文/葛慶元 編輯/張美思

黃金仍處于熊市周期

文/葛慶元 編輯/張美思

未來全球所處的經(jīng)濟周期決定了黃金依然處于投資價值缺失的熊市階段，金價仍未見底。

7月中下旬以來，金價突然走出二季度的窄幅震蕩區(qū)間，轉(zhuǎn)向大幅下跌。7月20日，國際金價一度跌破1100美元，創(chuàng)下5年新低。此輪黃金價格暴跌的原因何在？近期中國央行公布的增持黃金儲備消息是否會對未來的金價產(chǎn)生影響？而金價目前又是否已經(jīng)到達低點，進入價值投資區(qū)間？

投資需求疲弱影響金價

對于當前的黃金價格走勢，市場上很多人認為，黃金具有貨幣屬性，且其當前表現(xiàn)得更為突出，因此金價走勢也主要應(yīng)從這一層面角度解讀。而從這一角度來看，今年一季度，黃金面臨的形勢是希臘債務(wù)危機引發(fā)市場的避險需求提升，同時美國經(jīng)濟因惡劣的寒冬天氣而遭受影響；而一季度過后，美國經(jīng)濟復蘇、美聯(lián)儲加息預期漸強、美元指數(shù)走強、油價觸底反彈等一系列因素，均成為宏觀上制約金價的不利因素。7月份黃金價格突然暴跌的導火索，則是美國近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)走強、美聯(lián)儲年內(nèi)加息的預期升溫以及希臘債務(wù)危機的風險降低。

但筆者認為，僅從這一層面來解讀金價走勢，尤其是其中長期走勢，是遠遠不夠的。在上述短期因素的背后，還應(yīng)重點關(guān)注黃金的商品屬性，考慮其供需狀況，尤其是其最重要的一大需求——投資需求，對黃金價格的影響。

圖1 黃金投資需求與金價

圖2 黃金主要ETF持倉與金價

圖3 央行買售黃金行為與金價

當前有一種觀點認為，根據(jù)黃金每年的供需數(shù)據(jù)，黃金的年度平衡與金價相關(guān)性很差，因而供需并不能主導金價。但這種觀點并不正確。這是因為，目前已超過17萬噸的黃金地上庫存當中，有近一半是以金條、金幣等投資形式“藏金于民”。而黃金的投資價值會影響黃金的投資需求，并會進一步影響到這些庫存，特別是民間持有的庫存的流向。換句話說，當黃金ETF遭受大幅拋售，金條、金幣需求在下降時，民間持有黃金庫存的投資者就會出售持有的黃金，相對提升了黃金的供應(yīng)。因此，雖然近年來黃金在供應(yīng)方面相對平穩(wěn)，在需求方面，工業(yè)制造和首飾類的實物金需求也變化不大，但并不代表投資需求沒有變化。而投資需求的變化，特別是民間庫存的流向則往往難以得到準確的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。所以并非供需關(guān)系不決定黃金價格，而是龐大的民間庫存使得年度的黃金供需數(shù)據(jù)失真。

了解了這些之后，我們可以發(fā)現(xiàn)，黃金的年度投資需求與金價存在著密切的相關(guān)關(guān)系（見圖1），因為黃金的投資需求甚至有可能使庫存變?yōu)楣┙o。

而黃金的投資需求主要體現(xiàn)為黃金ETF持倉和投資金條、金幣的需求。其中ETF持倉數(shù)據(jù)成為能夠及時跟蹤并且影響金價的一個重要數(shù)據(jù)。圖2顯示，近兩年來，每一次金價的劇烈變動都與黃金ETF買售行為具有極強的正相關(guān)性。

從圖1、圖2可以看出，黃金的投資需求近幾年一直呈下降態(tài)勢，表明黃金面臨的中長期供需基本面形勢并不好。而當7月下旬黃金各種短期的宏觀利多因素（希臘政局風波、美聯(lián)儲升息腳步恐放慢、期貨市場非商業(yè)凈多持倉增加）消失后，從二季度開始的ETF拋售行為對金價的作用便凸顯出來，使得金價快速下跌。

央行增持黃金儲備的影響不大

如上所述，當前黃金面臨的宏觀利多因素已經(jīng)消失，且供需層面中的投資需求呈現(xiàn)較為疲弱的態(tài)勢。但7月17日，中國人民銀行在時隔6年后公布了新的黃金儲備數(shù)據(jù)——1658噸，其較2009年的1054噸增加了604噸，增加幅度接近60%。這一消息會不會對黃金價格產(chǎn)生支撐呢？

對此，我們需要理解央行買售黃金行為背后的驅(qū)動力。事實上，長期以來，全球央行大部分時間都是黃金的凈售出方，而歷史上每次央行成為凈買入方時都有其深刻的歷史背景（見表1），且具有一定的共性，即通貨膨脹（預期）上升（或者說真實利率為負），金價上漲。通過表1的總結(jié)可以看出，央行買入黃金的動機往往是為了在危機時對抗通脹，對沖儲備貨幣風險，所以在買入的時機上大多是在黃金價格高漲時；而當危機解除后，大部分時間央行都在賣出黃金（見圖3）。2008年金融危機過后，全球量化寬松的政策大潮讓各國央行再次嗅到通脹來臨的風險，并且時值美元處于貶值周期，黃金成為對抗通脹風險的最優(yōu)儲備貨幣。

對比當前的情況，筆者認為，未來全球經(jīng)濟可能面臨的情形是通脹未起，但經(jīng)濟逐步復蘇，并且美元逐步走強。未來黃金是否還會受到央行的青睞目前尚不得而知。而對于我國央行的黃金儲備增加，筆者認為此舉是必要而且是必須的。因為與歐美央行不同，我國的外匯儲備較為單一，黃金儲備較少，因此為了豐富我國的外匯儲備，逆周期低價買入黃金不失為明智之舉。而在目前的形勢下，我國央行的增持行為并不會對黃金價格產(chǎn)生顯著的影響。

表1 二十世紀以來央行買入黃金的歷史背景

表2 黃金近十年不同經(jīng)濟周期的表現(xiàn)

黃金熊市周期尚未走完

黃金作為一種兼具貨幣屬性的大宗商品，要判斷其其中長期走勢，應(yīng)考慮多方面的態(tài)勢。因此，對黃金價格處于怎樣的一個大周期中的問題，實際上需要從當前全球經(jīng)濟處于一個怎樣的運行周期的角度加以考慮。當然，較好的方式就是參照歷史經(jīng)驗。

表2顯示了近十年來全球經(jīng)濟運行周期下的黃金表現(xiàn)：2005～2007年，全球經(jīng)濟處于高速增長和高通脹并存的時期，同時期黃金抗通脹的保值功能得以體現(xiàn)，金價錄得年均20%以上的漲幅；2008～2010年，美國次貸危機引發(fā)了全球的金融海嘯，一時間流動性緊缺，現(xiàn)金為王，黃金初期被拋售，但隨后黃金的避險功能被挖掘，加上2009年美聯(lián)儲開始實施量化寬松政策，雖通脹未起，但通脹預期先行，黃金迎來波瀾壯闊的上漲行情，兩年間上漲超過50%；2011～2012年，美國量化寬松的貨幣政策效果有限，經(jīng)濟復蘇有所放緩，歐洲爆發(fā)債務(wù)危機，日本大地震和福島核電站危機給日本經(jīng)濟沉重一擊，全球經(jīng)濟再次陷入低迷，此期間黃金僅僅在避險需求支撐下小幅上揚，年均錄得個位數(shù)漲幅。

而自2013年年中以來，美國開始逐步退出量化寬松政策，美國經(jīng)濟復蘇越來越強勁，歐洲也慢慢從債務(wù)危機中解脫，全球正逐漸步入經(jīng)濟復蘇但通脹水平較低的周期。通脹未起，避險已去，黃金進入熊市。筆者認為，當前黃金在這一周期中還未走完。這是因為奉行凱恩斯主義的美聯(lián)儲，其貨幣政策的目標就是避免通脹的再次出現(xiàn)；而當前全球其他央行的做法，對于金價也是不利的。雖然長期來看，黃金一直都能跑贏CPI；但不幸的是，黃金目前則仍處于4個周期中唯一的1個熊市周期。

綜上，當前黃金投資需求下滑導致金價下跌，未來全球所處的經(jīng)濟周期決定了黃金依然處于投資價值缺失的熊市階段，金價并未見底。

作者單位：招商銀行金融市場部