卷首語 當外資進入貨幣市場

2015年7月14日晚，中國人民銀行官網(wǎng)發(fā)布最新規(guī)定，允許境外央行、國際金融組織和主權(quán)財富基金進入中國的銀行間債券市場，且只需向人民銀行提交自己的計劃作為備案，而無需預(yù)先獲得批準和配額。該舉措表明，中國在繼續(xù)推進資本項目自由化的進程。

由于目前對境外央行、國際金融組織和主權(quán)財富基金開放的只是中國的銀行間債券市場，而這些機構(gòu)理應(yīng)不會從事對中國不利的金融活動，因此央行的這一決定對中國的金融穩(wěn)定應(yīng)該不會產(chǎn)生什么不利影響。關(guān)鍵的問題是下一步：央行是否打算在2015年允許所有合法的境外投資者進入中國的銀行間債券市場和拆借市場，而無需預(yù)先獲得批準和配額？更重要的是，我們有無允許外國投資者進入A股市場而無需預(yù)先獲得批準和配額的計劃？如果沒有這種計劃，則很難說中國能在2015年實現(xiàn)資本賬戶可兌換。當然，定義是可以改變的，但定義必須清晰，否則就會引起無謂的爭論。

允許境外投資者進入中國的銀行間債券市場和拆借市場，會對中國的金融穩(wěn)定產(chǎn)生什么影響呢？在正常時期，可能沒有什么影響；在特殊時期，影響可能是災(zāi)難性的。假如外國投資者想攻擊中國，他們會怎么做呢？第一步，從不同渠道，特別是在中國銀行間貨幣市場借入人民幣。第二步，在遠期和現(xiàn)貨市場賣空人民幣。在實施這一步時，如果外匯市場已存在不安定現(xiàn)象，資本外流現(xiàn)象比較嚴重，則外國投機者的賣空必然會形成人民幣貶值的巨大壓力，從而促使央行為維持匯率相對穩(wěn)定而入市干預(yù)。這又必然導(dǎo)致利息率的上升。第三步，在利息率上升之前，外國投機者做空滬深期指。此時，由于利息率上升，股票期指下跌，做空者將在股市獲利。但故事還遠未結(jié)束。假設(shè)此時中國經(jīng)濟處于通縮階段，企業(yè)和地方政府債務(wù)居高不下，則利息率的上升必將使中國經(jīng)濟增速進一步下降，大批企業(yè)因債務(wù)上升而倒閉，銀行不良債權(quán)上升：中國將更深地陷入“通貨收縮-債務(wù)飆升”的惡性循環(huán)之中。而經(jīng)濟形勢的惡化會導(dǎo)致資本外逃，人民幣貶值壓力進一步上升。此時，政府有兩種選擇：讓人民幣貶值，或繼續(xù)干預(yù)外匯市場，保衛(wèi)人民幣。前者將導(dǎo)致貨幣危機和由貨幣危機引起的金融危機；后者則將導(dǎo)致通縮加劇和經(jīng)濟衰退。為了避免或走出經(jīng)濟衰退，央行不得不實行中國版數(shù)量寬松。而這又會加重貨幣危機和金融危機。

當然，上述所說的僅僅是簡單假設(shè)。在現(xiàn)實中，國際投機者利用中國開放銀行間貨幣市場對中國發(fā)起攻擊的方式可能會復(fù)雜得多。因此，對于每一重要的開放舉措，中國政府必須進行相應(yīng)的沙盤演練和壓力測驗。中國是一個有13億人口的國家，在資本項目自由化這樣的根本性問題上，容不得半點差池。