戴羅仙 朱吉芳

房貸政策、融資結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效
——基于129家房地產(chǎn)上市公司的證據(jù)

戴羅仙 朱吉芳

目前我國房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負債率的均值介于[64%～67%]之間，如此高的資產(chǎn)負債率對公司財務(wù)績效有很大的影響。從債務(wù)融資結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，結(jié)合當前我國房地產(chǎn)上市公司的實際，實證分析的結(jié)果為：我國房地產(chǎn)上市公司最優(yōu)的短期借款率介于[17.8%～24.9%]之間，長期借款率與財務(wù)績效并不存在顯著的線性、二次、三次方關(guān)系，最優(yōu)的房屋預(yù)售款率應(yīng)介于[30.7%～41.9%]之間，商業(yè)信用率應(yīng)控制在[0～42.8%]之間，同時，財務(wù)績效與企業(yè)債券率呈正相關(guān)。因此，優(yōu)化房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該合理協(xié)調(diào)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中各個指標的比率，充分利用房貸政策及時調(diào)整融資手段、積極發(fā)行中期票據(jù)，適當運用稅務(wù)籌劃手段，建立適應(yīng)政府宏觀調(diào)控和市場變化的內(nèi)部融資機制。

房地產(chǎn) 債務(wù)融資結(jié)構(gòu) 財務(wù)績效

隨著國家房地產(chǎn)市場的發(fā)展及房地產(chǎn)行業(yè)的高利潤率，房地產(chǎn)投資規(guī)模迅速擴大，而近兩年，隨著國家宏觀調(diào)控的加劇，特別是2014年中央注重長效、“雙向”調(diào)控后的房地產(chǎn)市場預(yù)期變化下，房地產(chǎn)企業(yè)投資節(jié)奏放緩，加上境外投資者更趨謹慎，企業(yè)融資成本也將繼續(xù)上升。但目前仍有很多房地產(chǎn)企業(yè)只關(guān)注能否籌到資金而忽略了與公司財務(wù)績效息息相關(guān)的融資成本問題，財務(wù)風險較大，同時也使房地產(chǎn)公司財務(wù)績效受到嚴重影響。從我國目前房地產(chǎn)上市公司的情況看，資產(chǎn)負債率嚴重偏高，2009-2013年，我國房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負債率均值介于[64%～67%]之間，最高的達到了654.8%。因此，研究債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對財務(wù)績效的影響尤為迫切。

一、文獻回顧

我國房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效的關(guān)系前人早有研究，肯定了兩者之間具有一定的相關(guān)性。方茂揚（2009）、李蘭云和張璇（2012）、周楊（2013）等學者認為債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效負相關(guān)；汪志超（2011）、李春霞(2008)等人的結(jié)論恰恰相反；而鄧煜（2013）、許拓（2013）、鄭慧開和謝赤（2014）等人則認為債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效呈倒“U”型關(guān)系。這主要跟房地產(chǎn)行業(yè)在不同時期所處的經(jīng)營環(huán)境有關(guān)。另外，已有的研究大都從債務(wù)總體結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)來源結(jié)構(gòu)三個方面對債務(wù)融資結(jié)構(gòu)進行研究，或者只采用單一指標（資產(chǎn)負債率或權(quán)益比率等），不能全面反映融資方式；且財務(wù)績效的衡量指標主要選取總資產(chǎn)收益率、托賓Q值、凈資產(chǎn)收益率等單個指標，不能全面真實的反映財務(wù)績效?；谝陨戏治?，在2014年房貸新政的背景下，在房地產(chǎn)業(yè)面臨即將開征的房產(chǎn)稅和“營改增”的巨大壓力下，我們將房地產(chǎn)上市公司的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)細化成五個指標，選取多個財務(wù)指標對債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效的關(guān)系進行研究。

二、研究假設(shè)

（一）樣本及數(shù)據(jù)來源

本文選取2005年12月31日以前在滬、深證券交易所上市的A股房地產(chǎn)公司2009年到2013年的數(shù)據(jù)，剔除了數(shù)據(jù)不完整、ST和*ST的房地產(chǎn)上市公司，最終選擇129家公司共645個樣本。

（二）研究變量的選擇

被解釋變量：房地產(chǎn)上市公司財務(wù)績效，主要從我國房地產(chǎn)上市公司盈利能力、償債能力、現(xiàn)金能力以及發(fā)展能力四個方面出發(fā)，選擇12個財務(wù)指標，通過因子分析得出財務(wù)績效的綜合得分，用字母G表示。

解釋變量：

選取短期借款率和長期借款率，分別用字母Z1和Z2表示，這是基于房地產(chǎn)上市公司對銀行較高的依賴度，銀行借款在房地產(chǎn)資金來源中有非常重要的作用，并且短期借款和長期借款對公司財務(wù)績效的影響不同。

選取房屋預(yù)售款率，用字母Z3表示，這是基于房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性，我國房地產(chǎn)公司的房屋預(yù)售款也成為其資金的主要來源之一。

選取商業(yè)信用率，用字母Z4表示，這是基于房地產(chǎn)公司經(jīng)常會發(fā)生一些建立在商業(yè)信用基礎(chǔ)上的交易行為，例如應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款、應(yīng)付票據(jù)等。

選取企業(yè)債券率，用字母Z5表示，這是基于房地產(chǎn)上市公司為了籌集更多的資金，資金實力比較強的公司會選擇發(fā)行債券進行融資，解決其資金來源的問題。

被解釋變量及解釋變量有關(guān)指標定義及度量匯總?cè)绫?所示：

表1 被解釋變量及解釋變量有關(guān)指標定義及度量匯總表

（三）研究假設(shè)

短期借款通常對上市公司資金流動性要求較高，為了保持一定的償債能力管理層一般會謹慎選擇投資項目，使每一筆投入都得到很好的回報，以促進財務(wù)績效的提高。然而過多的短期借款可能使管理者盲目擴大投資規(guī)模，輕率的做出投資決策，從而會降低公司的財務(wù)績效。長期借款所具有的到期還本付息的壓力，可以抑制管理層盲目和無效的擴張，導致過度投資和資金的浪費，從而提高公司財務(wù)績效?；诖颂岢黾僭O(shè)H1：財務(wù)績效隨短期借款率的提高先升高后降低；長期借款率與公司財務(wù)績效正相關(guān)。

房屋預(yù)售款雖然其資金來源穩(wěn)定，也能夠避免銀行貸款等債務(wù)方式所必須支付的資金成本，但由于較少面臨甚至沒有直接的外部監(jiān)督和約束，從長期來看，預(yù)售款的增加可能會導致企業(yè)內(nèi)部資金運用的浪費現(xiàn)象加重。基于此提出假設(shè)H2：房屋預(yù)售款率與公司財務(wù)績效負相關(guān)。

房地產(chǎn)上市公司的商業(yè)信用是指以公司商業(yè)信用為基礎(chǔ)的各種應(yīng)付款項。由于一般這部分債務(wù)是暫時緩解資金壓力的無息債務(wù)，其融資成本較低，流動性較高，從而對增加公司績效是有利的?；诖颂岢黾僭O(shè)H3：商業(yè)信用率與公司財務(wù)績效正相關(guān)。

債券的應(yīng)付利息低于銀行貸款利息，相對于銀行貸款來說，發(fā)行債券所得資金的使用途徑有更大的自主性，增加了資金使用的效率，可以提高公司財務(wù)績效?；诖颂岢黾僭O(shè)H4：企業(yè)債券率與公司財務(wù)績效正相關(guān)。

三、模型設(shè)計

利用曲線參數(shù)估計法進行回歸分析，確定債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與公司財務(wù)績效的函數(shù)關(guān)系，并根據(jù)函數(shù)關(guān)系所反映的特征確定最優(yōu)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的范圍。

根據(jù)前述相關(guān)內(nèi)容，短期借款率用字母Z1量化，財務(wù)績效用公司績效綜合因子得分值G量化。此外，根據(jù)回歸分析中曲線參數(shù)估計法的理論，以及量化數(shù)值存在非正值的情況，分別建立以下三種模型：

通過曲線參數(shù)估計法，選擇三種模型中擬合優(yōu)度最好，參數(shù)估計值均通過顯著性檢驗的模型為基于財務(wù)績效的短期借款率的最優(yōu)模型。

以此類推，分別建立起長期借款率、房屋預(yù)售款率、商業(yè)信用率和企業(yè)債券率與房地產(chǎn)上市公司的財務(wù)績效之間關(guān)系的模型，研究債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對財務(wù)績效的影響。

四、模型分析及結(jié)果

（一）短期借款率與財務(wù)績效關(guān)系

以債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中短期借款率的量化值Z1為自變量，以公司績效的量化值G為因變量，用SPSS軟件作曲線參數(shù)估計回歸分析。模型的擬合優(yōu)度、參數(shù)估計及其顯著性水平檢驗結(jié)果如表2所示：

表2 模型匯總和參數(shù)估計值

由表2可知，線性、二次、三次三個擬合模型的顯著性水平只有三次方的Sig.值小于0.05，且可決系數(shù)R方的值最大。所以選擇三次擬合模型作為基于公司績效的短期借款率優(yōu)化模型我國房地產(chǎn)上市公司短期借款率與財務(wù)績效關(guān)系在[0～1]的函數(shù)圖像如圖1所示：

圖1 短期借款率與財務(wù)績效關(guān)系圖

受短期借款率取值介于[0～1]之間的限制，由圖1可知，當短期借款率介于[5.6%～37.8%]之間時財務(wù)績效為正值，短期借款率對財務(wù)績效的影響先上升后下降，當短期借款率為21%時，財務(wù)績效達到最大值為3.22。所以對于房地產(chǎn)上市公司而言，其短期借款率越接近21%越好。取低于A點財務(wù)績效量化值5%范圍所對應(yīng)的短期借款率為最佳融資結(jié)構(gòu)，則為[17.8%～24.9%]。這與假設(shè)H1相符。

（二）長期借款率與財務(wù)績效關(guān)系

以債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中的長期借款率的量化值Z2為自變量，以公司績效的量化值G為因變量，作曲線參數(shù)估計回歸分析。模型的擬合優(yōu)度、參數(shù)估計及其顯著性水平檢驗結(jié)果如表3所示：

表3 模型匯總和參數(shù)估計值

如表3所示，線性、二次、三次模型的顯著性水平均大于0.05，且可決系數(shù)R方均較小，故長期借款率和公司財務(wù)績效之間不存在顯著的線性、二次、三次關(guān)系。這種結(jié)果可能是受所選樣本的限制，與假設(shè)H1不相符。

（三）房屋預(yù)售款率與財務(wù)績效的關(guān)系

以債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中房屋預(yù)售款率的量化值Z3為自變量，以公司財務(wù)績效的量化值G為因變量，用SPSS軟件作曲線參數(shù)估計回歸分析。模型的擬合優(yōu)度、參數(shù)估計及顯著性水平檢驗結(jié)果如表4所示：

表4 模型匯總和參數(shù)估計值

由表4可知，線性、二次、三次模型中二次模型的顯著性水平最小且可決系數(shù)R方的值和三次方的值都為0.018。故選擇二次擬合模型作為基于公司財務(wù)績效的房屋預(yù)售款的優(yōu)化模型＋143.105Z3－4.098。我國房地產(chǎn)上市公司房屋預(yù)售款率與財務(wù)績效關(guān)系在[0～1]之間的函數(shù)圖像如圖2所示。

受我國房地產(chǎn)上市公司房屋預(yù)售款率取值介于[0～1]之間的限制，由圖2可知，當房屋預(yù)售款率介于[11.3%～61.4%]之間時財務(wù)績效為正值，房屋預(yù)售款率對財務(wù)績效的影響先升高后降低，當房屋預(yù)售款率為36%時，財務(wù)績效達到最大值為3.72，所以房屋預(yù)售款率越接近36%越好。取低于公司財務(wù)績效量化值A(chǔ)點的5%范圍[30.7%～41.9%]內(nèi)所對應(yīng)的房屋預(yù)售款率為最佳融資結(jié)構(gòu)。這與假設(shè)H3不完全相符。

圖2 房屋預(yù)售款率與財務(wù)績效關(guān)系圖

（四）商業(yè)信用率與財務(wù)績效的關(guān)系

以債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中商業(yè)信用率的量化值Z4為自變量，以公司財務(wù)績效的量化值G為因變量，用SPSS軟件作曲線參數(shù)估計回歸分析。模型的擬合優(yōu)度指標值、參數(shù)估計及其顯著性水平檢驗結(jié)果如表5所示：

表5 模型匯總和參數(shù)估計值

如表5所示，線性擬合模型的顯著性水平為0.025，小于0.05，而二次和三次的顯著性水平均大于0.05，故選擇顯著性水平最高的線性擬合模型作為基于公司績效的商業(yè)信用率優(yōu)化模型：G＝2039－4_768Z4。商業(yè)信用率與財務(wù)績效關(guān)系在[0～1]之間的函數(shù)圖像如圖3所示：

圖3 商業(yè)信用率與財務(wù)績效關(guān)系圖

受房地產(chǎn)上市公司商業(yè)信用率取值范圍介于[0～1]之間的限制，由圖3可知，我國房地產(chǎn)上市公司商業(yè)信用率與財務(wù)績效呈負相關(guān)的直線性關(guān)系，在其有效區(qū)間[0～42.8%]之間是逐漸遞減的。因此我國房地產(chǎn)上市公司的商業(yè)信用率越小財務(wù)績效越好，這與假設(shè)H3不相符。

（五）企業(yè)債券率與財務(wù)績效的關(guān)系

以債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中企業(yè)債券率的量化值Z5為自變量，以公司財務(wù)績效的量化值G為因變量，用SPSS軟件作曲線參數(shù)估計回歸分析。模型的擬合優(yōu)度、參數(shù)估計及顯著性水平檢驗結(jié)果如表6所示：

表6 模型匯總和參數(shù)估計值

如表6所示，只有三次方的擬合模型的Sig.值小于0.05，且可決系數(shù)R方的值最大。選擇三次擬合模型作為基于公司財務(wù)績效的公司債券率優(yōu)化模

企業(yè)債券率與財務(wù)績效關(guān)系在[0～1]之間的函數(shù)圖 像如圖4所示：

圖4 企業(yè)債務(wù)率與財務(wù)績效關(guān)系圖

受企業(yè)債券率取值范圍介于[0～1]之間的限制，由圖4可以看出，我國房地產(chǎn)上市公司企業(yè)債券率與財務(wù)績效在[0～1]之間呈正相關(guān)關(guān)系。這與假設(shè)H4相符。然而，由于發(fā)行企業(yè)債券對企業(yè)規(guī)模和資金實力有嚴格的限制，所以企業(yè)發(fā)行債券的比例并不是越多越好，而應(yīng)該根據(jù)企業(yè)自身的實力來決定。

五、結(jié)論及建議

研究表明，我國房地產(chǎn)上市公司財務(wù)績效隨短期借款率的增加先提高后降低，最優(yōu)的短期借款率為[17.8%～24.9%]；長期借款率與財務(wù)績效并不存在顯著的線性、二次、三次方關(guān)系；公司財務(wù)績效隨房屋預(yù)售款率的提高先提升后降低，最優(yōu)的房屋預(yù)售款率為[30.7%～41.9%]；公司財務(wù)績效隨商業(yè)信用率的提高逐漸降低，商業(yè)信用率應(yīng)控制在[0～42.8%]之間；財務(wù)績效與企業(yè)債券率呈正相關(guān)關(guān)系。為提高財務(wù)績效，降低財務(wù)風險，房地產(chǎn)公司應(yīng)當優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。

（一）合理協(xié)調(diào)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中各個指標的比率

企業(yè)籌資不能僅僅考慮某一個或者某幾個債務(wù)融資比率在最優(yōu)的范圍內(nèi)，而應(yīng)該綜觀全局，合理協(xié)調(diào)債務(wù)融資內(nèi)部各個指標之間的比率，使得公司整體的財務(wù)績效最大化。保持短期借款率在[17.8%～24.9%]之間，房屋預(yù)售款率在[30.7%～41.9%]之間，商業(yè)信用率控制在[0～42.8%]，企業(yè)債券比例越大越好，但需根據(jù)公司實際情況，使各個指標之和小于1。同時應(yīng)該積極考慮其他的債務(wù)融資渠道，進而不斷優(yōu)化房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)。

（二）充分利用房貸政策及時調(diào)整融資手段

隨著2014年央行鼓勵銀行業(yè)金融機構(gòu)發(fā)行住房抵押貸款支持證券、發(fā)行期限較長的專項金融債券，定向投放房貸，取消針對外地人的限貸令等新政的出現(xiàn)，我國房地產(chǎn)上市公司應(yīng)把控風險、把握尺度、抓住時機，通過獲得住房抵押貸款證券，發(fā)行期限較長的專項金融債券等方式來擴大公司債務(wù)資金的來源，從而提升財務(wù)績效。

（三）積極發(fā)行中期票據(jù)

2014年9月，中期票據(jù)融資開閘，表明監(jiān)管層對于房地產(chǎn)融資的態(tài)度從原來的單向控制轉(zhuǎn)為雙向調(diào)節(jié)，中型房地產(chǎn)企業(yè)的資金壓力或?qū)⒌玫骄徑?。我國房地產(chǎn)上市公司應(yīng)和銀行進行積極有效的溝通，努力發(fā)行中期票據(jù)，使公司債務(wù)資金的來源更加多元化，從而優(yōu)化債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，降低融資成本。

（四）合理利用稅務(wù)籌劃理財手段

即將開征的房產(chǎn)稅和“營改增”都將加大業(yè)主持有環(huán)節(jié)的稅收負擔，這不僅會提高房地產(chǎn)企業(yè)的成本，也會影響房產(chǎn)市場的價格、房產(chǎn)銷售等。如何在稅制變革中利用財務(wù)手段消化其新增的稅收負擔，對房地產(chǎn)企業(yè)的競爭至關(guān)重要，因此房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)在優(yōu)化債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上積極進行稅收籌劃，綜合考慮債務(wù)融資結(jié)構(gòu)內(nèi)部各個指標和房產(chǎn)稅以及“營改增”之間的關(guān)系，制定完善的稅收籌劃方案，抵消房產(chǎn)稅和“營改增”對房地產(chǎn)公司的不利影響，從而提升公司的財務(wù)績效。

（五）建立適應(yīng)政府宏觀調(diào)控和市場變化的內(nèi)部融資機制

隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策的不斷明晰，以前限購、限貸的短期調(diào)節(jié)手段將逐漸被保障房建設(shè)、不動產(chǎn)統(tǒng)一登記、戶籍制度改革等長效調(diào)控機制所取代，房地產(chǎn)企業(yè)在積極配合政府做好長效機制的各項相關(guān)工作的同時，應(yīng)建立企業(yè)內(nèi)部融資機制，及時調(diào)整和優(yōu)化融資方案，合理運用融資手段，以適應(yīng)政府宏觀調(diào)控及市場變化，提高財務(wù)績效。

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Mortgage Policy,Financing Structure and Financial Performance——Based on the Evidence of the 129 Listed Real Estate Companies

DAI Luo-xian,ZHU Ji-fang
School of Economics&Management,Changsha University of Science&Technology,Changsha 410114

At present,China's real estate listed company asset-liability ratio of average is between [64% ～67%],such a high asset-liability ratio has a great influence on the companies'financial performance.From the Angle of the debt financing structure,according to the reality of the current our country real estate listed companies,the empirical analysis of the results as follows:the listed company of real estate in China the most optimal short-term borrowing rate is between [17.8% ～24.9% ],long-term borrowing rates and financial performance is not significant linear,quadratic and third power relation,ratio of house opens to booking a paragraph should be between [30.7% ～41.9%],commercial credit rate should be controlled between[0～42.8%],and at the same time,financial performance and corporate bond rates were positively correlated.Optimization of real estate debt financing structure of listed companies should,therefore,reasonable to coordinate the ratio of debt financing structure of each index,make full use of the mortgage policy adjust financing means,positive issue medium-term notes,the proper use of means of tax planning,set up to adapt to changes in the government macroeconomic regulation and control and the market mechanism of internal financing.

Listed Real Estate Companies;Debt Financing Structures;Financial Performance

F275

A

戴羅仙，女，湖南長沙人，長沙理工大學經(jīng)管學院教授，碩士生導師，研究方向：財稅理論與實務(wù)；湖南長沙，410000朱吉芳，女，河南南陽人，長沙理工大學經(jīng)濟與管理學院會計研究生，研究方向：財務(wù)與會計