李彥之

證監(jiān)會監(jiān)管下的資產(chǎn)證券化發(fā)展趨勢研究

李彥之

隨著金融體制改革的不斷深入，中國證監(jiān)會于2014年11月推出了新版資產(chǎn)證券化規(guī)定。本文通過對比近幾年來相關(guān)監(jiān)管規(guī)定的變化，從框架結(jié)構(gòu)、監(jiān)管與制度體系以及銷售發(fā)行與持續(xù)督導等三個方面詳細分析了此次新規(guī)的變化，從中大致可以看出未來中國證監(jiān)會管理下的資產(chǎn)證券化的發(fā)展趨勢是取消行政審批，并全面加強事中、事后監(jiān)管，強化重點監(jiān)管和信息披露的真實性，最終實現(xiàn)按照市場化、法制化原則發(fā)展中國證監(jiān)會管理下的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

資產(chǎn)證券化 企業(yè)資產(chǎn)證券化 發(fā)展趨勢 中國證監(jiān)會

資產(chǎn)證券化作為全球資本市場中與債券融資和股權(quán)融資所并列的三大主流融資工具，在近30年來取得了迅猛的發(fā)展。然而在我國資產(chǎn)證券化尚屬于起步階段，同時受金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營和監(jiān)管的影響，資產(chǎn)證券化業(yè)務主要分為了由中國證監(jiān)會主管的證券公司資產(chǎn)證券化、由中國銀行間市場交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)以及由中國銀監(jiān)會審批資質(zhì)人民銀行主管發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化三大類。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的性質(zhì)不同，同時為了便于區(qū)分，前述三類產(chǎn)品在業(yè)界被廣泛以企業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)和信貸資產(chǎn)證券化而區(qū)分。2013年3月中國證監(jiān)會正式頒布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》（以下簡稱“13版規(guī)定”），標志著由中國證監(jiān)會監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務從試點業(yè)務轉(zhuǎn)為了常規(guī)業(yè)務。

為適應國務院和中國證監(jiān)會大力推行金融體制改革尤其是券商創(chuàng)新業(yè)務的背景，中國證監(jiān)會于2014年2月公告取消了證券公司專項投資業(yè)務，以證券公司專項計劃為特殊目的載體（SPV）的資產(chǎn)證券化業(yè)務行政審批相應取消。經(jīng)過半年多的分析論證，《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》（下稱《14版規(guī)定》）及配套規(guī)則終于發(fā)布。《14版規(guī)定》與之前《13版規(guī)定》的區(qū)別主要在框架結(jié)構(gòu)、監(jiān)管與制度體系以及銷售發(fā)行與持續(xù)督導等三個方面，從中大致可以看出未來中國證監(jiān)會管理下的資產(chǎn)證券化的發(fā)展趨勢是取消行政審批，并全面加強事中、事后監(jiān)管，強化重點監(jiān)管和信息披露的真實性，最終實現(xiàn)按照市場化、法制化原則發(fā)展中國證監(jiān)會管理下的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

一、整體變化思路

由中國證監(jiān)會監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)證券化從2004年試點以來經(jīng)過十年發(fā)展，無論是其概念理論還是參與各方的作用與權(quán)責都已經(jīng)較為清晰，所以《14版規(guī)定》在《13版規(guī)定》8章46條的基礎(chǔ)上變化為7 章51條。其中將原來分別獨立的第二至五章內(nèi)容進行了統(tǒng)一合并，形成了新的“第二章，原始權(quán)益人、管理人及托管人職責”與“第三章，專項計劃的設(shè)立及備案”。同時為了實現(xiàn)通過增強產(chǎn)品流動性來擴大產(chǎn)品規(guī)模，從而提升產(chǎn)品的吸引力的目的，此次變化中專門對掛牌與轉(zhuǎn)讓的內(nèi)容進行了整理并獨立成章，即“第四章，資產(chǎn)支持證券的掛牌、轉(zhuǎn)讓”，具體變化如表所示（見25頁）。

二、監(jiān)管與制度體系的變化與發(fā)展趨勢

（一）機構(gòu)調(diào)整，簡政放權(quán)重新定位

《13版規(guī)定》第一章 總則第一至八條第二章專項計劃 第九至二十二條第三章 管理人及托管人第一至七條第八至十九條第二十至二十九條《14版規(guī)定》第一章 總則第二章 原始權(quán)益人、管理人及托管人職責第四章 原始權(quán)益人 第三十至三十二條 第三章 專項計劃的設(shè)立及備案第五章 設(shè)立申請 第三十三至三十五條第四章 資產(chǎn)支持證券的掛牌、轉(zhuǎn)讓 第三十八至四十條第六章 信息披露 第三十六至三十九條 第五章 資產(chǎn)支持證券信息披露 第四十一至四十五條第二十三至三十七條第七章 監(jiān)督管理 第四十一至四十三條第八章 附則 第四十四至四十六條第六章 監(jiān)督管理第七章 附則第四十六至四十七條第四十八至五十一條

2014年上半年中國證監(jiān)會按照十八屆三中全會部署的資本市場深化改革的任務要求完成了內(nèi)部機構(gòu)設(shè)置調(diào)整，資產(chǎn)證券化業(yè)務的監(jiān)管權(quán)限由原先的機構(gòu)部劃歸到新成立的公司債券監(jiān)管部（以下簡稱“債券部”）。其中債券部的職能之一就是“擬訂資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行上市交易的監(jiān)管規(guī)則、實施細則并監(jiān)管其發(fā)行上市活動”。另一方面，為貫徹落實中央關(guān)于進一步簡政放權(quán)的要求，資產(chǎn)證券化業(yè)務的實際管理權(quán)限則由中國證監(jiān)會向中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱“中國基金業(yè)協(xié)會”）以及中國證券業(yè)協(xié)會等自律組織移交。

通過一系列的重新定位于調(diào)整，未來中國證監(jiān)會管理下的資產(chǎn)證券化業(yè)務一方面在制度政策層面?zhèn)靠梢猿浞纸梃b中國證監(jiān)會過往豐富的監(jiān)管經(jīng)驗，并發(fā)揮不同創(chuàng)新業(yè)務間的觸類旁通從而制定相關(guān)的規(guī)章制度，另一方面在管理層面由協(xié)會等自律組織發(fā)揮其專業(yè)、靈活、市場化的優(yōu)勢，實施有效的監(jiān)督與管理，利用簡政放權(quán)讓不同層次的機構(gòu)能夠各盡其責，打破資產(chǎn)證券化業(yè)務的制度束縛，充分發(fā)揮其創(chuàng)新業(yè)務的活力。

（二）上位法不斷增加，業(yè)務主體相應擴大

《14版規(guī)定》明確以《證券法》、《證券投資基金法》、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（以下簡稱“《私募辦法》”）為上位法，并為區(qū)別于傳統(tǒng)私募基金，對ABS業(yè)務所需設(shè)立的SPV名稱進行了特別規(guī)定，統(tǒng)一以資產(chǎn)支持專項計劃（SPV）作為特殊目的載體開展資產(chǎn)證券化業(yè)務。

在增加上位法的同時，《14版規(guī)定》將資產(chǎn)證券化業(yè)務開展主體范圍由證券公司擴展至基金管理公司子公司，并將《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》更名為《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》。將基金子公司作為ABS業(yè)務開展主體之一并納入監(jiān)管序列，意味ABS業(yè)務將不再是從屬證券公司的專營業(yè)務。與此同時《14版規(guī)定》更進一步說明，經(jīng)中國證監(jiān)會認可，期貨公司、證券金融公司和中國證監(jiān)會負責監(jiān)管的其他公司，以及商業(yè)銀行、保險公司、信托公司等金融機構(gòu)可參照適用本規(guī)定開展資產(chǎn)證券化業(yè)務。

增加上位法為資產(chǎn)證券化的未來業(yè)務監(jiān)管提供了法律保證，業(yè)務主體的擴大則帶來了市場化的效應，不同業(yè)務主體利用不同的客戶資源優(yōu)勢和產(chǎn)品設(shè)計能力將可以迅速的擴展資產(chǎn)證券化業(yè)務類型，提高市場產(chǎn)品的供給，加速市場的流動性，將助力我國資產(chǎn)證券化業(yè)務的市場化發(fā)展推上一個新的臺階。

（三）備案制實現(xiàn)重大突破，負面清單強化事后監(jiān)管

作為此次改革的核心內(nèi)容，中國證監(jiān)會取消了事前的行政審批，實行市場化的證券自律組織事后備案和基礎(chǔ)資產(chǎn)負面清單管理制度，即“證券公司、基金公司子公司應當在專項計劃設(shè)立后5個工作日內(nèi)將設(shè)立情況報基金業(yè)協(xié)會備案，并提交備案文件?！鼻笆龅闹匦露ㄎ缓喺艡?quán)以及相應增加業(yè)務主體，其實都是為了配合備案制而推出的輔助性措施。通過取消行政審批放開了“看得見的手”，通過加強事中事后監(jiān)管和執(zhí)法建立了負面清單管理制度則用好了“看不見的手”，提高了監(jiān)管的效率。

十八屆三中全會對資本市場改革提出了新的更高的要求，其中最大的亮點是推進股票發(fā)行注冊制改革。與已經(jīng)實行十年之久的保薦制相比，注冊制并不是簡單的發(fā)行環(huán)節(jié)的改革，而是需要整體改革的推進，需要各項配套先行并最終以市場化、法制化為保障。此次資產(chǎn)證券化業(yè)務備案制的推出，將成為一次十分有益的嘗試和突破，為日后的股票發(fā)行制度改革打下結(jié)實的制度基礎(chǔ)。未來重視業(yè)務過程與強調(diào)清單化管理，將不僅是資產(chǎn)證券化業(yè)務，更是中國證監(jiān)會管轄范圍內(nèi)各主要業(yè)務的一個重要監(jiān)管思路與發(fā)展方向，此次改革的歷史意義十分重大。

三、銷售發(fā)行與持續(xù)督導的變化及發(fā)展趨勢

（一）增強流動性，突破人數(shù)限制

流動性是衡量一個金融產(chǎn)品市場化程度高低的主要標準，并且直接限制了該產(chǎn)品的最終市場接納程度與規(guī)模。中國證監(jiān)會為了徹底解決以往試點期間資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動性差、規(guī)模小的詬病，在此次改革方案中不僅單列一章對產(chǎn)品的銷售做出了明確規(guī)定，而且在內(nèi)容上也有很多創(chuàng)新與突破。

受美國次貸危機的影響，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務長期處于摸索階段，即使在新規(guī)定下，在發(fā)行方式上依然延續(xù)了較為保守可控的非公開發(fā)行方式。依據(jù)《證券法》對非公開發(fā)行的規(guī)定，在《14版規(guī)定》中明確規(guī)定了“資產(chǎn)支持證券的投資者應當為合格投資者，合格投資者合計不得超過二百人”。然而為了破解投資者渠道難題，吸引更為廣泛的資金來源，《14版規(guī)定》中包含了很多創(chuàng)新點。首先將《私募辦法》作為上位法從而順利引入私募基金投資者；然后對金融機構(gòu)所管理的投資計劃等做出了特別安排，即“依法設(shè)立并受國務院金融監(jiān)督管理機構(gòu)監(jiān)管，并由相關(guān)金融機構(gòu)實施主動管理的投資計劃不再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合并計算投資者人數(shù)”，從而使銀行等大額資金投資資產(chǎn)證券化成為了可能。

通過引入私募基金和突破人數(shù)限制的創(chuàng)新舉措最終將極大的促進中國證監(jiān)會管理下資產(chǎn)證券化業(yè)務的成交量與活躍度，為其可以與資產(chǎn)支持票據(jù)、信貸資產(chǎn)證券化一起真正成為資本市場的主流融資工具打下良好的市場基礎(chǔ)。

（二）全市場銷售，打開天量資金渠道

為進一步增強產(chǎn)品流動性，在投資者類型與數(shù)量增加的基礎(chǔ)上交易渠道的拓展勢在必行。根據(jù)《14版規(guī)定》，新資產(chǎn)證券化的交易渠道幾乎覆蓋了中國證監(jiān)會監(jiān)管下的所有交易平臺，即允許資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務系統(tǒng)、證券公司柜臺市場等交易場所掛牌和轉(zhuǎn)讓。

交易渠道的拓展也同時打開了新的投資資金來源渠道。根據(jù)中國銀監(jiān)會《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關(guān)問題的通知》（“簡稱《8號文》”）的規(guī)定，資產(chǎn)證券化將有可能被認定為標準化資產(chǎn)，這將使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成為十萬億規(guī)模的銀行理財“非標轉(zhuǎn)標”的一個重要突破口。一方面，銀行可以通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為已經(jīng)授信且具有可證券化資產(chǎn)的企業(yè)放款；另一方面還可將銀行表內(nèi)外的存量非標資產(chǎn)（如信托受益權(quán)、資管計劃等）作為基礎(chǔ)資產(chǎn)打包然后證券化，從而騰出非標額度。銀行的理財資金具有成本低、資金量大、持續(xù)且穩(wěn)定等特點，未來將有可能成為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主要投資方，從而徹底改變資產(chǎn)證券化的市場規(guī)模與流動性。

（三）借鑒成功經(jīng)驗，強化信息披露制度

信息披露制度是我國證券法律制度的重要組成部分，也是證券監(jiān)管的重要方式，更是保證證券交易安全，維護投資者信心和證券市場穩(wěn)定的重要基石。為了保證資產(chǎn)證券化備案制和基礎(chǔ)資產(chǎn)負面清單管理制度的順利運行，《14版規(guī)定》借鑒了很多其他證券產(chǎn)品的成功經(jīng)驗完善信息披露制度。

首先，制定《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務信息披露指引》作為配套規(guī)則一并發(fā)布，在事前事中和事后三個環(huán)節(jié)對信息披露的基本原則、發(fā)行及存續(xù)環(huán)節(jié)信息披露要求等做了明確規(guī)定。然后在事前監(jiān)管環(huán)節(jié)強化中介機構(gòu)的責任，借鑒IPO市場的經(jīng)驗專門起草了《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務盡職調(diào)查工作指引》，提高盡職調(diào)查工作質(zhì)量，確保信息披露的真實、準確和完整。最后在事后監(jiān)管環(huán)節(jié)借鑒債券市場的經(jīng)驗，在資產(chǎn)證券化中引入資產(chǎn)支持證券持有人會議制度，以市場化的方式完善對持有人權(quán)益保護。

完善的信息披露制度和健全的持有人會議制度增強了資產(chǎn)證券化業(yè)務的透明度，提供了更為全面的監(jiān)管措施，并提升了投資者利益保護的層次與內(nèi)容，為資產(chǎn)證券化業(yè)務未來的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展奠定堅實的制度基礎(chǔ)。

四、多頭管理的潛在風險與對策

雖然新版規(guī)定在汲取眾多經(jīng)驗的基礎(chǔ)上已經(jīng)對框架結(jié)構(gòu)、監(jiān)管與制度體系以及銷售發(fā)行與持續(xù)督導等多個方面做出了諸多創(chuàng)新與完善，然而由于資產(chǎn)證券化業(yè)務具有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復雜、交易參與者眾多等特點，因此其未來的發(fā)展依然會受到一定的限制，尤其是存在不可避免的多頭管理問題。

根據(jù)《14版規(guī)定》，中國證監(jiān)會及其派出機構(gòu)依法對資產(chǎn)證券化業(yè)務實行監(jiān)督管理，其中新成立的債券部負責擬定相關(guān)的監(jiān)管規(guī)則、實施細則等，證券基金機構(gòu)監(jiān)管部（以下簡稱“機構(gòu)部”）負責基金管理公司子公司的監(jiān)管。同時中國證券業(yè)協(xié)會、中國基金業(yè)協(xié)會等證券自律組織根據(jù)規(guī)定及所附指引對證券公司、基金管理公司子公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務過程中的盡職調(diào)查、風險控制等環(huán)節(jié)實施自律管理。具體的分工為：在備案方面，管理人應當向中國基金業(yè)協(xié)會備案，同時由中國基金業(yè)協(xié)會對可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍實施負面清單管理；在掛牌、轉(zhuǎn)讓方面，則由證券交易所、中國證券業(yè)協(xié)會制定掛牌、轉(zhuǎn)讓規(guī)則，并對資產(chǎn)支持證券在各個市場的掛牌、轉(zhuǎn)讓進行自律管理；在信息披露方面，則由證券交易所、中國證券業(yè)協(xié)會、中國基金業(yè)協(xié)會根據(jù)《14版規(guī)定》和《信息披露指引》制定相應的信息披露規(guī)則。由此資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在政策制定、日常監(jiān)管和銷售發(fā)行三個層面上將實際處于“二部（債券部、機構(gòu)部）二會（基金業(yè)協(xié)會、證券業(yè)協(xié)會）二所（上交所、深交所）”六個部門共同管理之下，在不同階段的多頭管理所引發(fā)的監(jiān)管尺度不一、監(jiān)管效率較低和監(jiān)管真空斷層等問題將在所難免。

為了有效解決這一問題，筆者認為首先應該認清資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的業(yè)務現(xiàn)狀，即基金公司主要專注二級市場，具有銷售渠道和資金優(yōu)勢，而長期在一級市場精耕細作的證券公司無論在技術(shù)方案、人才儲備還是客戶資源等方面均具有較大優(yōu)勢。因此在現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的監(jiān)管需要堅持政策制定與日常監(jiān)管相一致的原則，政策制定層面更多的由債券部負責，由此日常監(jiān)管則主要以中國證券業(yè)協(xié)會為主而中國基金業(yè)協(xié)會為輔，在銷售發(fā)行層面則根據(jù)最終上市地點的不同而分別受兩個交易所的不同監(jiān)管。

五、結(jié)束語

從2004年正式啟動以證券公司專項資產(chǎn)管理計劃為載體的資產(chǎn)證券化業(yè)務的研究論證至今，由中國證監(jiān)會監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)證券化已經(jīng)整整走過了十個年頭。在多年的試點和總結(jié)以及一定數(shù)量市場實踐的基礎(chǔ)上，中國證監(jiān)會此次推出的《14版規(guī)定》在監(jiān)管機構(gòu)、業(yè)務主體、審批與監(jiān)管方式、銷售對象和信息披露等五個方面均有較大的突破與創(chuàng)新，未來我國在中國證監(jiān)會管理下的資產(chǎn)證券化將依托以備案制為核心的發(fā)行制度，以負面清單和信息披露為保障的監(jiān)管手段，以證券公司和基金公司子公司為主體，全面融合商業(yè)銀行、保險公司、信托公司等金融機構(gòu)，成為金融體制改革中具有市場化和法制化特色的金融創(chuàng)新產(chǎn)品。

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Study on the Development Trend of ABS Supervised by China Security Regulatory Commission（CSRC）

LI Yan-zhi
Jianghai Securities,Beijing 100022

Due to the accelerating of the financial system reform,CSRC issued a new regulation for ABS in Nov.2014.The paper compares the different versions in recent years,from regulation structure,supervision system to sales and continued regulation.It concludes that the development trend of ABS is terminating the administrative approval gradually,and strengthen the supervision in-and-after the process,especially focus on the point of the authenticity of information disclosure.It hopes to find a market-oriented and legal way finally.

Asset-Backed Securities（ABS）;Enterprise ABS;Trend of Development;China Securities Regulatory Commission （CSRC）

F830

A

李彥之，男，北京市人，工學博士，江海證券有限公司投資銀行部高級副總裁，研究方向：資本市場與投資銀行學，金融融資理論與實踐研究；北京，100022