文/福匯研究分析部 編輯/李淑玲

歐元/美元下行空間有限

文/福匯研究分析部 編輯/李淑玲

從貨幣政策角度看，歐、美的貨幣政策基調最終可能趨同，歐元/美元面臨的長期下行壓力可能被高估；從技術角度看，歐元/美元目前已經到了離場觀望的時候，有可能出現反轉。

從四季度開始，基本面重新利空歐元。一方面，歐央行在10月利率決議中暗示可能進一步寬松；另一方面，耶倫重申12月加息的可能性，雙重利空打壓歐元/美元大幅下挫。短短數周之內，歐元/美元跌幅超過500點，維持數月之久的橫盤震蕩行情或宣告結束。

高估壓力

貨幣政策差異是后金融危機時代影響歐元/美元長期趨勢的關鍵因素。兩國或兩地區(qū)貨幣政策差異決定了利率差異，進而影響長期資本流動和匯率走勢。筆者建立的雙變量回歸模型（歐元/美元自然對數作為被解釋變量，歐元和美元3個月Libor利差作為解釋變量）顯示，在過去6年中，歐、美短期利率差異對匯率構成顯著影響，前者對后者波動的43.6%做出了解釋（見圖1）。隨著時間推移，推動市場發(fā)展的主題會發(fā)生變化，但政策面差異對匯市的影響力不會減弱。這點在美國與其余OECD（經濟合作與發(fā)展組織）國家之間體現得尤為明顯。為了更好地捕捉歐元/美元長期趨勢，有必要深入探討歐央行和美聯儲的政策前景。

在剛剛做出的10月利率決議中，歐央行暗示將擴增QE。這并不讓人感到意外：在歐元區(qū)通貨膨脹率重新降至零下方以及歐元在二季度和三季度轉為走強的背景下，投資者一直對歐央行增加寬松有較高期待；而新興經濟體超預期放緩加重全球增長壓力，又給予了歐央行更多行動的理由。但筆者認為，投資者或許不應該對歐洲版QE2有過高期望，因為德拉吉其實已暗示寬松可能僅僅出于安撫市場信心的需要：在美國三季度經濟數據意外走弱和FOMC（聯邦公開市場委員會）在加息問題上分歧深化的背景下，歐央行有必要重申寬松立場以遏制歐元上漲；而實際上，一旦“口頭寬松”成功打壓歐元下跌和推動股市上漲，或美聯儲兌現了年內加息承諾，歐央行也就沒有采取實際行動的必要了。當然，也不能排除歐央行政策委員會已經決定擴增QE，10月的利率決議是在提前與市場溝通。若果真如此，不論QE2是以延長購債期限還是進一步降低負利率的形式展開，歐元可能都難逃一輪大幅下挫的命運；如果歐央行選擇的是下調利率，歐元和美元的短期利差將進一步擴大。

利率差異前景或更多地取決于美聯儲貨幣政策。美國經濟在三季度的表現令眾多主流經濟學家措手不及，不僅工業(yè)生產和零售銷售等重要同步指標持續(xù)低于預期，非農就業(yè)增長也連續(xù)數月大幅放緩。緊縮預期一度隨著數據走弱而降溫。不過耶倫在10月利率決議中重申12月加息的可能性，則大大提振了市場信心；而最新公布的10月非農就業(yè)超預期回升，更進一步強化了緊縮預期。30天聯邦基金期貨隱含利率（11月6號結算價）顯示，衍生品交易員預期聯邦基金有效利率將在2016年1月份升至0.3%。緊縮預期回升并不等同于美聯儲加息。前者的確能夠在短期內提振美元上漲，但支持作用往往難以延續(xù)。原因很簡單，如果美元要實現新一輪長期上漲，必須以利率差異持續(xù)擴大作為根基。

出于維護自身信譽的需要，美聯儲可能兌現年內加息的承諾。不過筆者認為，真正關鍵的問題并不是美聯儲何時加息，而是美聯儲能否在未來數年推進利率正常化。美聯儲和多數主流經濟學家可能對美國經濟的潛在增長動能過度高估。美國8月存貨/銷售比率再度升至1.37，觸及年內高點，這也是2009年以來最高水平。存貨/銷售比率快速上升意味著企業(yè)產量增速超過了下游需求增速，這往往是經濟進入繁榮周期尾聲的標志（上一次該比率快速上升后，美國經濟就遭遇了二戰(zhàn)以來最嚴峻的經濟衰退）。就業(yè)市場的繁榮程度也可能被嚴重高估：盡管失業(yè)率已經降至5.0%并觸及美聯儲估算的自然失業(yè)率水平，但就業(yè)參與率降至數十年低點和工資增長徘徊不前卻發(fā)出了完全矛盾的信號。綜合眾多關鍵性的就業(yè)指標，我們完全有理由認為美聯儲對就業(yè)前景過度樂觀。如果美國經濟和就業(yè)市場并沒有美聯儲想象般強勁，加息可能成為導致美國經濟大幅放緩甚至陷入衰退的導火索。而一旦經濟前景惡化，預計美聯儲會毫不猶豫地暫停緊縮并重新轉向寬松。目前缺乏足夠的證據表明，美聯儲能夠在未來6～12個月內順利推進利率正?；？赡艿那闆r是，FOMC在短暫加息1～2次后被迫扭轉貨幣政策（類似一年前的新西蘭央行）。上述分析的結論是，美國與歐元區(qū)的利率差異可能不會在中期內進一步上升，兩地區(qū)的貨幣政策基調最終可能趨同，因此，歐元/美元面臨的長期下行壓力可能被高估。

圖1 短期利差與歐元/美元散點圖

圖2 非商業(yè)期貨多空比率（MA52）標準分數

宜離場觀望

2015年3月至10月，歐元/美元震蕩上行，對長期下跌趨勢進行修正，日圖價格一度形成旗形通道。旗形形態(tài)往往被視為整理形態(tài)，并暗示著前期趨勢將延續(xù)。近期，歐元/美元大幅下挫，確認已跌破旗形通道下軌，宣告了中期修正行情的結束。不僅僅是基本面，連技術面也暗示進一步走弱的風險。對短期投資者而言，順勢做空是合理的舉動，在動能效應如此明顯的情況下沒有理由逆市而行；然而如果從長期交易的角度分析，如何交易歐元并沒有一個明確的答案。

市場氛圍明顯利空歐元，不管是華爾街投行的研究報告，還是主流媒體的報道，幾乎都押注歐元將進一步走弱。當市場形成一致預期后，資產價格往往會經歷兩個階段：第一階段是由羊群效應驅動的強趨勢階段，即便投資者對市場的理解與實際情況存在差異，資產價格也會經歷大幅上漲或大幅下跌；第二階段是過度投機之后的均值回歸。與物理實驗不同，金融市場存在人為參與，市場情緒（過度樂觀或過度恐慌）會導致價格過度上漲或過度下跌，而當價格偏離基本面（內在價值）過多時，就會產生均值回歸的壓力。這樣的長期調整并不需要風險事件來指引，而往往會以一種最意想不到的方式到來。目前所有投資者都應該考慮的問題是，歐元下跌是否已經過渡到第二階段？回顧2015年的行情，歐央行在2015年1月正式宣布QE，然而歐元/美元僅僅在下跌1～2個月后就轉為上漲，即便在希臘危機再次發(fā)酵的二季度，依舊呈現震蕩上行。歐元的中期行情是否表明，與歐央行寬松相關的利空已經被市場充分消化？如果美國與歐元區(qū)的利率差異未能在未來數月顯著擴大（因美聯儲短暫加息后再寬松），美聯儲信譽受損是否意味著歐元空頭會進一步平倉，進而推動匯價反彈？盲目推斷趨勢是危險的，在基本面因素一致利空或利好的情況下尤其如此。但也可能如古老的華爾街格言所指出的，越是在悲觀的時候，資產價格越有可能筑底回升。

CFTC（美國商品期貨交易委員會）的數據顯示，截至今年10月27號，ICE美元指數非商業(yè)期貨多頭與空頭頭寸比率為3.42，多空比率52周移動均值（使用移動平滑技術剔除短期噪音以反映長期趨勢）高達5.6，比過去5年均值高2.23個標準差。如圖2所示，如果將多空比率（MA52）作為市場情緒的衡量指標，在所有主要期貨品種中，美元看漲傾向是最極端的。歐元非商業(yè)期貨多空比（MA52）比過去5年均值低1.2個標準差，與年初相比改善明顯。期貨持倉報告給了長期投資者更多理由去懷疑美元能夠延續(xù)長期上漲或歐元延續(xù)長期下跌。筆者認為，目前已經到了離場觀望的時候，基本面越是對美元多頭（歐元空頭）有利，趨勢就越有可能反轉。維持謹慎而不是貪婪，往往能夠在長期中取得更好的投資業(yè)績。

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