馬雪彬 佟美琪

內(nèi)源融資能力、資本結(jié)構(gòu)對信貸融資成本的影響
——基于中小企業(yè)的實證研究

馬雪彬 佟美琪

論文以中小上市企業(yè)自身內(nèi)源融資能力、資本結(jié)構(gòu)因素為觀察點，以中小上市企業(yè)信貸融資成本為研究對象，選擇2007-2013年共7年的深市中小板55家上市公司作為研究樣本，實證分析了中小企業(yè)內(nèi)源融資能力、資本結(jié)構(gòu)對中小企業(yè)信貸融資成本的影響。結(jié)果顯示中小企業(yè)的內(nèi)源融資能力越強(qiáng)，資本結(jié)構(gòu)對債務(wù)融資的依賴性越弱，中小企業(yè)的信貸融資成本越低。因此中小企業(yè)應(yīng)提高自身的內(nèi)源融資能力，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，從而降低自身信貸融資成本。

中小企業(yè) 內(nèi)源融資能力 資本結(jié)構(gòu) 信貸融資成本

一、引 言

目前，我國中小企業(yè)數(shù)量占企業(yè)總數(shù)的比重超過99%，創(chuàng)造了60%以上的國內(nèi)生產(chǎn)總值，為3億以上的城鎮(zhèn)就業(yè)人員提供了主要的工資性收入，在促進(jìn)企業(yè)公平競爭、增加就業(yè)崗位、維護(hù)社會穩(wěn)定等方面也發(fā)揮了重要的作用，成為國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展的重要力量。但是中小企業(yè)對社會所做出的貢獻(xiàn)與其自身在發(fā)展過程中所受到的待遇、支持力度并不成正比，融資難、信貸融資成本高等問題一直困擾著中小企業(yè)，成為阻礙其發(fā)展的首要問題。

中小企業(yè)信貸融資成本高，與外部環(huán)境有一定的關(guān)系。由于目前我國金融市場尚不成熟，沒有一套完善合理的信用評價體系，銀行等金融機(jī)構(gòu)很難準(zhǔn)確的評價其對中小企業(yè)的放貸風(fēng)險，對中小企業(yè)放貸一直持有謹(jǐn)慎保留的態(tài)度，“惜貸”甚至“恐貸”，盡量從根源上杜絕道德風(fēng)險以及逆向選擇的發(fā)生，即使中小企業(yè)能從金融機(jī)構(gòu)獲取貸款，貸款利率又較各大型企業(yè)獲取的貸款利率高出很多，從而提高了信貸融資成本。

中小企業(yè)信貸融資成本在與外部環(huán)境有一定關(guān)系的同時，與其自身的內(nèi)部環(huán)境也很可能相關(guān)。目前我國中小企業(yè)呈現(xiàn)規(guī)模小，盈利能力較差的特點，造成中小企業(yè)轉(zhuǎn)換為內(nèi)源融資的盈余較少，內(nèi)源融資能力不足，這很有可能是造成中小企業(yè)自身信貸融資成本偏高的原因之一。此外由于目前我國融資渠道過于狹窄，民間金融等發(fā)展不規(guī)范，導(dǎo)致中小企業(yè)很大部分的資金缺口依賴向銀行貸款，中小企業(yè)的債務(wù)上升過快，使我國中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不合理，信貸融資成本偏高，從而有了“融資貴”的現(xiàn)象。

因此，本文旨在以中小企業(yè)內(nèi)源融資能力、資本結(jié)構(gòu)角度研究對信貸融資成本的影響，從而為中小企業(yè)如何擺脫自身融資貴的現(xiàn)狀提供思路。

二、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

（一）內(nèi)源融資能力與信貸融資成本

關(guān)于企業(yè)內(nèi)源融資能力的研究較多，但對于內(nèi)源融資能力與信貸融資成本間關(guān)系的研究并不多，Myers（1984）的融資優(yōu)序理論認(rèn)為企業(yè)融資活動會依照內(nèi)源融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資的順序，即一個企業(yè)內(nèi)源融資能力的高低直接影響企業(yè)的債務(wù)融資，進(jìn)而影響企業(yè)的信貸融資成本。信息不對稱理論、代理理論同樣認(rèn)為影響企業(yè)內(nèi)源融資能力的企業(yè)日常經(jīng)常經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量也影響著企業(yè)的債務(wù)融資，進(jìn)而影響信貸融資成本。唐新貴、馮宇（2006）認(rèn)為我國的企業(yè)由于規(guī)模小、人才缺乏、科技含量小、資信等級較低等企業(yè)素質(zhì)問題是制約中小企業(yè)融資貴的原因，即我國中小企業(yè)自身素質(zhì)不健全、內(nèi)源融資能力不足推高了我國中小企業(yè)的信貸融資成本。王耀財（2011）認(rèn)為中小企業(yè)具有經(jīng)營成本高、規(guī)模小、內(nèi)源融資不足等特性，無法滿足企業(yè)對資金的需求，造成中小企業(yè)融資難、融資貴。

假設(shè)1：內(nèi)源融資能力與信貸融資成本呈負(fù)相關(guān)，即內(nèi)源融資能力越弱，中小企業(yè)信貸融資成本越高；內(nèi)源融資能力越強(qiáng)，中小企業(yè)信貸融資成本越低。

（二）資本結(jié)構(gòu)與信貸融資成本

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與信貸融資成本間的關(guān)系，國外早有研究。如Modigliani和Miller（1958）在研究時發(fā)現(xiàn)財務(wù)杠桿并不影響企業(yè)的成本。Weston（1963）在設(shè)置了附加解釋變量后，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的成本與財務(wù)杠杠之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。Robichek，Higgins和Kinsman（1973）通過對電力公用事業(yè)公司進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)財務(wù)杠桿對融資成本有可度量的影響。國內(nèi)對于資本結(jié)構(gòu)與信貸融資成本間關(guān)系的研究，有姚菲（2012）認(rèn)為上市公司的信貸融資成本與其自身的資本結(jié)構(gòu)直接相關(guān)。李曉華（2013）認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)不同，企業(yè)的信貸融資成本也不同?！?014年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》認(rèn)為近幾年來，我國整體債務(wù)率特別是非金融企業(yè)債務(wù)上升較快，由于前期杠桿率較高和融資較多，會產(chǎn)生持續(xù)的融資需求并可能推高利率水平，造成了我國中小企業(yè)信貸融資成本偏高。

假設(shè)2：資本結(jié)構(gòu)越傾向于債務(wù)融資，中小企業(yè)信貸融資成本越高；資本結(jié)構(gòu)對債務(wù)融資的依賴性越弱，中小企業(yè)信貸融資成本越低。

三、研究設(shè)計

（一）樣本來源

本文選取深證證券交易所中小板2007-2013年共7年70家上市公司的面板數(shù)據(jù)作為實證樣本，其中有15家中小上市企業(yè)在最近7年內(nèi)短期借款、長期借款與一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債之和為零，因此予以剔除。本文2007-2013年共7年55家中小上市企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)來源于金融界網(wǎng)站和國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）指標(biāo)選取

本文研究的是內(nèi)源融資能力、資本結(jié)構(gòu)對中小企業(yè)信貸融資成本的影響關(guān)系，所以擬建立一個以信貸融資成本為被解釋變量，以內(nèi)源融資能力、資本結(jié)構(gòu)為解釋變量的計量模型。

1、被解釋變量

本文采用財務(wù)費(fèi)用與銀行借款的比值對信貸融資成本進(jìn)行度量，即信貸融資成本=財務(wù)費(fèi)用/（短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債）。

對于信貸融資成本的度量，不同的研究方法所采用的相關(guān)度量指標(biāo)不盡相同。Ahmed（2002）認(rèn)為上市公司的風(fēng)險越高，該企業(yè)的債務(wù)評級就會越低，因而相關(guān)金融機(jī)構(gòu)對其的貸款利率越高，即一個公司的風(fēng)險直接關(guān)系著它本身的債務(wù)評級，金融機(jī)構(gòu)可以根據(jù)公司的債務(wù)評級制定貸款利率，因此可以利用上市公司的債務(wù)評級來衡量企業(yè)的信貸融資成本。Zou等（2006）用利息支出和資本化利息的和與公司總負(fù)債的比率度量上市公司的信貸融資成本。姚菲（2012）認(rèn)為雖然采用債務(wù)評級法對上市公司信貸融資成本進(jìn)行度量在美國是合理、可操作的，但是鑒于目前我國的債務(wù)評級系統(tǒng)不完善，還沒有類似國外的對上市公司債務(wù)進(jìn)行評級的系統(tǒng)，又無法找到債務(wù)評級方面的相關(guān)指標(biāo)，因此這種方法對于我國的上市公司來說卻并不現(xiàn)實，因此采用Zou等（2006）的公式對信貸融資成本進(jìn)行計量。吳曉俊（2013）使用融資成本率來衡量樣本企業(yè)的信貸融資成本，融資成本率=財務(wù)費(fèi)用/（銀行借款+發(fā)行債券），如果該指標(biāo)越高表明融資成本越高，也即中小企業(yè)融資環(huán)境越差；該指標(biāo)越低表明融資成本越低，也即中小企業(yè)融資環(huán)境越好。

經(jīng)過對其他學(xué)者研究進(jìn)行分析比較，本文認(rèn)為應(yīng)采用利息支出與銀行借款的比值作為信貸融資成本，財務(wù)費(fèi)用主要由利息費(fèi)用產(chǎn)生，銀行借款如果用總負(fù)債不夠準(zhǔn)確，因而采用短期借款、長期借款與一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債之和對銀行借款進(jìn)行準(zhǔn)確度量，因此最終的信貸融資成本指標(biāo)=財務(wù)費(fèi)用/（短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債）。

2、解釋變量

（1）內(nèi)源融資能力

本文采用留存收益的增加額與總資產(chǎn)的比值對內(nèi)源融資能力進(jìn)行度量。

陳程（2011）用當(dāng)年的留存收益與前一年的留存收益的差額表示內(nèi)源融資能力。張自巧（2014）分別用留存收益與股東權(quán)益的總額、留存收益與資產(chǎn)總額的比值作為內(nèi)源融資能力的替代變量。經(jīng)過對其他學(xué)者的研究進(jìn)行分析比較，本文采用留存收益的增加額來衡量中小企業(yè)當(dāng)年的內(nèi)源融資能力，但因其差額是絕對值，不利于比較，因此本文最終采用留存收益的增加額與總資產(chǎn)的比值構(gòu)造成相對數(shù)指標(biāo)，從而有利于比較。

（2）資本結(jié)構(gòu)

本文采用資產(chǎn)負(fù)債率，即總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行度量。

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)指的是企業(yè)的各種資金構(gòu)成情況以及相關(guān)的比例關(guān)系。鹿梅，張麗君（2012）分別用資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債率、長期負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的代理變量，戴鈺（2013），李勇、李鵬（2013）均采用總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值作為資本結(jié)構(gòu)的度量指標(biāo)，張亮亮，李強(qiáng)，黃國良（2014）分別用資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債比率衡量資本結(jié)構(gòu)，]傅利福（2014）采用有息負(fù)債與總資產(chǎn)賬面價值的比例對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行度量，經(jīng)過對其他學(xué)者的研究進(jìn)行分析比較，鑒于使用資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)代理變量的較多，且本文是以中小企業(yè)整體角度研究資本結(jié)構(gòu)對信貸融資成本的影響，因此采用資產(chǎn)負(fù)債率對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行度量。

3、控制變量

（1）銀企關(guān)系

中小企業(yè)在向銀行借款時，由于信息不對稱等原因，銀行為規(guī)避風(fēng)險，向中小企業(yè)貸款手續(xù)繁瑣、數(shù)額較少且貸款利率較高。因此，銀行與中小企業(yè)之間的關(guān)系越緊密，其對中小企業(yè)信息越了解，更易以較低的成本向其貸款。本文用中小企業(yè)上市的月數(shù)取自然對數(shù)表示銀企關(guān)系。

（2）盈利能力

企業(yè)的盈利能力能夠衡量企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中獲取利潤的大小，反應(yīng)了企業(yè)的經(jīng)營狀況。因此，企業(yè)盈利能力越好，越能向銀行和投資者傳遞公司利好信號，企業(yè)就更有機(jī)會從銀行獲取貸款，因此企業(yè)的盈利能力與其信貸融資成本有一定的關(guān)系。本文用凈經(jīng)營資產(chǎn)收益率反應(yīng)企業(yè)的盈利能力。

（3）速動比率

該指標(biāo)衡量了中小企業(yè)企業(yè)變現(xiàn)能力的強(qiáng)弱，同時也反映了企業(yè)短期償債能力的大小。而中小企業(yè)的短期償債能力與信貸融資成本有著直接的關(guān)系。償債能力越強(qiáng)，銀行越放心將資金帶給中小企業(yè)，貸款成本越低。

（4）企業(yè)成長性

公司的成長性與中小企業(yè)信貸融資成本也有一定的關(guān)系。企業(yè)成長的越好，銀行更易以較低的成本將資金貸給中小企業(yè)。

表1 變量定義匯總表

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

在對數(shù)據(jù)進(jìn)行深入分析之前，應(yīng)首先對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計來說明數(shù)據(jù)的合理性和變異性。被解釋變量、各解釋變量、控制變量的含義及描述性統(tǒng)計量如表2所示。

表2 各變量的描述性統(tǒng)計

表2提供了深圳證券交易所2007-2013年7年55家中小上市企業(yè)的描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)?？傮w來看，所選樣本數(shù)據(jù)較為合理，其中在統(tǒng)計中小企業(yè)信貸融資成本時，個別樣本出現(xiàn)了負(fù)值的情況，這主要是由于個別企業(yè)的個別年份向銀行貸款額較少，造成存款高于借款，該中小企業(yè)獲取利息，因而財務(wù)費(fèi)用為負(fù)值所致；中小企業(yè)的凈經(jīng)營資產(chǎn)收益率平均維持在10%左右，僅有個別樣本出現(xiàn)稍高或稍低的情況；個別企業(yè)的個別年份營業(yè)收入增長率較高或者較低，這可能是由于該企業(yè)在某一年突然由盈轉(zhuǎn)虧或由虧轉(zhuǎn)盈且數(shù)額較大、企業(yè)重組或并購等原因造成。

（二）模型選擇

進(jìn)行檢驗時，根據(jù)數(shù)據(jù)的具體情況，一般可使用混合最小二乘回歸（pooled ols）、固定效應(yīng)模型（fixed effect model）和隨機(jī)效應(yīng)模型（random effect model）三種形式。在對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸前，本文首先從以上三種模型中選出最優(yōu)模型從而得出結(jié)果更準(zhǔn)確。

1、混合OLS與固定效應(yīng)模型選擇

首先進(jìn)行固定效應(yīng)檢驗對混合OLS和固定效應(yīng)模型進(jìn)行選擇。固定效應(yīng)檢驗結(jié)果如下表所示。

表3 固定效應(yīng)檢驗結(jié)果

由表3可知，其p值為0，因此在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，即個體效應(yīng)顯著，不能使用混合回歸，應(yīng)建立個體固定效應(yīng)模型。

2、固定效應(yīng)模型與隨機(jī)效應(yīng)模型選擇

在利用固定效應(yīng)檢驗得出放棄使用混合最小二乘回歸的結(jié)論后，還要繼續(xù)使用豪斯曼（Hausman）檢驗對固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)進(jìn)行選擇。豪斯曼檢驗的顯示結(jié)果如表4所示。

表4 豪斯曼檢驗結(jié)果

由表5可知，豪斯曼檢驗的p值較小，在10%的顯著性水平下，拒絕原假設(shè)，即隨機(jī)影響模型中個體影響與解釋變量是相關(guān)的，應(yīng)將模型設(shè)定為固定效應(yīng)模型模型。

3、多元回歸分析

以Y為因變量，以X1、X2、SSYS、ROE、SDBL、ZZL為自變量，進(jìn)行多元回歸。利用Eviews6.0軟件輸出結(jié)果如表5所示。

表5 內(nèi)源融資能力、資本結(jié)構(gòu)對信貸融資成本的影響函數(shù)

通過表5的回歸結(jié)果顯示，解釋變量內(nèi)源融資能力（X1）、資本結(jié)構(gòu)（X2）均在1%的顯著性水平下通過了t檢驗，控制變量銀企關(guān)系（SSYS）在10%的顯著性水平下通過了t檢驗，控制變量盈利能力（ROE）、速動比率（SDBL）、企業(yè)成長性（ZZL）雖未通過變量的顯著性檢驗，但差距不大。此外，該回歸結(jié)果的聯(lián)合顯著性檢驗F的p值為0.0000，即通過了F檢驗；D.W.值為1.964001，表明序列不相關(guān)。綜上結(jié)果均表明該模型擬合的很好。

對于內(nèi)源融資能力，其系數(shù)為-0.08464，t值為-2.800677，p值為0.0054，即在1%的顯著性水平下，信貸融資成本與內(nèi)源融資能力呈顯著負(fù)相關(guān)，內(nèi)源融資能力每提高1%，信貸融資成本就會降低0.08464%，該回歸結(jié)果與假設(shè)1預(yù)期一致：表明中小企業(yè)的內(nèi)源融資能力越強(qiáng)，其信貸融資成本就會越低。

對于資產(chǎn)負(fù)債率，其系數(shù)為0.076898，t值為5.358507，p值為0.0000，即在1%的顯著性水平下，信貸融資成本與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率每降低1%，信貸融資成本就會降低0.076898%，該回歸結(jié)果與假設(shè)2預(yù)期一致：表明中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越低，對債務(wù)融資的依賴性越弱，其信貸融資成本就會越低。

五、結(jié)論與建議

本文實證結(jié)果表明：中小企業(yè)的內(nèi)源融資能力越弱，資本結(jié)構(gòu)越依賴于債務(wù)融資，中小企業(yè)的信貸融資成本越高；中小企業(yè)的內(nèi)源融資能力越強(qiáng)，資本結(jié)構(gòu)對債務(wù)融資的依賴性越弱，中小企業(yè)的信貸融資成本越低。根據(jù)以上結(jié)論，從中小企業(yè)的角度提出下列建議：

第一，中小企業(yè)應(yīng)該健全自身的公司治理結(jié)構(gòu)，提高自身質(zhì)量，不斷獲取自有資金的充實和資金營運(yùn)能力的提高，提高中小企業(yè)自身的盈利能力，從而擴(kuò)大自有資本的積累，降低財務(wù)風(fēng)險，穩(wěn)健經(jīng)營，最終達(dá)到提高自身內(nèi)源融資能力的目的，在一定程度上降低自身的信貸融資成本。

第二，中小企業(yè)目前應(yīng)該合理配置資源，不斷優(yōu)化自身的資本結(jié)構(gòu)，使自身的資產(chǎn)負(fù)債合理化，舉債規(guī)模最優(yōu)化，從而提高企業(yè)資金使用效率，將自身的信貸融資成本降到最低。

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Empirical Analysis on the Impact of Internal Financing Ability,Capital Structure on SMEs'Credit Financing Cost

MA Xue-bin,TONG Mei-qi
School of Economics,Lanzhou University,Lanzhou 730000

Taking the small and medium-sized listed companies'own internal financing ability,capital structure factors for the observation point,taking the listed SMEs credit financing cost as the research object,selecting the Shenzhen SME board 2007-2013 a total of 7 years of 55 listed corporations as the research sample,this paper studies deeply the impact of internal financing ability,capital structure of the listed SMEs credit financing cost.The result shows the endogenous financing capacity of SMEs is weaker,capital structure is more dependent on debt financing,SMEs credit financing cost is higher;endogenous financing capacity of SMEs is stronger,the capital structure of dependence on debt financing is weaker,SMEs credit financing cost is lower.Therefore,the small and medium-sized enterprise should constantly improve the internal financing ability of small and medium-sized enterprises,and optimize its capital structure,so as to reduce the small and medium-sized enterprises'own financing cost,and constantly promote the small and medium-sized enterprises'own market competitiveness.

SMEs;Internal Financing Ability;Capital Structure;Credit Financing Cost

F275

A

馬雪彬，女，吉林敦化人，蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：宏觀金融理論與調(diào)控

佟美琪，女，黑龍江伊春人，蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向：宏觀金融理論與調(diào)控；甘肅蘭州，730000