文/歐樂鷹(Tom Orlik) 陳世淵(Fielding Chen) 編輯/李淑玲

央行動(dòng)態(tài)

英國央行

11月5日，英國央行宣布維持資產(chǎn)購買規(guī)模3750億英鎊不變，維持關(guān)鍵利率在0.5%的記錄低位不變；同時(shí)，英國央行下調(diào)了今明年的通脹預(yù)期，上調(diào)了2017年的通脹預(yù)期。英國央行還表示，預(yù)計(jì)首次加息時(shí)點(diǎn)為2017年初。英國央行的預(yù)測是基于關(guān)鍵利率在2016年二季度為0.8%、2016年四季度為1%的假設(shè)之上的。

澳聯(lián)儲(chǔ)

11月3日，澳洲聯(lián)儲(chǔ)決定維持指標(biāo)利率在2.0%不變。澳洲聯(lián)儲(chǔ)表示，澳元匯率是應(yīng)大宗商品價(jià)格下跌進(jìn)行的調(diào)整，而維持利率不變是適當(dāng)?shù)?，同時(shí)貨幣政策需保持寬松。澳洲聯(lián)儲(chǔ)還表示，監(jiān)管舉措有助于抑制房屋市場風(fēng)險(xiǎn)，澳洲聯(lián)儲(chǔ)還存在必要時(shí)進(jìn)一步放寬政策的空間。

韓國央行

11月12日，韓國央行召開月度政策會(huì)議，宣布將基準(zhǔn)利率維持在歷史低點(diǎn)1.50%不變，符合市場普遍預(yù)期。韓國央行表示，韓國通脹率依舊保持在低位，韓國經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)復(fù)蘇，但中國經(jīng)濟(jì)放緩以及新興市場的不穩(wěn)定性給韓國帶來了風(fēng)險(xiǎn)。

歐洲央行

11月12日，歐洲央行行長德拉吉（Mario Draghi）表示，在12月貨幣政策會(huì)議上，央行將重新檢視貨幣政策寬松程度；為達(dá)到通脹目標(biāo)，量化寬松（QE）將持續(xù)到2016年9月之后。

中國開放資本項(xiàng)目：與“鱷魚”共舞

文/歐樂鷹(Tom Orlik) 陳世淵(Fielding Chen) 編輯/李淑玲

圖1 跨境投資資金流占GDP的百分比

圖2 跨境投資額度占中國市值百分比

圖3 國有企業(yè)和民營企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率

在“十三五”規(guī)劃中，中國將2020年作為實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換的目標(biāo)年份。相對于現(xiàn)有體系而言，這將是一重大轉(zhuǎn)變，對中國乃至全球都會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。從上海自貿(mào)區(qū)的人民幣可兌換試點(diǎn)情況來看，中國決策者這次已下定決心。但此時(shí)，亞洲金融危機(jī)留給人們的記憶尚未遠(yuǎn)去：當(dāng)時(shí)，在被稱為“金融大鱷”的國際投資者的沖擊下，與中國毗鄰的許多經(jīng)濟(jì)體逐一倒下。為控制金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，以謹(jǐn)慎的方式管理大規(guī)模短期投資資金流動(dòng)，成為未來發(fā)展的一個(gè)正確方向。

中國在資本項(xiàng)目開放這條大路上已經(jīng)邁出了腳步。在過去一年，跨境投資資金流總計(jì)已達(dá)國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的3.4%左右，高于2006年的2%。與韓國等經(jīng)濟(jì)規(guī)模較小的開放經(jīng)濟(jì)體相比，這個(gè)比例雖不高卻足以讓中國超越許多亞洲鄰國和地區(qū)了（見圖1）。此外，還有部分投資資金流可能偽裝成貿(mào)易和外商直接投資進(jìn)出國境，因此跨境資金流動(dòng)的實(shí)際規(guī)?？赡芨?。與此同時(shí)，目前中國對部分資本項(xiàng)目下的投資資金依然是通過配額體系加以管理，例如合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）、合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）以及滬港通等機(jī)制。上述措施雖然打開了跨境資金流動(dòng)的大門，但是相較于中國資本市場規(guī)模而言，各種機(jī)制下允許跨境投資的全部金額仍然有限（見圖2）。目前，債市股市的全部跨境投資額度約為2萬億元人民幣，而中國的市場規(guī)模高達(dá)69萬億元人民幣。這說明，進(jìn)一步開放的空間依然巨大。

從理論上講，資本項(xiàng)目開放還可以通過跨境投資流提升投資效率。中國現(xiàn)在的一個(gè)困境在于，效益相對低的國有企業(yè)占有過多的資金，而潛能巨大的民營企業(yè)卻很難得到貸款（見圖3）。國際資金的進(jìn)入，應(yīng)該能夠促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)增長、減少經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，并在一定程度上能夠?yàn)橹袊３重?cái)政和貨幣政策的可持續(xù)性提供支持，進(jìn)而為金融體系改革提供更多動(dòng)力。

進(jìn)一步放開資本賬戶也是人民幣真正實(shí)現(xiàn)國際化的一個(gè)前提條件。人民幣在環(huán)球銀行間金融通信協(xié)會(huì)（SWIFT）系統(tǒng)中的國際交易排名，已經(jīng)從2012年年初的第二十位躍升至2015年9月份的第五位（見圖4），國際貨幣基金組織（IMF）似乎也已準(zhǔn)備好接納人民幣加入其特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子。隨著人民幣被納入全球各個(gè)股票和債券指數(shù)，以及各央行的調(diào)整儲(chǔ)備，人民幣的國際需求將會(huì)進(jìn)一步增加。而若要滿足這些需求，則需要有更多渠道讓境外投資資金流入。

資本項(xiàng)目的開放也伴隨著風(fēng)險(xiǎn)。境外資金的流入可能給本國資產(chǎn)價(jià)格帶來泡沫，導(dǎo)致一些無法持久的政策被推出、使用，而且還會(huì)加劇周期的起伏。與寓言里那個(gè)只在晴天出借自己的雨傘而雨天拒絕借傘要求的人一樣，國際資金往往也只喜歡錦上添花而不愿雪中送炭。從1994年的墨西哥到2012年的希臘危機(jī)，金融危機(jī)的歷史也就是國際資金流突然轉(zhuǎn)向的歷史（見圖5）。因此，對中國金融系統(tǒng)面臨壓力的擔(dān)心也讓人們不得不謹(jǐn)慎。根據(jù)彭博行業(yè)研究經(jīng)濟(jì)部門的估算，2014年，中國信貸余額占GDP的百分比已經(jīng)升至232%左右，遠(yuǎn)高于2008年的164%（見圖6）。特別是信貸比例的上升還伴隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩及企業(yè)利潤下滑，進(jìn)一步加劇了人們對于借款者償債能力的擔(dān)心。當(dāng)前狀況尚在控制之內(nèi)的一個(gè)主要原因在于，幾乎所有的貸款都來自國內(nèi)銀行，而幾乎所有銀行資金都來自穩(wěn)定的國內(nèi)儲(chǔ)蓄。而資本項(xiàng)目的開放，則會(huì)改變這一狀況。

一旦資本項(xiàng)目開放與中國尚不成熟的金融市場遭遇，結(jié)果會(huì)如何？2015年中國股市的大漲大跌恰為之后可能面臨的挑戰(zhàn)提供了一次預(yù)演。上證綜指由2014年11月份的2500點(diǎn)升至2015年6月份的近5200點(diǎn)，隨后又于8月份跌回3000點(diǎn)之下。市場的起伏主要是由杠桿推動(dòng)，但還有一個(gè)推波助瀾的因素，就是人們當(dāng)時(shí)預(yù)期在2014年11月份滬港通推出后，將有大量資金進(jìn)入市場。這表明，增加經(jīng)濟(jì)和金融體系彈性的改革尤為重要。若要保證資本項(xiàng)目開放后不會(huì)產(chǎn)生巨大的套利機(jī)會(huì)，利率市場化是重要的前提之一。另一方面，人民幣匯率機(jī)制的市場化改革也已取得重大進(jìn)展，匯率中間價(jià)與即期匯率之間的差距在縮?。ㄒ妶D7）。市場參與者經(jīng)過一段時(shí)間后如果能適應(yīng)新的匯率機(jī)制，應(yīng)該可以降低中國央行干預(yù)的必要性。

圖4 人民幣在SWIFT國際支付排名中的位置

圖5 新興經(jīng)濟(jì)體的私有資金流動(dòng)情況與金融危機(jī)

圖6 各領(lǐng)域信貸余額占GDP百分比

圖7 人民幣即期匯率、中間價(jià)和交易浮動(dòng)區(qū)間

國際教訓(xùn)讓人謹(jǐn)慎，而中國國內(nèi)市場改革又尚未完成，在此背景下，2020年前實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換這一目標(biāo)的最好方式是什么？近期而言，進(jìn)一步增加現(xiàn)有QFII、RQFII和QDII機(jī)制下的投資額度，并推出“深港通”，將QDII機(jī)制拓展至允許個(gè)人投資海外，將是比較可行的辦法；從更長期來看，先向諸如養(yǎng)老金、主權(quán)財(cái)富基金等更有耐心的長期投資者開放國內(nèi)市場，再向?qū)_基金等波動(dòng)性較大的短期投資資金開放國內(nèi)市場的改革路徑，似乎是最佳選擇。

作者歐樂鷹系彭博亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

作者陳世淵系彭博經(jīng)濟(jì)學(xué)家