向銀行透支等情況。Ross（1993）等在前人研究的理論成果基礎(chǔ)上，進(jìn)一步將企業(yè)財(cái)務(wù)困境界定為技術(shù)失敗、會(huì)計(jì)失敗、企業(yè)失敗、法定破產(chǎn)四種情形。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于財(cái)務(wù)困境的研究開始比較晚，主要基于國(guó)外已有的學(xué)術(shù)成果和研究結(jié)論。劉淑蓮、谷祺（1999）提到，所謂的財(cái)務(wù)困境就是企業(yè)在債務(wù)和費(fèi)用到期時(shí)卻沒有能力償還和支付，這里包含從管理資金在技術(shù)上的失敗到最終破產(chǎn)，以及出現(xiàn)到失敗到破產(chǎn)之間的各式各樣的問題。張玲、陳曉（2000）在研究中將財(cái)務(wù)困境界定為因財(cái)務(wù)狀況異常而被特別處理（ST）的公司。之后又有許多學(xué)者（祝春山、徐丹建、張愛民，2001；張軍、周兵，2002；顏秀春，2007；趙麗瓊，2008），通過分析我國(guó)的實(shí)際情況，也將特別處理作為公司陷入財(cái)務(wù)困境的標(biāo)準(zhǔn)，類似于張玲、陳曉等人的界定。因此，根據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，本文將上市公司因財(cái)務(wù)狀況異常而被證監(jiān)會(huì)特別處理（被“ST”）作為企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的標(biāo)志。

中外學(xué)者從多角度，多層面對(duì)資產(chǎn)剝離現(xiàn)象進(jìn)行研究，其中，以實(shí)證研究居多。而資產(chǎn)剝離的實(shí)證研究主要沿兩條主線展開：一是資產(chǎn)剝離的市場(chǎng)績(jī)效，基于事件研究法進(jìn)行研究；二是資產(chǎn)剝離的財(cái)務(wù)績(jī)效，基于財(cái)務(wù)指標(biāo)法進(jìn)行研究。國(guó)外學(xué)者Hite et al.（1987）選取1963-1983年間發(fā)生資產(chǎn)剝離的51家美國(guó)上市公司為研究樣本，采用市場(chǎng)法計(jì)算其累計(jì)超額收益并發(fā)現(xiàn)企業(yè)在剝離公告期間獲得的累計(jì)超額收益顯著為正。Shin（2007）發(fā)現(xiàn)在資產(chǎn)剝離公告前后短時(shí)間內(nèi)，資產(chǎn)剝離能產(chǎn)生積極的市場(chǎng)效應(yīng)，因?yàn)樵趯?duì)2000-2006年間發(fā)生資產(chǎn)剝離的496家韓國(guó)公司的研究中，剝離前一天到剝離后五天內(nèi)，樣本公司的累計(jì)超額收益是顯著為正的。國(guó)內(nèi)學(xué)者李善民、陳玉罡（2002）通過采用市場(chǎng)法計(jì)算65家1999年-2000年間發(fā)生資產(chǎn)剝離的樣本公司在資產(chǎn)剝離前后各20天的超常收益。發(fā)現(xiàn)其累積超常收益在剝離公告日前10天至前1天為正，而在剝離公告日后轉(zhuǎn)正為負(fù)。說明資產(chǎn)剝離并沒有真正提高企業(yè)績(jī)效。嚴(yán)復(fù)梅、吳曉靜（2010）采用市場(chǎng)法，研究了2006年在上海和深圳兩家證券交易所發(fā)生資產(chǎn)剝離事件的76家上市企業(yè)的累計(jì)超常收益，發(fā)現(xiàn)公司累計(jì)超常收益在剝離公告日后5天大于零且顯著。

國(guó)外學(xué)者M(jìn)ontgomery，Thomas（1988）通過比較企業(yè)資產(chǎn)剝離前后的資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率和凈資產(chǎn)報(bào)酬率的變化，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得到并不顯著的改善。在比較發(fā)生資產(chǎn)剝離與否的企業(yè)時(shí)，發(fā)現(xiàn)發(fā)生資產(chǎn)剝離的企業(yè)的業(yè)績(jī)水平在剝離前一年要低于同行中未發(fā)生資產(chǎn)剝離的企業(yè)，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)趧冸x后相對(duì)未發(fā)生資產(chǎn)剝離的公司也沒有得到明顯改善。Haynes，Thompson and Wright（2002）選取英國(guó)132家在1985-1993年間發(fā)生資產(chǎn)剝離的樣本公司，研究了企業(yè)資產(chǎn)剝離前后的實(shí)際資產(chǎn)收益率，得出資產(chǎn)剝離能給企業(yè)帶來顯著改善。國(guó)內(nèi)學(xué)者王躍堂（1999）通過對(duì)41起資產(chǎn)剝離事件的研究，分析凈資產(chǎn)收益率對(duì)1997年我國(guó)上市公司資產(chǎn)重組績(jī)效的影響，得出資產(chǎn)剝離能夠顯著提升公司業(yè)績(jī)的結(jié)論。閻曉春、嵇菊莉（2013）選取多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，采用因子分析法構(gòu)建上市公司資產(chǎn)剝離績(jī)效綜合得分模型并運(yùn)用該模型對(duì)2001年發(fā)生資產(chǎn)剝離的上市公司前后共四年的績(jī)效綜合得分進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果表明，我國(guó)的上市公司資產(chǎn)剝離只能夠在短期內(nèi)改善其績(jī)效，從長(zhǎng)期來看并沒有帶來持久的績(jī)效提高。

從國(guó)內(nèi)外的研究來看，在使用事件法研究資產(chǎn)剝離的績(jī)效時(shí)，有關(guān)資產(chǎn)剝離市場(chǎng)績(jī)效的研究成果由于選擇的樣本、研究期間等的不同而各不相同，但從大部分學(xué)者的研究結(jié)果來看，資產(chǎn)剝離在剝離公告日前能為股東帶來比較顯著的正累積異常收益，并且股東在剝離公告當(dāng)日獲得的更加顯著的正累積異常收益，而在剝離公告日后則有比較顯著的負(fù)累積異常收益；在財(cái)務(wù)指標(biāo)法研究中，由于各學(xué)者采用的研究方法和選取的財(cái)務(wù)指標(biāo)不同，得到的結(jié)論也各不相同，但大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)剝離能夠改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。同時(shí)，這些研究大都是以一般健康公司為研究對(duì)象，還沒有針對(duì)財(cái)務(wù)困境公司進(jìn)行的研究，本文以財(cái)務(wù)困境公司為研究對(duì)象展開研究。

三、實(shí)證分析

（一）資產(chǎn)剝離市場(chǎng)績(jī)效的實(shí)證分析

1、數(shù)據(jù)來源及樣本處理

本文選取2007年到2011年發(fā)生資產(chǎn)剝離的ST公司作為研究對(duì)象。按照以下標(biāo)準(zhǔn)剔除一些不符合標(biāo)準(zhǔn)的樣本公司：

（1）本文限定研究的樣本必須是因財(cái)務(wù)狀況異常而被ST的上市公司；（2）剔除研究期內(nèi)發(fā)生多次資產(chǎn)剝離的公司，本文所選取的樣本是在研究期內(nèi)只發(fā)生一次資產(chǎn)剝離；（3）排除了已經(jīng)被執(zhí)行退市的公司和金融行業(yè)的上市公司；（4）刪除了部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的樣本。根據(jù)上述條件要求，本文選出的樣本公司共計(jì)44家，各年度樣本分布見表1。

表1 樣本分布

本文樣本公司股價(jià)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）以及巨潮資訊網(wǎng)中滬深交易所的公告，使用SPSS軟件和EXCEL對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

2、研究方法

（1）事件研究法

事件研究法的最初始任務(wù)就是定義事件。在本文中事件是ST上市公司第一次宣布資產(chǎn)剝離的公告日，即將ST上市公司第一次宣布資產(chǎn)剝離的公告日定義為第“0”天。我們選取的估計(jì)窗口期為-110天到-21天，共90天作為估計(jì)窗口。本文以剝離公告日為基準(zhǔn)，選取了前后20個(gè)交易日，這樣該事件窗口一共包含了41個(gè)交易日的時(shí)間，來衡量ST上市公司資產(chǎn)剝離公告時(shí)間在這個(gè)期間內(nèi)的變化。本文對(duì)于預(yù)期的基準(zhǔn)收益率的測(cè)量采用市場(chǎng)模型法，選用該方法的原因是市場(chǎng)模型明確考慮到了與市場(chǎng)相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)因素和平均收益。采用市場(chǎng)模型法計(jì)算超額收益率，市場(chǎng)模型如下：

在上述公式中，Rit表示為t日股票i的實(shí)際收益率；Rmt為t日A股市場(chǎng)的綜合收益率；αi、βi為待估參數(shù)；εi為隨機(jī)誤差項(xiàng)；

再計(jì)算股票i在相對(duì)資產(chǎn)剝離公告日t日的超額收益，公式為：

在上述式中，Rit為第t日股票i的超額收益；Rit為t日股票i的實(shí)際收益率；E（Rit）為第t日股票i的正常收益率；在得到每支股票的超額收益率后，可以得出樣本股票的累計(jì)超額收益和平均超額收益，平均超額收益率的計(jì)算公式為：

式中，N為樣本股票數(shù)量，后者的計(jì)算公式為：

在上述公式中，S、E分別為研究事件窗口的開始時(shí)刻和結(jié)束時(shí)刻。

（2）多元回歸分析法

本文又選取了第一大股東持股比例、公司規(guī)模、剝離相對(duì)規(guī)模、流通比率、資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率六個(gè)可能影響ST公司資產(chǎn)剝離績(jī)效的指標(biāo)與累計(jì)超額收益CAR建立多元線性回歸模型，進(jìn)而分析這些變量對(duì)ST公司資產(chǎn)剝離績(jī)效的影響。具體定義如表2。建立如下模型（1），運(yùn)用多元回歸分析法來檢驗(yàn)我國(guó)ST上市公司資產(chǎn)剝離績(jī)效的影響因素。

其中，β0代表常數(shù)項(xiàng)，β1～β5代表系數(shù)，～ε是誤差項(xiàng)。

表2 變量定義表

3、實(shí)證結(jié)果分析

(1)累計(jì)超額收益分析

根據(jù)事件分析法，計(jì)算樣本公司公告前后20個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率（CAR），見表3。

表3 累計(jì)超額收益

根據(jù)表3中的數(shù)據(jù)可繪出如圖1總樣本的CAR趨勢(shì)圖可以看出，發(fā)生資產(chǎn)剝離的樣本公司的累計(jì)超額收益率的變化趨勢(shì)在剝離公告日前第20天到剝離公告日前第5天，樣本公司的CAR值趨于平穩(wěn)，在1.5%上下波動(dòng)。在剝離公告日前第5天到剝離公告日當(dāng)天，樣本公司的CAR值有顯著的上升趨勢(shì)，并在剝離公告日當(dāng)天達(dá)到了最大值16.22%。但樣本公司的CAR值在剝離公告日后便出現(xiàn)明顯的下滑，在剝離后第10天到第20天累計(jì)超額收益率維持在7%上下，這可能是ST公司的資產(chǎn)剝離存在內(nèi)幕交易或剝離信息提前泄露。

圖1 CAR趨勢(shì)圖

由以上對(duì)ST公司剝離CAR值變化趨勢(shì)的分析可看出，剝離公告前后20個(gè)交易日的CAR值顯著大于0，表明股東可從ST公司的資產(chǎn)剝離重組中獲得正收益。資產(chǎn)剝離的CAR值出現(xiàn)以上變化趨勢(shì)的原因可能在于：在公告日前幾日，樣本公司的CAR值顯著上升，表明公司股東對(duì)ST公司的資產(chǎn)剝離持樂觀態(tài)度，認(rèn)為這項(xiàng)交易會(huì)促進(jìn)公司未來的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。但ST公司單純的資產(chǎn)剝離并沒有使股東們?cè)谥蟮臅r(shí)間里看到自己的期望變成現(xiàn)實(shí)，公司并不能在之后獲得新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，因此，在剝離后樣本公司的累計(jì)超額收益率很快就開始呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

（2）多元回歸分析

為了研究資產(chǎn)剝離公告之外的因素，如第一大股東持股比例、公司規(guī)模、資產(chǎn)剝離相對(duì)規(guī)模等的影響，在前述計(jì)算的超額收益基礎(chǔ)上，建立多元線性回歸分析模型，進(jìn)行進(jìn)一步分析?；貧w系數(shù)及顯著性檢驗(yàn)如表4所示。

表4 回歸系數(shù)及顯著性檢驗(yàn)

由表4的回歸分析結(jié)果數(shù)據(jù)可以看出，控制變量中第一大股東持股比例、企業(yè)規(guī)模、剝離規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率對(duì)資產(chǎn)剝離的市場(chǎng)績(jī)效均有顯著的影響。其中第一大股東持股比例和企業(yè)規(guī)模與CAR顯著負(fù)相關(guān)，說明當(dāng)股權(quán)集中度較低的企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)剝離公告時(shí)，市場(chǎng)會(huì)給予積極的反應(yīng)，而企業(yè)規(guī)模越小，資產(chǎn)剝離公告的信息效應(yīng)更加明顯，從而資產(chǎn)剝離的市場(chǎng)績(jī)效更加顯著。相比較而言，剝離相對(duì)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率與CAR顯著正相關(guān)，由于資產(chǎn)剝離的相對(duì)規(guī)模越大，資產(chǎn)剝離交易對(duì)企業(yè)原有資源的影響越大，從而導(dǎo)致對(duì)股價(jià)的影響越大；凈資產(chǎn)收益率越高，則資產(chǎn)剝離公告產(chǎn)生的超常收益越多，而高負(fù)債水平的企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)剝離公告時(shí)，市場(chǎng)投資者會(huì)認(rèn)為資產(chǎn)剝離能夠改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，并給予積極的反應(yīng)。流通比率對(duì)上市公司的資產(chǎn)剝離的市場(chǎng)績(jī)效與上市公司的資產(chǎn)剝離的市場(chǎng)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，但沒有顯著的影響，可能是因?yàn)橘Y產(chǎn)剝離的過程中，非流通股股東起到了相對(duì)重要的作用，此類股東越多，決策越容易實(shí)施，資產(chǎn)剝離的績(jī)效也就更加明顯。

（二）資產(chǎn)剝離財(cái)務(wù)績(jī)效的實(shí)證分析

上市公司的績(jī)效體現(xiàn)在股票價(jià)格績(jī)效和經(jīng)營(yíng)績(jī)效兩個(gè)層面，所以我們又進(jìn)一步考察這些困境公司在資產(chǎn)剝離后的財(cái)務(wù)績(jī)效情況。樣本公司及數(shù)據(jù)來源同上。

1、研究方法

本文采用財(cái)務(wù)分析法研究財(cái)務(wù)困境公司資產(chǎn)剝離的績(jī)效問題，通過對(duì)公司一定經(jīng)營(yíng)時(shí)期內(nèi)的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、經(jīng)營(yíng)成長(zhǎng)能力、現(xiàn)金流量等進(jìn)行定性和定量分析，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行綜合衡量。

2、財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)體系的建立

在借鑒以往研究思路和指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上，本文選取了凈資產(chǎn)收益率、每股收益等6個(gè)指標(biāo)構(gòu)成如表5所示的資產(chǎn)剝離財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)的指標(biāo)體系。

指標(biāo) 說明計(jì)算公式總資產(chǎn)增長(zhǎng)率 正向指標(biāo)（期末資產(chǎn)總額-上期末資產(chǎn)總額）/上期末資產(chǎn)總額*100%每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量 正向指標(biāo)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量/總股數(shù)

3、會(huì)計(jì)年度的選擇

為了研究資產(chǎn)剝離后是否比資產(chǎn)剝離前的績(jī)效有明顯好轉(zhuǎn)，以及資產(chǎn)剝離績(jī)效是否具有持續(xù)性，本文將所研究的會(huì)計(jì)年度劃分為資產(chǎn)剝離前一年、當(dāng)年、和資產(chǎn)剝離后三年，如果將A0表示為資產(chǎn)剝離當(dāng)年，則A-1表示為資產(chǎn)剝離前一年，A1、A2、A3表示為資產(chǎn)剝離后第一年、資產(chǎn)剝離后第二年、資產(chǎn)剝離后第三年。

4、財(cái)務(wù)績(jī)效的實(shí)證分析

（1）資產(chǎn)剝離后各年績(jī)效與資產(chǎn)剝離前一年績(jī)效定比分析結(jié)果

將資產(chǎn)剝離后各年績(jī)效與資產(chǎn)剝離前一年績(jī)效進(jìn)行定比分析，結(jié)果如表6。

表6 資產(chǎn)剝離后各年績(jī)效定比分析結(jié)果

從凈資產(chǎn)收益率的定比分析結(jié)果來看，資產(chǎn)剝離當(dāng)年的績(jī)效水平比資產(chǎn)剝離前一年有所提高，但不顯著。資產(chǎn)剝離后的第一年、第二年及第三年也相對(duì)資產(chǎn)剝離前一年有所提高，且資產(chǎn)剝離后兩年分別在1%、5%水平顯著，而資產(chǎn)剝離后第三年不顯著；從每股收益的定比分析結(jié)果來看，ST公司資產(chǎn)剝離當(dāng)年比前一年有所提高，但不顯著，且資產(chǎn)剝離之后的三年亦皆相對(duì)資產(chǎn)剝離前一年有所提高，其差異在5%、10%水平顯著；從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的定比分析結(jié)果來看，資產(chǎn)剝離當(dāng)年比前一年有所提高，但并不顯著，而資產(chǎn)剝離之后三年均有所提高，且其差異均在1%水平顯著；從資產(chǎn)負(fù)債率的定比分析結(jié)果來看，資產(chǎn)剝離當(dāng)年及后三年都相對(duì)資產(chǎn)剝離前一年有所提高，但不顯著；從總資產(chǎn)增長(zhǎng)率的定比分析結(jié)果來看，資產(chǎn)剝離當(dāng)年比資產(chǎn)剝離前一年有所下降，且不顯著，資產(chǎn)剝離后一年比前一年有所提升，之后兩年均相對(duì)資產(chǎn)剝離前一年有所下降且其差異均在10%水平顯著；從每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量的定比分析結(jié)果來看，資產(chǎn)剝離當(dāng)年和資產(chǎn)剝離后一年比資產(chǎn)剝離前一年有所提高，之后兩年比資產(chǎn)剝離前一年有所下降且不顯著。

總體來看，凈資產(chǎn)收益率、每股收益、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)在資產(chǎn)剝離當(dāng)年以及后三年均相對(duì)資產(chǎn)剝離前一年有所提高，但各年業(yè)績(jī)變化均值相差不大；但從總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量來看，僅資產(chǎn)剝離當(dāng)年或后一年相對(duì)資產(chǎn)剝離前一年有所提高，之后均相對(duì)資產(chǎn)剝離前一年有所下降，說明樣本公司在資產(chǎn)剝離后自我發(fā)展能力較差。

（2）資產(chǎn)剝離后各年績(jī)效環(huán)比分析結(jié)果

對(duì)資產(chǎn)剝離績(jī)效進(jìn)行環(huán)比分析，即把每一年績(jī)效與前一年績(jī)效進(jìn)行比較，如表7。

表7 資產(chǎn)剝離后各年績(jī)效環(huán)比分析結(jié)果

注：T值是各指標(biāo)差量均值檢驗(yàn)t值，括號(hào)內(nèi)數(shù)字為均值檢驗(yàn)t值概率p；***、**、*分別表示1%、5%、10%水平顯著。

由表7可以看出，凈資產(chǎn)收益率、每股收益、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率及每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量在資產(chǎn)剝離當(dāng)年比資產(chǎn)剝離前一年均有所提高，但不顯著。說明在資產(chǎn)剝離之后除了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，其余指標(biāo)均未逐年提升。雖然資產(chǎn)剝離對(duì)樣本公司的財(cái)務(wù)績(jī)效的改善也會(huì)產(chǎn)生一定的正效應(yīng)，但這種正效應(yīng)并不穩(wěn)定。原因可能是樣本公司在進(jìn)行資產(chǎn)剝離時(shí)，大多剝離的都是劣質(zhì)、盈利能力差的資產(chǎn)。這部分資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值往往大于其賬面價(jià)值，這就使得ST公司在剝離這些資產(chǎn)時(shí)，實(shí)際要比賬面承擔(dān)更大的損失，造成的后果就是公司進(jìn)行剝離后財(cái)務(wù)績(jī)效還是未能真正提高。資產(chǎn)剝離使ST公司的發(fā)展能力在剝離后得到了改善，但持續(xù)性也不強(qiáng)，在短暫上升后很快便呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)。樣本公司的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率在重組后一年實(shí)現(xiàn)了扭負(fù)為正，但很快又出現(xiàn)下降趨勢(shì)，出現(xiàn)以上這種情況的原因可能在于：ST公司如果只是進(jìn)行單純的資產(chǎn)剝離，其本身并不能脫離原來所隸屬的行業(yè)，面臨的行業(yè)環(huán)境也并沒有隨著剝離行為的發(fā)生而改變，因此沒有獲得新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

四、研究結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

從總體來看，在研究窗口的41天中，累計(jì)超額收益率（CAR）基本處于正值，表明財(cái)務(wù)困境公司資產(chǎn)剝離事件得到了市場(chǎng)的積極反應(yīng)。在剝離公告日前第5天到剝離公告日當(dāng)天，樣本公司的CAR值有顯著的上升趨勢(shì)，并在重組公告日當(dāng)天達(dá)到了最大值16.22%。但樣本公司的CAR值在重組公告日后便出現(xiàn)明顯的下滑。這表明，ST公司的資產(chǎn)剝離消息很可能出現(xiàn)了提前泄露現(xiàn)象，這與之前有學(xué)者得出的“在資產(chǎn)操作信息公開披露前存在較為嚴(yán)重的消息泄露現(xiàn)象，內(nèi)幕交易較為普遍”的結(jié)論相符。

通過回歸分析可以看出，第一大股東持股比例（CGBL）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、剝離規(guī)模（BLGM）、資產(chǎn)負(fù)債率（ZCFZ）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）對(duì)資產(chǎn)剝離的市場(chǎng)績(jī)效均有顯著的影響。其中第一大股東持股比例（CGBL）和企業(yè)規(guī)模（SIZE）與CAR顯著負(fù)相關(guān)；剝離相對(duì)規(guī)模（BLGM）、資產(chǎn)負(fù)債率（ZCFZ）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）與CAR顯著正相關(guān)。流通比率（LTBL）對(duì)上市公司的資產(chǎn)剝離的市場(chǎng)績(jī)效沒有顯著的影響。

運(yùn)用定比分析法對(duì)總體樣本研究發(fā)現(xiàn)，凈資產(chǎn)收益率、每股收益及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在資產(chǎn)剝離當(dāng)年及資產(chǎn)剝離后三年都有所提高；而總資產(chǎn)增長(zhǎng)率指標(biāo)僅在資產(chǎn)剝離后一年有所提高，隨后逐年下降，說明樣本公司在資產(chǎn)剝離后自我發(fā)展能力較差。運(yùn)用環(huán)比分析法研究結(jié)果表明，除了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率之外，其余指標(biāo)沒有一個(gè)逐年提高，說明樣本公司業(yè)績(jī)沒有得到長(zhǎng)足發(fā)展，持續(xù)性差，從長(zhǎng)期來看其業(yè)績(jī)沒有得到真正提高。

（二）政策建議

1、健全相關(guān)的政策制度與法律法規(guī)

目前，我國(guó)資產(chǎn)剝離的法律法規(guī)僅存在于一些相關(guān)暫行規(guī)定（如《資產(chǎn)或業(yè)務(wù)剝離的暫行規(guī)定》）或某些征求意見稿中，缺乏權(quán)威性，造成現(xiàn)有的法律法規(guī)難以規(guī)范復(fù)雜多變的資產(chǎn)剝離行為。所以，需要健全相關(guān)的政策制度與法律法規(guī)。具體從四個(gè)方面入手：第一，制定嚴(yán)謹(jǐn)?shù)纳鲜泄举Y產(chǎn)剝離審批制度，同時(shí)要對(duì)其實(shí)施情況進(jìn)行管理和監(jiān)督。第二，健全上市公司信息披露制度，確保資產(chǎn)剝離公開信息及時(shí)、全面以及真實(shí)。第三，利用中介機(jī)構(gòu)的鑒定作用，確保其出具的報(bào)告合理、合法以及公正。第四，構(gòu)建關(guān)于內(nèi)幕交易的民事賠償責(zé)任制度，避免上市公司的大股東通過關(guān)聯(lián)交易對(duì)中小股東的權(quán)益造成傷害。

2、規(guī)范財(cái)務(wù)困境上市公司的關(guān)聯(lián)交易行為

依據(jù)實(shí)證分析結(jié)果，我國(guó)財(cái)務(wù)困境上市公司的資產(chǎn)剝離交易可能存在信息提前泄露的現(xiàn)象，為了改善賬面盈利水平，某些財(cái)務(wù)困境上市公司利用資產(chǎn)剝離將資產(chǎn)出售給關(guān)聯(lián)方從而使企業(yè)獲得表面上的短期利益，這種關(guān)聯(lián)交易不僅缺乏交易透明度，而且無法從實(shí)質(zhì)上改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，因此，必須嚴(yán)格規(guī)范財(cái)務(wù)困境上市公司的關(guān)聯(lián)交易。首先，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)關(guān)聯(lián)交易披露的監(jiān)督，完善相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，為關(guān)聯(lián)交易活動(dòng)提供一定的理論參考依據(jù)；其次，應(yīng)加大執(zhí)法力度，嚴(yán)厲懲罰利用資產(chǎn)剝離操縱關(guān)聯(lián)交易的行為，給第三方造成實(shí)質(zhì)損失且后果嚴(yán)重的還應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。

3、重視資產(chǎn)剝離后的企業(yè)整合

資產(chǎn)剝離對(duì)財(cái)務(wù)困境上市公司的影響是一個(gè)長(zhǎng)期過程，單純的資產(chǎn)剝離并不能給財(cái)務(wù)困境公司的財(cái)務(wù)績(jī)效帶來持久的改善。財(cái)務(wù)困境公司必須挖掘?qū)е鹿矩?cái)務(wù)困境的深層次原因，對(duì)公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理、組織結(jié)構(gòu)等進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，提高資產(chǎn)剝離的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，不僅要在實(shí)施剝離之前對(duì)剝離交易的影響做出合理的分析，更需要在剝離后對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)和資源進(jìn)行重組和整合，這包括對(duì)相關(guān)工作人員的妥善安置；向公司客戶做出情況說明；對(duì)公司組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行必要的調(diào)整以提高管理效率；對(duì)公司業(yè)務(wù)和分公司進(jìn)行調(diào)整以實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的協(xié)同效應(yīng)，提高生產(chǎn)效率；對(duì)公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)合理安排以增強(qiáng)公司投融資能力等。同時(shí)還必須對(duì)實(shí)施資產(chǎn)剝離獲得的資金收入做出合理的安排，以實(shí)現(xiàn)其效用的最大化，只有這樣才能最大限度的提高財(cái)務(wù)困境上市公司資產(chǎn)剝離的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，保證公司能擺脫經(jīng)營(yíng)困境，保證其發(fā)展的持續(xù)性。

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Research on the Performance of Corporate Divestiture of the Financial Distress Listed Companies in China

ZHAO Li-qiong,WANG Tong,WANG Jing
School of Accounting,Hebei University of Economics and Business,Shijiazhuang 050061
Rail Transit Co.,Ltd.,Shijiazhuang 050051

Divestiture technology in the developed countries have been widely used in enterprise assets reorganization activities and play a positive role for the company's performance.In our country,with the development of the securities market and adjustment of economic structure,the listed companies have also carried on the assets in order to optimize the internal allocation of resources and improve the enterprise core competitive ability.In the study of the listed company's divestiture,the object of study is usually selected the listed companies of Shanghai and Shenzhen market,and there is no special study on financial distress companies.This paper selects the financial distress listed companies as samples and studies the performance of corporate divestiture on the basis of related theory results of domestic and foreign.

Financial Distress;Divestiture;Performance;Research

F272

A

趙麗瓊，女，河北石家莊人，管理學(xué)博士，河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：財(cái)務(wù)管理理論、管理會(huì)計(jì)理論；河北石家莊，050051

王彤，女，河北衡水人，河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)成本管理

王靖，男，河北石家莊人，河北石家莊市軌道交通有限責(zé)任公司會(huì)計(jì)師，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)管理理論