王熙喜

百度、阿里、京東都在美國(guó)上市，A股市場(chǎng)痛失諸多小巨人的同時(shí)，中國(guó)人也在反思，是什么讓我們失去分享它們盈利的機(jī)會(huì)？也有人提到，2008年4萬(wàn)億投資讓今天中國(guó)企業(yè)債務(wù)高企，如今，需要靠資本市場(chǎng)的另一個(gè)“4萬(wàn)億”以更有效的方式拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)再騰飛。

申銀萬(wàn)國(guó)研究員錢康寧、龔芳在接受《中國(guó)經(jīng)貿(mào)聚焦》的專訪時(shí)指出，目前中國(guó)證券發(fā)行制度同時(shí)兼具核準(zhǔn)制和注冊(cè)制的特征，具備較強(qiáng)的“中國(guó)特色”，歷經(jīng)了數(shù)輪改革的中國(guó)新股發(fā)行體制，行政管制的本質(zhì)并沒(méi)有發(fā)生根本改變、市場(chǎng)內(nèi)在約束機(jī)制尚未有效形成、機(jī)構(gòu)投資者及中介機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)不足，因此注冊(cè)制改革的條件還不完全具備。

未來(lái)建議以漸進(jìn)方式推進(jìn)改革，在時(shí)間進(jìn)度上，可能呈現(xiàn)“三步走”態(tài)勢(shì)，即在近期出臺(tái)注冊(cè)制改革方案，2015年在創(chuàng)業(yè)板的專門層次先行先試，到2016年開始由點(diǎn)及面推廣注冊(cè)制。注冊(cè)制改革的重點(diǎn)在于弱化上市盈利要求、強(qiáng)化信息披露、推進(jìn)市場(chǎng)化定價(jià)、完善退市轉(zhuǎn)板機(jī)制、提升中介機(jī)構(gòu)專業(yè)性以及完善配套機(jī)制建設(shè)等方面。

美國(guó)注冊(cè)制的高效率

阿里巴巴2014年9月19日在紐交所掛牌上市，共籌資逾250億美元，成為近年來(lái)全球市場(chǎng)最大的IPO。阿里巴巴赴美上市的背后影射的是美港中三地發(fā)行制度以及發(fā)行效率的差異。

從上市條件來(lái)看，阿里巴巴的盈利狀況及資產(chǎn)規(guī)模符合美港中三地上市條件的要求，但美國(guó)市場(chǎng)上對(duì)營(yíng)業(yè)記錄及管理層以及股本等方面無(wú)明顯要求，使得靈活度更高；更重要是，美港中三地僅有美國(guó)市場(chǎng)接受阿里巴巴“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”，這也是阿里巴巴赴美上市的重要原因之一。

阿里巴巴赴美招股說(shuō)明書披露，董事局主席馬云持股占比為8.9%。軟銀持股34.4%，但仍出讓30%投票權(quán)。另一方面，公司最大的股東軟銀將擁有提名一名董事會(huì)成員的權(quán)力，但未經(jīng)馬云和蔡崇信同意，不能撤換阿里巴巴合伙人所提名的任何董事。新一代科技企業(yè)如谷歌和Facebook，在上市籌資之前，都通過(guò)特別的股權(quán)安排，以保證創(chuàng)始人/管理層日后對(duì)公司的控制。

阿里巴巴由于在法人治理結(jié)構(gòu)上引入合伙制度，采用“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”，違背了港交所《上市規(guī)則》和中國(guó)大陸《證券法》同股同權(quán)的規(guī)定，被香港交易所等拒之門外，結(jié)果成就了今天“世界的”阿里巴巴。

錢康寧在研究了美、日、英、德和臺(tái)灣地區(qū)的發(fā)行制度后，向本刊記者介紹，注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的區(qū)別不在于是否進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，這是目前市場(chǎng)對(duì)注冊(cè)制的一大誤讀。注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的核心區(qū)別主要在于：其一對(duì)上市公司有無(wú)持續(xù)盈利條件限制；其二對(duì)發(fā)行企業(yè)是否做出實(shí)質(zhì)價(jià)值判斷。

在審核主體上，美國(guó)、中國(guó)香港和中國(guó)大陸三地市場(chǎng)存在一定差異，其中美國(guó)和香港均以交易所為審核主體，中國(guó)大陸以證監(jiān)會(huì)為審核主體。證券在美國(guó)證券交易所上市交易之前，擬上市公司必須向擬上市交易所進(jìn)行上市注冊(cè)登記。以紐約證券交易所（NYSE）為代表的各交易所均制定了一定的上市準(zhǔn)則，依據(jù)自己的上市標(biāo)準(zhǔn)，如資產(chǎn)規(guī)模，利潤(rùn)，股東分布等，對(duì)公司的申請(qǐng)進(jìn)行審查。審查一般在將材料提交NYSE 后兩星期內(nèi)完成。在注冊(cè)制下，公司發(fā)行證券并不需要政府專門授權(quán)，只要發(fā)行人在申報(bào)后法定時(shí)間內(nèi)，未被證券管理機(jī)構(gòu)拒絕注冊(cè)，發(fā)行注冊(cè)即為生效，發(fā)行證券的權(quán)利便自動(dòng)取得。

美國(guó)強(qiáng)化信息披露并不意味著發(fā)行審核效率的降低，而是從投資者角度出發(fā)引導(dǎo)上市公司完善信息披露，從根本上保護(hù)投資者利益。錢康寧指出，目前中國(guó)新股發(fā)行的問(wèn)詢環(huán)節(jié)基本為2-3輪，問(wèn)題數(shù)量約為二三十個(gè)，且每家公司的提問(wèn)問(wèn)題都差不多，以財(cái)務(wù)問(wèn)題為主；與此相比，美國(guó)公司上市的問(wèn)詢環(huán)節(jié)多為5-10 輪，問(wèn)題數(shù)量約為80 個(gè)，主要涉及商業(yè)模式、持續(xù)盈利能力及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素的審核，多從投資者角度問(wèn)詢。

從定價(jià)效率來(lái)看，與中國(guó)相比，美國(guó)和香港更市場(chǎng)化的詢價(jià)機(jī)制和配售機(jī)制也更符合阿里巴巴對(duì)上市后股價(jià)相對(duì)穩(wěn)定的要求。

自主配售是國(guó)際化的發(fā)售機(jī)制，對(duì)于定價(jià)有一個(gè)糾偏功能。在發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)上，通常由證券公司負(fù)責(zé)配售，且絕大部分由機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)，這對(duì)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的約束力是比較強(qiáng)的，因?yàn)槎▋r(jià)必須掏足夠的真金白銀來(lái)認(rèn)購(gòu)；對(duì)證券公司的約束力也很強(qiáng)，因?yàn)槿绻▋r(jià)能力不高而讓客戶虧錢的話，今后在承銷業(yè)務(wù)上也就完全沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力了。因此可以說(shuō)，自主配售決定著市場(chǎng)的定價(jià)效率，進(jìn)而決定著整個(gè)市場(chǎng)的有效程度。

根據(jù)市場(chǎng)公開資料顯示，此次阿里巴巴IPO 有超過(guò)1700 個(gè)機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)總金額超過(guò)3000 億美元，超額認(rèn)購(gòu)14 倍。最終配售情況是，前25 大機(jī)構(gòu)客戶分配到的股份占配售股份的50%，而總計(jì)前100 大機(jī)構(gòu)客戶分配到的股份占83%，剩余大約750 個(gè)機(jī)構(gòu)賬戶獲得剩余17%的發(fā)售股份。這符合阿里巴巴的預(yù)期。在投資者結(jié)構(gòu)要求上，阿里巴巴希望找到對(duì)公司價(jià)值觀高度認(rèn)同、注重與公司長(zhǎng)期共同發(fā)展的機(jī)構(gòu)投資者。

超額配售機(jī)制助力價(jià)格穩(wěn)定。國(guó)際市場(chǎng)穩(wěn)定IPO價(jià)格主要采取的機(jī)制是“綠鞋機(jī)制”，即超額配售權(quán)，承銷商可以在既定的發(fā)行規(guī)模外額外發(fā)行一定數(shù)量的股份，通常不超過(guò)發(fā)行數(shù)量的 15%。通過(guò)這一制度安排，可以使發(fā)行數(shù)量最大程度地反映市場(chǎng)需求。同時(shí)，它還是一種價(jià)格穩(wěn)定制度，即股票上市后如果拋售壓力很大，承銷商可以回購(gòu)這一部分股票，從而保證上市后市場(chǎng)價(jià)格不低于發(fā)行價(jià)格。

阿里巴巴在9 月22日的聲明中指出，承銷商最終全額行使超額配售權(quán)，以發(fā)行價(jià)每股68 美元計(jì)算，這讓阿里巴巴IPO 項(xiàng)目融資額增加至250.32億美元。保證了股價(jià)一直在發(fā)行價(jià)上方運(yùn)行， 10 月20 日收盤價(jià)為88.26 美元，高出發(fā)行價(jià)近30%。

美國(guó)擁有世界上最大、資本最為集中的證券市場(chǎng)，注冊(cè)制在其中發(fā)揮了重要的作用。高效的發(fā)行制度使得企業(yè)上市快速便捷，吸引了大量的企業(yè)和資本的聚集，每年上市的公司數(shù)量超過(guò)中國(guó)。錢康寧表示，美國(guó)注冊(cè)制也間接導(dǎo)致我國(guó)部分優(yōu)質(zhì)資源的流失，借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)推進(jìn)我國(guó)注冊(cè)制的改革將有助于中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展。

中國(guó)的鏡鑒

錢康寧指出，要在中國(guó)推行注冊(cè)制，可以從以下5個(gè)方面入手。

首先，降低上市門檻條件，構(gòu)建差異化市場(chǎng)層次。

以滬深主板為例，中國(guó)企業(yè)上市財(cái)務(wù)指標(biāo)要求較高，僅盈利要求這一項(xiàng)就把無(wú)數(shù)創(chuàng)新企業(yè)拒之門外。

其次，高質(zhì)量的信息披露是注冊(cè)發(fā)行高效的基礎(chǔ)。盡管近年來(lái)中國(guó)逐步強(qiáng)化了信息披露的量和質(zhì)，但與成熟市場(chǎng)相比，信息披露的質(zhì)量仍然偏低。

以Facebook和Twitter的招股說(shuō)明書與國(guó)內(nèi)人民網(wǎng)和樂(lè)視網(wǎng)的招股說(shuō)明書為例，在信息披露的量上，國(guó)外更注重管理層討論、風(fēng)險(xiǎn)因素等內(nèi)容的披露，其中管理層討論的占比高達(dá)21%，風(fēng)險(xiǎn)因素的披露占比高達(dá)14%-19%。國(guó)內(nèi)更注重財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、業(yè)務(wù)和技術(shù)說(shuō)明等，其中財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的占比約為12%-20%，業(yè)務(wù)和技術(shù)說(shuō)明占比約為20%-30%；而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的披露占比不足5%。

在信息披露的質(zhì)上，境內(nèi)外市場(chǎng)也存在較大差異。以管理層討論為例，盡管人民網(wǎng)招股說(shuō)明書中有45 頁(yè)的篇幅闡述管理層討論，但其中44 頁(yè)均是過(guò)往財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的回顧，僅有1 頁(yè)是對(duì)未來(lái)業(yè)務(wù)收入的預(yù)判；與此相比，F(xiàn)acebook的招股說(shuō)明書中有35 頁(yè)闡述管理層討論，其中所有的篇幅都是用于披露公司的收入、成本和盈利模式，其中對(duì)收入的披露詳細(xì)到公司的廣告收入、供應(yīng)商、主要的客戶群體以及廣告商變動(dòng)引致的收入和現(xiàn)金流變化等。在風(fēng)險(xiǎn)因素披露上，F(xiàn)acebook 及Twitter 披露的幾十個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素幾乎個(gè)個(gè)致命，如流失客戶、移動(dòng)平臺(tái)的發(fā)展、廣告客戶過(guò)度集中、專利訴訟、黑客攻擊等；而中國(guó)公司披露的風(fēng)險(xiǎn)，如人民網(wǎng)、樂(lè)視網(wǎng)和吉視傳媒均只有行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、募集資金項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)革新風(fēng)險(xiǎn)、凈資產(chǎn)收益率下降風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)的概述，個(gè)體性不強(qiáng)。

錢康寧指出，未來(lái)中國(guó)證券發(fā)行的注冊(cè)制改革應(yīng)該以提高信息披露質(zhì)量作為突破口。未來(lái)中國(guó)證券發(fā)行的審核也需要從現(xiàn)今財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的審核轉(zhuǎn)向?qū)ι虡I(yè)模式、持續(xù)盈利能力及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素的審核，更多從投資者的角度出發(fā)來(lái)進(jìn)行審核。

第三，完善券商自主配售權(quán)，強(qiáng)化機(jī)構(gòu)詢價(jià)機(jī)制，推進(jìn)定價(jià)的市場(chǎng)化。

錢康寧告訴記者，中國(guó)目前已引入券商自主配售權(quán)和機(jī)構(gòu)詢價(jià)機(jī)制。

在美國(guó)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制下，發(fā)行人和承銷商有很大的自主權(quán)，包括自主確定發(fā)行價(jià)格和發(fā)行時(shí)間、擁有自主分配股份的權(quán)利、具有發(fā)行數(shù)量的控制權(quán)。累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制下主承銷商對(duì)股票發(fā)行數(shù)量擁有最大可達(dá)預(yù)定發(fā)行數(shù)量35%的自主控制權(quán)。

在累計(jì)投標(biāo)方式下，發(fā)行價(jià)格由市場(chǎng)供求決定，貼近上市價(jià)格，可以有效降低發(fā)行抑價(jià)；發(fā)行人有權(quán)選擇理想的股東結(jié)構(gòu)，有助于上市公司改善治理結(jié)構(gòu)，提高公司質(zhì)量；承銷商有權(quán)選擇客戶，有助于建立穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)客戶資源。

錢康寧告訴記者，與2014年年初的情況相比，A股2014年6月開始的新一輪新股發(fā)行中承銷商自主配售的空間大大收窄。由于網(wǎng)上中簽率偏低，在回?fù)軝C(jī)制下，網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)艿谋壤^(guò)高使得實(shí)際網(wǎng)上（個(gè)人投資者）、網(wǎng)下（機(jī)構(gòu)投資者）的分配比例為90%：10%。在網(wǎng)下機(jī)構(gòu)配售的10%中，不同機(jī)構(gòu)的獲配比例大概為公募和社保占到40%-50%，年金和保險(xiǎn)占30%-35%，一般配售對(duì)象為20%-30%。實(shí)際上單一機(jī)構(gòu)從網(wǎng)下渠道獲配的比例是很低的。對(duì)于有機(jī)構(gòu)提出，在中國(guó)給予券商自主配售權(quán)或?qū)е吕孑斔偷馁|(zhì)疑，錢康寧表示，實(shí)踐中還難以辨別。

而限定新股發(fā)行市盈率不得高于行業(yè)市盈率水平等行政管制，導(dǎo)致發(fā)行效率低下。申銀萬(wàn)國(guó)研究員龔芳告訴本刊記者，美國(guó)新股上市后的平均溢價(jià)約為30%，這兼顧發(fā)行人募資需求及二級(jí)市場(chǎng)盈利空間。而中國(guó)自2014 年6 月份以來(lái)，新股上市后都呈現(xiàn)普遍的高溢價(jià)，其中10 月新股發(fā)行后平均有10.6 個(gè)漲停，平均溢價(jià)率超過(guò)300%。

第四，推進(jìn)轉(zhuǎn)板退市機(jī)制實(shí)施，殼資源高溢價(jià)或成為“過(guò)去時(shí)”。

如果說(shuō)注冊(cè)制改革旨在打通上市公司“流入”的通道，那么轉(zhuǎn)板和退市機(jī)制則意在疏通上市公司“流出”的通道。

在市場(chǎng)機(jī)制上，境外市場(chǎng)除可批量轉(zhuǎn)板之外，境外市場(chǎng)的退市也是一種自然的市場(chǎng)行為，自2001 年以來(lái)，美國(guó)年均退市公司的數(shù)量高達(dá)2109家，遠(yuǎn)超此期間年均IPO 企業(yè)300家左右的數(shù)量。

如果這樣，中國(guó)股市殼價(jià)值的高溢價(jià)將不復(fù)存在。

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文估計(jì)了A股上市公司由于稀缺性帶來(lái)的殼價(jià)值（由于管制導(dǎo)致的上市公司稀缺性價(jià)值）約為20億元人民幣。市值越小的公司殼價(jià)值占比越大，對(duì)大盤藍(lán)籌股其占比是可以忽略的。

第五，加大違法懲戒力度，暢通投資者維權(quán)渠道。一位資深業(yè)內(nèi)人士2013年到美國(guó)學(xué)習(xí)了一年法律之后，強(qiáng)烈建議，注冊(cè)制不可輕易推行。他說(shuō)，美國(guó)的注冊(cè)制是在美國(guó)1933年大蕭條基礎(chǔ)上建立起來(lái)的，美國(guó)有強(qiáng)大的訴訟文化，一旦違規(guī)，不僅賠償，還要懲罰性賠償，終身禁入，使上市公司不敢輕易越軌。未來(lái)中國(guó)有必要進(jìn)一步暢通投資者民事訴訟維權(quán)的渠道，比如廢除“證監(jiān)會(huì)處罰決定為法院受理前置條件”等規(guī)定，推行集體訴訟，借助強(qiáng)化事后懲罰措施和懲罰力度來(lái)提升市場(chǎng)質(zhì)量。

美國(guó)證監(jiān)會(huì)下設(shè)立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管辦公室，可以對(duì)評(píng)級(jí)質(zhì)量低下的機(jī)構(gòu)摘牌，而且每年用于執(zhí)法的資金數(shù)量達(dá)4億美元。

注冊(cè)制改革方案前瞻

錢康寧告訴記者，中國(guó)新三板實(shí)行備案制，沒(méi)有盈利門檻，這在一定程度上就已經(jīng)是注冊(cè)制了。

中國(guó)證券發(fā)行審核制度經(jīng)歷了審批制（初期的地方審批，后來(lái)的額度管理、指標(biāo)管理）、核準(zhǔn)制（通道制、保薦制），從實(shí)際運(yùn)行的效果看，都帶有濃厚的政府干預(yù)色彩和行政主導(dǎo)特性。

注冊(cè)制改革是牽一發(fā)而動(dòng)全身的改革。

如何轉(zhuǎn)軌，從國(guó)際范圍看存在不同的方式和道路。以俄羅斯為代表的一些國(guó)家采取了激進(jìn)的、完全市場(chǎng)化的改革，結(jié)果劇烈的秩序轉(zhuǎn)變沒(méi)有導(dǎo)致一些西方理論家所預(yù)期的以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的新秩序的建立，反而由于相應(yīng)的法律法規(guī)、執(zhí)法水平?jīng)]有同時(shí)跟進(jìn)，結(jié)果造成證券市場(chǎng)幾近崩潰，投資者利益遭到重大損失。另外一個(gè)比較典型的例子是波蘭和捷克。兩者都是轉(zhuǎn)軌國(guó)家，由于政府監(jiān)管的力度不同，其中波蘭采取了更加嚴(yán)格的政府監(jiān)管，建立了有力的行政執(zhí)法機(jī)構(gòu)，而捷克沒(méi)有建立起有力的行政執(zhí)法機(jī)構(gòu)，而更多地信賴市場(chǎng)，從而導(dǎo)致了不同的發(fā)展結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，布拉格證券交易所的上市公司從1995年的1716家到1999年初只剩下301家，暴跌了八成多。該交易所的經(jīng)紀(jì)人也從1997年的1486個(gè)銳減到1999年中期的358個(gè)。波蘭由于私有化改革相對(duì)緩和，雖然到 1998年末只有253 家公司在華沙證券交易所上市，但波蘭在1998年亞洲發(fā)生金融危機(jī)時(shí)，所受影響相對(duì)較小，結(jié)果是波蘭比其他同樣進(jìn)行經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的國(guó)家更平穩(wěn)地度過(guò)了1996年至1998年的亞洲金融危機(jī)。

中國(guó)證券市場(chǎng)也是一個(gè)轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)，具有新興加轉(zhuǎn)軌的特點(diǎn)，即由以前的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。討論中國(guó)的證券發(fā)行制度，就必須以中國(guó)的基本國(guó)情作為考慮問(wèn)題的基點(diǎn)?！爸袊?guó)的證券市場(chǎng)的各項(xiàng)改革也應(yīng)擯棄完全市場(chǎng)化、理想主義的激進(jìn)的改革方式，采取漸進(jìn)的、溫和的方式，走現(xiàn)實(shí)主義的道路?！?錢康寧強(qiáng)調(diào)。

時(shí)間上初步估計(jì)分三步。第一步：2015年初出臺(tái)注冊(cè)制改革的整體方案和藍(lán)圖。

第二步：2015年下半年在創(chuàng)業(yè)板的個(gè)別行業(yè)專門層次先行先試。推進(jìn)層次可能是從場(chǎng)外到場(chǎng)內(nèi)，從創(chuàng)業(yè)板到主板的路徑。目前中國(guó)以新三板為代表的場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)行基本實(shí)現(xiàn)了注冊(cè)制。錢康寧預(yù)計(jì)創(chuàng)業(yè)板的專門層次和特定行業(yè)將成為先行先試點(diǎn)。證監(jiān)會(huì)發(fā)布的支持深圳資本市場(chǎng)改革創(chuàng)新的15條意見中明確指出，“積極研究制定方案，推動(dòng)在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板設(shè)立專門的層次，允許符合一定條件尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌滿12個(gè)月后到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市，支持創(chuàng)業(yè)板的良性發(fā)展?！蔽磥?lái)創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的專門層次不僅承接新三板企業(yè)的轉(zhuǎn)板發(fā)行，也有可能直接接受相應(yīng)行業(yè)企業(yè)的注冊(cè)發(fā)行。隨后，此種專門層次的先行先試有可能推廣到創(chuàng)業(yè)板所有企業(yè)，隨后再推廣至主板市場(chǎng)。

第三步：2016年《證券法》正式實(shí)施后，注冊(cè)制開始由點(diǎn)及面逐步推廣。預(yù)計(jì)《證券法》最快也要從2016年開始實(shí)施。

注冊(cè)制引發(fā)的密集發(fā)行是否對(duì)二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生較大的資金分流影響，進(jìn)而拉低股指是投資者最關(guān)注的問(wèn)題。錢康寧測(cè)算，截至2014年11月底排隊(duì)發(fā)行企業(yè)數(shù)量為611家，2014年以來(lái)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的平均募資規(guī)模為7.47億元、4億元和3.26億元，即使排隊(duì)在審企業(yè)在注冊(cè)制下2015年全部發(fā)行，其募集資金總量約為3200億元，僅相當(dāng)于2014年全年融資總額的50%，因此注冊(cè)制下的密集發(fā)行不會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生顯著的資金分流影響。并且，未來(lái)隨著證券發(fā)行的市場(chǎng)化，資源配置效率將極大提高。隨著市場(chǎng)容量的不斷擴(kuò)大、市場(chǎng)板塊的逐步完善、上市公司質(zhì)量的逐步提高，新增資金也有望持續(xù)流入。

至于中國(guó)實(shí)行注冊(cè)制后，在美等地上市中國(guó)企業(yè)會(huì)否回歸A股市場(chǎng)，這又是一個(gè)令人感興趣的問(wèn)題。錢康寧表示，可能受限于VIE（協(xié)議控制）股權(quán)結(jié)構(gòu)，只有突破了這點(diǎn)，才有可能。