張文君

宏觀調(diào)控政策緩解了企業(yè)的融資約束嗎
——來自交通運輸業(yè)的證據(jù)

張文君

作為周期性行業(yè)的代表之一，交通運輸企業(yè)的融資約束受到宏觀調(diào)控政策的顯著影響。財政政策和貨幣政策影響交通運輸企業(yè)融資成本的渠道不同。前者通過直接渠道與間接渠道，后者通過貨幣渠道和信貸渠道。實證研究發(fā)現(xiàn)，與其他行業(yè)相比，宏觀調(diào)控政策對于緩解我國交通運輸企業(yè)融資約束作用有限。尤其是在積極的財政政策背景下，交通運輸企業(yè)的外部融資環(huán)境無顯著變化。因此，對于周期性行業(yè)來說，企業(yè)迫切需要強化自身管理，保持靈活的財務(wù)彈性，以應(yīng)對經(jīng)濟衰退期的沖擊。

宏觀調(diào)控政策 融資約束 交通運輸

一、引 言

作為一個周期性行業(yè)，國際金融危機爆發(fā)后，大量交通運輸企業(yè)都陷入了財務(wù)困境。自2012年滬深證券交易所實行退市制度改革以來，因為債務(wù)危機和流動性管理失敗退市的第一家上市公司就是來自于交通運輸行業(yè)（ST長油）。它甚至被譽為“央企退市第一股”。對此，張文君（2014）以我國上市公司數(shù)據(jù)實證研究發(fā)現(xiàn)，與其它行業(yè)比較，我國交通運輸企業(yè)的融資約束程度上受經(jīng)濟周期的沖擊更為顯著，表現(xiàn)為交通運輸企業(yè)在經(jīng)濟衰退期面臨的外部融資成本顯著上升。

針對經(jīng)濟周期的劇烈波動，國家不斷出臺各種政策“救市”。國際金融危機爆發(fā)后，隨著經(jīng)濟下行壓力加大，積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策成為國家宏觀調(diào)控的“主基調(diào)”。諸多宏觀調(diào)控政策的不斷出臺，使得人們越來越關(guān)注這些宏觀調(diào)控政策在微觀層面的傳導(dǎo)機制，并期望基于此判斷政策的實施效果。遺憾的是，因為數(shù)據(jù)的難以獲取和學(xué)科研究視角的不同，相關(guān)研究成果相對比較匱乏（姜國華、饒品貴，2011）。

基于上述實踐，引入了本文的思考：為了應(yīng)對當(dāng)前宏觀經(jīng)濟不斷下滑的嚴(yán)峻形勢，國家不斷推出并實施的宏觀調(diào)控政策，是否有利于改善交通運輸企業(yè)的流動性管理？ST長油在經(jīng)濟衰退期未受益于宏觀調(diào)控政策是個案，還是普遍現(xiàn)象？對此，本文以我國上市公司的交通運輸業(yè)為樣本，研究財政政策與貨幣政策對相關(guān)企業(yè)融資約束的影響，以期得到理論上的答案。

二、制度背景與研究假設(shè)

現(xiàn)實廣泛存在融資“摩擦”，使得資本市場完美的假設(shè)難以成立。對此，Myers（1984）進行了修正，通過引入信息不對稱，研究結(jié)果揭示：由于在資本市場與信貸市場上存在較高的交易成本，企業(yè)的外部融資成本面臨升水。針對企業(yè)外源性融資成本與內(nèi)源性融資成本存在顯著差異的現(xiàn)象，F(xiàn)azzari等（1988）等進行了開創(chuàng)性的研究。他們將之定義為融資約束。所謂融資約束，指的是由于在“不完美的”資本市場背景下面臨外部融資成本升水，從而使得企業(yè)過度的依賴內(nèi)源性融資，最終產(chǎn)生了融資不足。財政政策和貨幣政策通過影響融資約束程度來改變企業(yè)的融資成本。

積極財政政策作用于企業(yè)的融資約束，有兩個方面的渠道，即直接渠道與間接渠道。首先，從直接渠道來看，實施積極的財政政策能夠加大對企業(yè)的生產(chǎn)性公共資本供給，并為企業(yè)提供大量的財政支持，包括直接補貼、貸款貼息、融資性擔(dān)保等，從而使企業(yè)在信貸和資本市場上的融資成本得到大幅降低，因此企業(yè)的融資約束程度能夠得到有效緩解（尹貽林和盧晶，2008）。其次，從間接渠道來看，實施積極的財政政策，可以通過需求端的刺激，推動民間投資、帶動社會消費和提高出口潛力，從而顯著的改善宏觀經(jīng)濟環(huán)境。交通運輸業(yè)作為重要的國民經(jīng)濟部門，受益于積極的財政政策，企業(yè)的外部融資條件顯著改善，即緩解了企業(yè)的融資約束。因此提出假設(shè)1：

假設(shè)1：積極的財政政策緩解了交通企業(yè)的融資約束程度。

寬松的貨幣政策作用于企業(yè)的融資約束，也通過兩個渠道來實現(xiàn)，包括貨幣渠道和信貸渠道。貨幣渠道是通過資金供給的價格來影響企業(yè)的融資約束。一方面，寬松貨幣政策的背景下，央行降低利率，企業(yè)的外部融資成本降低。因此，寬松的貨幣政策對緩解企業(yè)的融資有顯著的直接作用。另一方面，實施寬松的貨幣政策可以刺激總需求。根據(jù)新古典經(jīng)濟學(xué)，寬松的貨幣政策通過利率機制來刺激住宅、存貨等商品的總需求，進而改善交通運輸企業(yè)的外部融資環(huán)境。因此，寬松的貨幣政策對于緩解交通運輸企業(yè)的融資約束有顯著的間接作用。

對于我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟的現(xiàn)狀而言，貨幣政策的另一個傳導(dǎo)機制，即信貸渠道的作用不可忽略。在我國的信貸市場存在明顯的信貸配給。央行實行信貸的總量控制，對各商業(yè)銀行的各年度新增貸款總額進行窗口指導(dǎo)。在寬松的貨幣政策背景下，商業(yè)銀行獲得了充裕的現(xiàn)金儲備，使得銀行降低交通運輸企業(yè)貸款的“可獲得性”門檻。據(jù)此提出假設(shè)2：

假設(shè)2：寬松的貨幣政策緩解了交通企業(yè)的融資約束程度。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

樣本時間設(shè)定為2003至2012年，本文的樣本數(shù)據(jù)來源于國泰安經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫。本文選擇樣本主要基于以下考慮：一方面，該時間段以2008年金融危機發(fā)生為分界點，完整的包括了經(jīng)濟繁榮與衰退期，并隨之分別采取了財政政策和貨幣政策進行調(diào)控；另一方面，該時間段完整的包括了從黨的“十六大”到“十八大”時期，一定程度上的控制了產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整和政治周期因素等的外部影響。樣本數(shù)據(jù)根據(jù)如下原則進行篩選：（1）為了避免IPO的影響，限定樣本為僅發(fā)行A股的，并且于2012年12 月31日以前在滬深股市上市的非金融類上市企業(yè)。（2）剔除ST、兼并或重組的企業(yè)樣本。（3）剔除資不抵債的企業(yè)，衡量標(biāo)準(zhǔn)為資產(chǎn)負(fù)債率大于100%。通過上述數(shù)據(jù)的初始化處理后，本文最終得到40家交通運輸企業(yè)的400個平衡面板數(shù)據(jù)和738家全樣本的7380個平衡面板數(shù)據(jù)。為了消除離群值對回歸結(jié)果的影響，本文在實證分析前對小于1%和大于99%的數(shù)據(jù)進行了縮尾處理。

（二）指標(biāo)的選擇

借鑒Almeida（2004）的模型設(shè)定，本文還選擇了現(xiàn)金流量、投資機會、企業(yè)規(guī)模等企業(yè)微觀層面的變量作為控制變量。所有指標(biāo)的定義和計算方法如表1所示。

表1 變量定義

（三）計量模型

為了檢驗前述假設(shè)，本文在Almeida（2004）的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型（模型①）的基礎(chǔ)上，加入宏觀調(diào)控政策（ma）與現(xiàn)金流（cf）的交互項（實證研究中分別用fi和mo替代ma，分別代表財政政策和貨幣政策），構(gòu)建了模型②。模型①的理論基礎(chǔ)是融資約束理論。該理論認(rèn)為，信貸市場和資本市場上存在著大量信息不對稱的現(xiàn)象。信息不對稱引致的外部融資成本上升，容易導(dǎo)致企業(yè)的融資不足。因此，基于預(yù)防性動機，面臨融資約束的企業(yè)往往會在當(dāng)前的現(xiàn)金流中保留相當(dāng)數(shù)量的現(xiàn)金儲備以應(yīng)對外部環(huán)境的不確定性趙巖（2013）。表現(xiàn)在回歸結(jié)果上就是，面臨融資約束的企業(yè)，現(xiàn)金流（cf）的系數(shù)（β1）顯著為正。因此模型①被定義為“現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型”。

模型②是模型①的拓展，如果宏觀調(diào)控政策與現(xiàn)金流交互項（ma_cf）系數(shù)（β8）顯著為負(fù)，則說明經(jīng)濟政策會減弱企業(yè)從當(dāng)前現(xiàn)金流中保留現(xiàn)金儲備的動機，即假設(shè)1和假設(shè)2得到了驗證。反之，如果宏觀調(diào)控政策與現(xiàn)金流交互項（ma_cf）的系數(shù)（β8）顯著為正，則說明宏觀調(diào)控政策會加劇企業(yè)融資約束程度。因此該交互項的系數(shù)顯著性是判斷本文前述兩個假設(shè)的關(guān)鍵。

為了消除公司異質(zhì)性因素對回歸結(jié)果的影響，本文在模型加入了反映個體效應(yīng)、時間效應(yīng)的虛擬變量η和λ。ε是隨機干擾項。在模型②中因為加入了宏觀經(jīng)濟變量，所以去除時間效應(yīng)λ，以防止宏觀經(jīng)濟變量的解釋力被時間虛擬變量部分吸收。

四、實證結(jié)果分析

（一）財政政策調(diào)整與融資約束

根據(jù)前文理論分析，宏觀調(diào)控政策與現(xiàn)金流交互項（fi_cf）是驗證前述假設(shè)的關(guān)鍵的自變量。該交互項系數(shù)的經(jīng)濟意義體現(xiàn)的是積極財政政策對企業(yè)融資約束作用的大小。從表2的回歸結(jié)果來看，（4）的交互項fi_cf回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明積極的財政政策能夠有效緩解全樣本的融資約束。與之形成鮮明對比的是，（2）的fi×cf回歸系數(shù)不顯著，也就是說積極的財政政策對于緩解交通運輸企業(yè)的融資約束沒有顯著作用，假設(shè)1沒有得到驗證。

表2 財政政策對融資約束的影響

（二）貨幣政策調(diào)整與融資約束

與前文類似，我們重點比較宏觀調(diào)控政策與現(xiàn)金流交互項（mo_cf）系數(shù)的顯著性。從表3的回歸結(jié)果來看，（4）的交互項mo_cf回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明寬松的貨幣政策能夠有效緩解全樣本的融資約束。類似的，（2）的mo×cf回歸系數(shù)也顯著為負(fù)，說明寬松的貨幣政策對于緩解交通運輸企業(yè)的融資約束有顯著改善作用，假設(shè)2得到驗證。但是再進一步比較mo_cf在交通運輸企業(yè)與全樣本的數(shù)值大小，可以發(fā)現(xiàn)，交通運輸企業(yè)的數(shù)值要略小，也就是說這類企業(yè)受益于寬松貨幣政策而緩解的融資約束程度不及全樣本。

表3 貨幣政策對融資約束的影響

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平下顯著。

（三）進一步分析

以2003年以前上市的40家交通運輸企業(yè)為研究對象，以近十年的數(shù)據(jù)為研究樣本，前述實證研究發(fā)現(xiàn)：（1）貨幣政策對于交通運輸企業(yè)的融資約束有顯著影響，但是財政政策無影響。（2）寬松的貨幣政策可以改善交通運輸企業(yè)的融資約束，但是其影響力不及其它行業(yè)。因此，作為身處周期性行業(yè)的交通運輸企業(yè)來說，抵抗經(jīng)濟衰退期的系統(tǒng)性風(fēng)險，除了要加強自身的流動性管理外，更要充分的運用宏觀調(diào)控政策。

為什么宏觀調(diào)控政策的實施結(jié)果會有上述的差異化表現(xiàn)呢？我們認(rèn)為，根本的原因在于兩種政策的傳導(dǎo)機制不同。寬松的貨幣政策通過增加信貸供給與降低貸款利率等可以直接作用于交通運輸企業(yè)的融資環(huán)境，因此融資約束得到顯著改善。與此形成鮮明對比的是，積極的財政政策對于交通運輸企業(yè)融資環(huán)境的改善則要間接得多了，這是因為：一方面，財政政策直接渠道作用的對象有很強的針對性，即主要作用于與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等與政府公共投資緊密相關(guān)的大型國有企業(yè)，對于交通運輸業(yè)等生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)的影響不很顯著。另一方面，財政政策的間接作用具有一定的時滯性，雖然積極的財政政策可以通過需求端的刺激，顯著的改善宏觀經(jīng)濟環(huán)境，但是傳導(dǎo)至交通運輸企業(yè)需要一定的時間。

五、啟 示

本文的研究結(jié)論具較強的實踐意義：（1）政策制定者在實行財政貨幣等宏觀調(diào)控政策的時候，要進行差別化管理。本文的實證研究發(fā)現(xiàn)，積極的財政政策背景下，全樣本企業(yè)受益于擠入效應(yīng)，融資約束程度有了顯著緩解，并改善了流動性。然而，交通運輸企業(yè)的流動性卻無顯著變化。即使是寬松的貨幣政策，對于改善交通運輸企業(yè)的流動性的作用也不如其它行業(yè)的企業(yè)顯著。因此，在當(dāng)前經(jīng)濟形勢比較嚴(yán)峻的背景下，國家實施積極的財政政策應(yīng)對經(jīng)濟衰退，不僅要注重總量控制，更要注重結(jié)構(gòu)化調(diào)整。例如，國家除了對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等大項目進行財政支持的同時，更要加大對交通運輸?shù)壬a(chǎn)性服務(wù)業(yè)企業(yè)的稅收優(yōu)惠減免、財政資金補助支持、銀行貸款貼息等的扶持。（2）交通運輸企業(yè)要靈活的應(yīng)對國家宏觀調(diào)控政策。對于交通運輸企業(yè)來說，在經(jīng)濟衰退期不能過多的寄希望于國家實施的宏觀調(diào)控政策。因為積極的財政政策傳導(dǎo)至交通運輸企業(yè)可能存在一定的時滯性，寬松的貨幣政策的影響也不及其它行業(yè)顯著。對此，交通運輸企業(yè)只能更多的通過完善自身財務(wù)管理，保持財務(wù)彈性以應(yīng)對宏觀經(jīng)濟的系統(tǒng)性沖擊，尤其是在經(jīng)濟繁榮期要未雨綢繆，避免盲目擴張而導(dǎo)致流動性枯竭。

［1］張文君.經(jīng)濟周期、融資約束與流動性管理.中國流通經(jīng)濟.2014（12）：55-59.

［2］姜國華，饒品貴..宏觀調(diào)控政策與微觀企業(yè)行為.會計研究.2011（3）：9-18.

［3］Myers,S.,N.Majuf.Corporate Financing Decisions When Firms Have Investment Information That Investors Do Not Have.Journal of Financial Economics.1984（13）：187-221.

［4］Fazzari S.M.，R.G.Hubbard，B.C.Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brookings Papers on Economic Activity.1988（1）：141-206.

［5］尹貽林，盧晶.我國公共投資對私人投資影響的經(jīng)驗分析.財經(jīng)問題研究.2008(3):76-81

［6］Almeida H.，M.Campello，M.Weisbach.Corporate Financial and Investment Policies when Future Financing is Not Frictionless.Journal of Corporate Finance.2004 （4）：1777-1804.

［7］趙巖.企業(yè)社會資本、融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感性研究.湖南財政經(jīng)濟學(xué)院學(xué)報.2013（4）：77-84.

Does Macro-control Policy Ease the Firm's Financing Constraints——Evidence from Transportation Industry

ZHANG Wen-jun
School of Management,Xiamen University,Xiamen361005

The Macroeconomic policy has a significant impact on the financing environment of transportation corporations. Fiscal Policy affects financing cost through direct and indirect channels.Monetary policy affects financing cost through monetary and credit channels.The empirical analysis finds that macroeconomic policy is less effective for the ease of financing constraints of transportation corporate.Especially,there is no significant improvement for the ease of financing constraints in the context of positive fiscal policy.Therefore,the transportation corporations must strengthen the management and keep financial flexibility to deal with recessions.

Macroeconomic Policy;Financing Constraints;Transportation

F250

A

中國博士后基金第55批面上項目（2014M551844）“基于時變?nèi)谫Y約束的現(xiàn)金持有非對稱性動態(tài)調(diào)整研究”；國家自然科學(xué)基金項目（71172192）“基于企業(yè)資金循環(huán)的債權(quán)退出風(fēng)險研究”

張文君，男，廈門大學(xué)管理學(xué)院博士后，江西行政學(xué)院經(jīng)濟研究所副研究員；研究方向：公司金融，資本市場；江西南昌，330003