王威

摘要：伴隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度發(fā)展而出現(xiàn)的管理層收購(gòu)被當(dāng)成一種兼并和收購(gòu)國(guó)有企業(yè)改制的主要方式，在國(guó)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、國(guó)有資產(chǎn)配置優(yōu)化、促進(jìn)中國(guó)的企業(yè)家成長(zhǎng)等方面發(fā)揮了重大的作用。然而，由于一些客觀或者其他因素的影響和制約，我國(guó)的管理層收購(gòu)存在著各種各樣的問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：管理層收購(gòu);國(guó)有企業(yè);產(chǎn)權(quán);改革

一、管理層收購(gòu)的外部環(huán)境

當(dāng)前，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制包括公有制和非公有制，管理層收購(gòu)的一個(gè)根本特征就是非公有制經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)公司控制權(quán)，尤其是在公有制經(jīng)濟(jì)改造、國(guó)有企業(yè)改組中要重視和發(fā)揮非公有制經(jīng)濟(jì)的重要作用。無(wú)論目標(biāo)公司以往屬于何種所有制形式，經(jīng)過(guò)管理層收購(gòu)后，公司的大部分或全部股權(quán)將由非公有制經(jīng)濟(jì)的收購(gòu)主體控制。這種轉(zhuǎn)變實(shí)現(xiàn)的前提就是非公有制經(jīng)濟(jì)所購(gòu)買的原國(guó)有經(jīng)濟(jì)占據(jù)的企業(yè)控制權(quán)能夠切實(shí)轉(zhuǎn)移到非公有制經(jīng)濟(jì)主體手中，非公有制經(jīng)濟(jì)主體實(shí)實(shí)在在地得到企業(yè)的股份，并成為真正的股東。

另外，國(guó)家企業(yè)的產(chǎn)權(quán)政策與管理層收購(gòu)在我國(guó)的產(chǎn)生和發(fā)展息息相關(guān)。事實(shí)上，現(xiàn)代公司體制下產(chǎn)權(quán)過(guò)度分離的現(xiàn)象導(dǎo)致公司負(fù)債過(guò)重，而管理層收購(gòu)正是對(duì)其的修正。在我國(guó)，這項(xiàng)措施尤其重要。但應(yīng)明確哪些行業(yè)是必須以國(guó)有經(jīng)濟(jì)為主體地位的;哪些行業(yè)是國(guó)有民營(yíng)可以共存，平等競(jìng)爭(zhēng)的;哪些行業(yè)是國(guó)有資本必定要退出的。在共存和退出的行業(yè)，不應(yīng)限制管理層對(duì)大中型國(guó)有企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn)進(jìn)行購(gòu)買。

法律制度健全也是市場(chǎng)環(huán)境完善的一個(gè)重要表現(xiàn)，伴隨管理層收購(gòu)的進(jìn)展，管理層收購(gòu)的法律體系將是涵蓋企業(yè)收購(gòu)、定價(jià)、證券監(jiān)管、信息披露為一體。針對(duì)管理層收購(gòu)，我國(guó)還沒(méi)特定的立法，只有一些相關(guān)法規(guī)用以規(guī)范。各類規(guī)章規(guī)范，不僅利于管理層收購(gòu)的發(fā)展，也利于對(duì)其起約束，同時(shí)也存在一定程度的阻滯。

二、管理層收購(gòu)的內(nèi)部環(huán)境

管理層收購(gòu)的合理收益來(lái)源，主要應(yīng)來(lái)源于效率提升的收益，而管理層收購(gòu)前公司經(jīng)營(yíng)效率低下的原因主要是對(duì)管理層的監(jiān)督激勵(lì)約束不足造成的。企業(yè)的成長(zhǎng)性在此刻就顯得尤為重要，企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)應(yīng)以企業(yè)成長(zhǎng)為前提，其成長(zhǎng)的動(dòng)力主要來(lái)源于產(chǎn)業(yè)升級(jí)、技術(shù)改革、產(chǎn)業(yè)鏈重組以及管理改制等，改變公司發(fā)展道路，增加可持續(xù)發(fā)展力等。

企業(yè)的控制本身也構(gòu)成了企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理人員的激勵(lì)機(jī)制。雖然我們不能將管理層收購(gòu)成功的企業(yè)進(jìn)行管治，但管理層收購(gòu)后的公司如果能將所有權(quán)和控制權(quán)在不合理分配制度下進(jìn)行根源性變革，就會(huì)使企業(yè)的管治進(jìn)入一個(gè)良性循環(huán)的軌道。

社會(huì)應(yīng)客觀地看待企業(yè)家的貢獻(xiàn)，而不是通過(guò)某種政治家或慈善家的標(biāo)準(zhǔn)去判斷一個(gè)企業(yè)家的遺產(chǎn)。只有提高企業(yè)家的社會(huì)地位，幫助企業(yè)家擺脫復(fù)雜的官員，不把企業(yè)家作為政務(wù)公開的明信片，繼續(xù)堅(jiān)持深化“市場(chǎng)化”的改革方向，重視資源的市場(chǎng)配置功能，確實(shí)平等對(duì)待國(guó)有經(jīng)濟(jì)實(shí)體和非公有制經(jīng)濟(jì)實(shí)體的發(fā)展才能更深入地促進(jìn)一個(gè)國(guó)家的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)環(huán)境的發(fā)展。當(dāng)然，這需要制度和政策的保障。

三、國(guó)企管理層收購(gòu)存在的問(wèn)題

我國(guó)管理層收購(gòu)的定價(jià)方式大部分是協(xié)議議價(jià)。通常情況下管理層的貢獻(xiàn)表示了獎(jiǎng)勵(lì)管理，但管理層所做出的貢獻(xiàn)是難以量化的。操作簡(jiǎn)單方便、價(jià)格低廉都容易造成國(guó)有資產(chǎn)損失。國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓所形成的行政手段，難以體現(xiàn)它的均衡價(jià)格，很容易增加私人的資本。規(guī)范意義上講，管理層收購(gòu)定價(jià)是一種市場(chǎng)行為。就我國(guó)的管理層收購(gòu)來(lái)說(shuō)，大部分的收購(gòu)時(shí)間履行協(xié)議價(jià)格都要比上市企業(yè)的每股凈資產(chǎn)要低。在這種情況下，國(guó)有股一般會(huì)有較低的成本，然而它們卻享受同樣的權(quán)益，所以，如果管理層得到國(guó)家減持的國(guó)有股，這將是一種變相的市場(chǎng)投資者的權(quán)利和利益被剝奪。

因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱，管理層可能會(huì)做小公司，并拿此當(dāng)作砝碼和政府的相關(guān)部門進(jìn)行交涉，這樣就會(huì)達(dá)到低價(jià)的收購(gòu)目的。這種手段一般是通過(guò)隱藏或者調(diào)節(jié)利潤(rùn)來(lái)擴(kuò)大企業(yè)的賬面虧損管理，迫使當(dāng)?shù)卣鍪酃蓹?quán)給高級(jí)管理人員。

目前，就上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，管理層收購(gòu)的大部分是我國(guó)非流通的國(guó)有股，它的轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)，而且價(jià)格低于市面的價(jià)格，有些甚至是遠(yuǎn)低于成本的非流通股。社會(huì)公開發(fā)行股票的股東通常情況下會(huì)以很高的價(jià)格認(rèn)購(gòu)新的股份。經(jīng)理層在進(jìn)行管理層收購(gòu)時(shí)，以較低的價(jià)格買進(jìn)非流通股，這些股份在流通后會(huì)損害現(xiàn)有股東的利益。除此之外，收購(gòu)?fù)瓿珊螅?jīng)理層很可能形成一個(gè)新的“一股獨(dú)大”，利用信息優(yōu)勢(shì)追求財(cái)富。

國(guó)有資產(chǎn)管理代理結(jié)構(gòu)的成本一般分為兩部分：委托代理機(jī)構(gòu)導(dǎo)致的成本信息不對(duì)稱和內(nèi)部人員控制成本?，F(xiàn)代企業(yè)體制的目的是將這些成本最小化。作為一種激勵(lì)管理的手段，實(shí)施管理層收購(gòu)的國(guó)有企業(yè)雖然能夠?qū)芾韺蛹?lì)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)化，但由于經(jīng)理層相對(duì)控制了公司的股權(quán)，信息不對(duì)稱加劇。所以，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后的所有者和管理者會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部人員控制問(wèn)題。

由于采用的是杠桿收購(gòu)，所以在進(jìn)行管理層收購(gòu)時(shí)，收購(gòu)方將面臨財(cái)政壓力，管理層收購(gòu)法人股持有人的套現(xiàn)的問(wèn)題也越來(lái)越加劇。目前解決資金問(wèn)題如下：一是增加現(xiàn)金股利的比例，由于法人股成本和當(dāng)前成本的巨大差異，同樣數(shù)量的現(xiàn)金紅利和投資收益會(huì)相差很大，通過(guò)這種手段，法人股持有者的私人股東可以使得流通股股東的資金轉(zhuǎn)變?yōu)樽约旱乃接胸?cái)產(chǎn)。二是變賣資產(chǎn)，出售私人公司名義上的“優(yōu)資”實(shí)際上的不良資產(chǎn)給上市企業(yè)，有的是利用上市公司的信用保證其別的公司，甚至是挪用上市企業(yè)資金成本的名字，在證券市場(chǎng)而言，這些事情都是已經(jīng)發(fā)生了的。

四、結(jié)論與啟示

總體來(lái)看，即使很多跟管理層收購(gòu)相關(guān)的情況都表現(xiàn)出較差的管理現(xiàn)象，使得國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)生了巨大的損失，但我們也應(yīng)該看到有很多的國(guó)有企業(yè)管理層重組的積極作用。筆者認(rèn)為，我國(guó)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革應(yīng)該在一個(gè)立法監(jiān)督、有序、公平、公開的過(guò)程中進(jìn)行。

首先，針對(duì)管理層收購(gòu)進(jìn)行專門立法。在資產(chǎn)評(píng)估、定價(jià)依據(jù)、融資渠道、產(chǎn)權(quán)交易體系、信息披露機(jī)制以及企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管等方面設(shè)立法律，對(duì)管理層收購(gòu)的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行嚴(yán)格的立法監(jiān)督。其次，繼續(xù)推進(jìn)我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的進(jìn)程，促進(jìn)以非公有制經(jīng)濟(jì)為主的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展，使政府真正做好“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)守夜人”的角色。最后，完善管理層收購(gòu)的市場(chǎng)環(huán)境，實(shí)現(xiàn)管理層收購(gòu)的市場(chǎng)化。國(guó)家放手鼓勵(lì)金融市場(chǎng)的發(fā)展，暢通管理層收購(gòu)的股票來(lái)源和股票變現(xiàn)渠道，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資、投資銀行等積極的投資機(jī)構(gòu)，設(shè)計(jì)多樣化的融資工具，幫助風(fēng)險(xiǎn)投資者和管理層實(shí)現(xiàn)管理層收購(gòu)。只有真正建立起高市場(chǎng)化程度的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，才能避免管理層收購(gòu)中的一些“非市場(chǎng)行為”，減少產(chǎn)權(quán)交易中的尋租行為。

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