楊茜 顏?zhàn)予? 朱乃平

摘 要：文章選取2012年民營制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，運(yùn)用SPSS19.0，選擇多元回歸分析模型分析了CEO薪酬及股權(quán)持有之間的財務(wù)杠桿關(guān)系。正如所預(yù)期的那樣，CEO持有公司股票所占的比例與財務(wù)杠桿作用呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。被賦予一定股權(quán)的CEO更傾向于選擇股權(quán)融資而不是債務(wù)融資。與假設(shè)不同的是，貨幣性薪酬設(shè)計與杠桿作用之間的正相關(guān)關(guān)系并不顯著。這可能是因?yàn)槲覈鳦EO年薪總額基數(shù)較大，上漲空間有限，對CEO的激勵效果減弱。

關(guān)鍵詞：CEO薪酬；持股比例；財務(wù)杠桿；債務(wù)水平

中圖分類號：：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-8937（2015）32-0128-03

1 背景概述

企業(yè)一直是微觀經(jīng)濟(jì)體中最重要的組成部分，對于企業(yè)而言，管理層居于核心領(lǐng)導(dǎo)地位，其巨大的影響力毋庸置疑。近年來有關(guān)高管薪酬的問題引發(fā)了社會各界的廣泛關(guān)注與深入探討。企業(yè)的所有權(quán)和管理權(quán)相互分離是高管薪酬問題產(chǎn)生的根源，代理成本的產(chǎn)生是由于管理者與所有者之間價值觀相互沖突、信息不對稱、目標(biāo)不一致等問題。優(yōu)化委托代理契約，協(xié)調(diào)所有者與管理層的利益并使之趨向一致化，是長期引人關(guān)注的課題。"力學(xué)之父"阿基米德曾說過一句流傳很久的名言，“給我一個支點(diǎn)，我就能撬動整個地球！”這樣的豪情壯語是有科學(xué)依據(jù)的--杠桿原理的力量。在物理學(xué)中，利用一根杠桿和一個支點(diǎn)，就能花費(fèi)較小的力量抬起很重的物體。杠桿這一最基本的原理正好與公司經(jīng)營的需要相契合，也就是說，企業(yè)通過利用杠桿就能以較小的成本獲得較大的收益。這就意味著在日常經(jīng)營管理過程中，管理者進(jìn)行財務(wù)決策時要注意發(fā)揮財務(wù)杠桿的效應(yīng)。但是正如硬幣有正反兩面，財務(wù)杠桿的作用也是一把“雙刃劍”。如果企業(yè)債務(wù)比重過高，則企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險更大，甚至?xí)媾R破產(chǎn)倒閉的危險。在面對風(fēng)險的承受能力方面，管理層較股東承受更加高昂的人力資本破產(chǎn)成本。一旦企業(yè)破產(chǎn)，管理層的一切福利待遇都將灰飛煙滅。為了保護(hù)自身的利益，規(guī)避高負(fù)債帶來的高風(fēng)險，管理層傾向于選擇較為保守的財務(wù)決策。介于所有者和管理者在財務(wù)杠桿選擇方面會有差異，企業(yè)試圖設(shè)計出一個合理的薪酬契約來激勵管理層，緩和他們之間的矛盾分歧。本文就以此為出發(fā)點(diǎn)，研究CEO薪酬與財務(wù)杠桿之間的關(guān)系，為企業(yè)制定合理的高管薪酬方案和有效的財務(wù)杠桿水平提供參考和建議。

2 研究假設(shè)與研究設(shè)計

2.1 研究假設(shè)

委托代理關(guān)系的存在使得企業(yè)的所有者與管理者會出現(xiàn)利益沖突、目標(biāo)不一致等問題。與股東相比，管理層面臨著高昂的人力資本破產(chǎn)成本。為了保護(hù)自身的利益，規(guī)避高負(fù)債帶來的財務(wù)風(fēng)險，管理層往往偏好保守的財務(wù)杠桿水平。因此，本文提出第一個假設(shè)：

H1：CEO持有股權(quán)比例與資本結(jié)構(gòu)的債務(wù)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

有學(xué)者認(rèn)為CEO年薪的現(xiàn)金流越大，他的利益與債券持有人的越一致。事實(shí)上，考慮到經(jīng)理的工資隨著時間的推移穩(wěn)步增長的同時使他本質(zhì)上漸漸成為公司的債券持有人。因此，本文提出第二個假設(shè)：

H2：CEO年薪總額與資本結(jié)構(gòu)的債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系。

2.2 樣本及數(shù)據(jù)來源

本文初步選取2012年上海證券交易所A 股制造業(yè)民營上市公司做為研究樣本。與國有上市公司相比，民營上市公司的運(yùn)營機(jī)制更靈活、資源配置更有效、領(lǐng)導(dǎo)者更富企業(yè)家精神，因此市場化導(dǎo)向程度更高，更符合市場經(jīng)濟(jì)的基本要求。因此選擇民營上市公司作為本文實(shí)證研究對象。

為了保證樣本數(shù)據(jù)的有效性，排除其他因素對實(shí)證研究的影響，對原始樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除。①刪掉總經(jīng)理零持股的上市公司；②刪掉數(shù)據(jù)缺失的樣本公司；③剔除ST公司及ST*公司。最后得到研究樣本58家上市公司。

本文所有有關(guān)上市公司的樣本數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR公司研究數(shù)據(jù)庫，使用的統(tǒng)計軟件主要有Excel，Spss19.0。

2.3 變量與模型

2.3.1 變量選取

①因變量。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)杠桿密切相關(guān)，財務(wù)杠桿水平直接反映著企業(yè)的負(fù)債水平，因此，負(fù)債比例的選擇就成了核心的問題。在本文的實(shí)證部分，以資產(chǎn)負(fù)債率表示財務(wù)杠桿比率，即企業(yè)總負(fù)債除以總資產(chǎn)的比率，英文簡記為LEVER。

②自變量。選擇CEO貨幣性薪酬和持股比例2個解釋變量。由于CEO薪酬的披露并不充分，在上市公司年報中只有高管前三名的薪酬總和，因此，CEO貨幣性薪酬取平均值作為替代變量；CEO持股比例采用總經(jīng)理持股比例作為替代變量。

③控制變量。影響財務(wù)杠桿的指標(biāo)除了CEO薪酬以外，還有其他因素。因此，在模型中加入了四個控制變量--企業(yè)規(guī)模、總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率和成長性。

2.3.2 建立模型

本文為了檢驗(yàn)制造業(yè)上市公司CEO貨幣性薪酬和股權(quán)持有與財務(wù)杠桿二者之間的關(guān)系，在研究假設(shè)的基礎(chǔ)上，借鑒國內(nèi)外學(xué)者相關(guān)研究的分析思路和方法，以財務(wù)杠桿LEVER作為被解釋變量，CEO貨幣性薪酬P(guān)AY和持股比例STKPC作為解釋變量，建立如下模型：

LVER=？琢0+？琢1PAY+？琢2STKPC+？琢3SIZE+？琢4ROA+？琢5ROE+？琢6GRO

WTH+e

變量的定義及說明見表1。

4 實(shí)證結(jié)果和分析

4.1 描述性統(tǒng)計分析

4.1.1 CEO薪酬描述性統(tǒng)計分析

2012年民營制造業(yè)上市公司CEO薪酬統(tǒng)計見表2。

表2的統(tǒng)計說明，2012年整個樣本的CEO貨幣性薪酬的平均值為584 709.77元，最高的是2 299 333.333元，最低的是115 000元，最大值是最小值的20倍；CEO持股比例的平均值為3.469%，最大的是43.3703%，最小的僅為0.0005%。由此，我們可以看出CEO在薪酬上存在著巨大的個體差異。

4.1.2 財務(wù)杠桿描述性統(tǒng)計分析

2012年民營制造業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率統(tǒng)計見表3。

本文通過測算2012年制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率來衡量企業(yè)的財務(wù)杠桿水平。表3的統(tǒng)計說明，資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為41.68%，最高的是75.76%，最低的是4.67%。有關(guān)資產(chǎn)負(fù)債率的取值為多少較為合適，還沒有一個定論。國際上一般認(rèn)為最佳財務(wù)杠桿水平是50%。

2012年民營制造業(yè)上市公司財務(wù)杠桿系數(shù)統(tǒng)計見表4。

表4給出了2012年制造業(yè)上市公司財務(wù)杠桿系數(shù)的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。財務(wù)杠桿系數(shù)反映了一個企業(yè)財務(wù)杠桿的作用程度，以及財務(wù)風(fēng)險的大小。一般情況下，財務(wù)杠桿系數(shù)越小，杠桿作用也較小，同時財務(wù)風(fēng)險較低。從表4的統(tǒng)計結(jié)果可以看出：財務(wù)杠桿系數(shù)均值為1左右，最大值約為4.6，最小值大約是-8.7。

4.2 相關(guān)性分析

本文將自變量、因變量、控制變量三者進(jìn)行相關(guān)性分析，得到相關(guān)性系數(shù)表。見表5，由此表我們可以發(fā)現(xiàn)：

①一般來說，相關(guān)系數(shù)的絕對值大于0.5時，變量之間可能會存在共線性，進(jìn)行回歸時就需要剔除一個變量。表中解釋變量間相關(guān)系數(shù)的絕對值小于0.5，所表明解釋變量之間不存在顯著的共線性，可以進(jìn)行多元線性回歸分析。

②CEO持股比例與財務(wù)杠桿顯著負(fù)相關(guān)，CEO貨幣性薪酬、企業(yè)規(guī)模與財務(wù)杠桿顯著正相關(guān)，而盈利能力與財務(wù)杠桿無顯著的相關(guān)關(guān)系。說明CEO薪酬、企業(yè)規(guī)模對財務(wù)杠桿的影響較大，盈利能力對財務(wù)杠桿的影響較小。

③從相關(guān)系數(shù)來看，企業(yè)規(guī)模與財務(wù)杠桿的相關(guān)性最強(qiáng)，CEO薪酬與財務(wù)杠桿的相關(guān)性次之，盈利能力與財務(wù)杠桿的相關(guān)性最弱。

4.3 回歸分析

對總體樣本進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表6。

根據(jù)2012年的多元回歸統(tǒng)計結(jié)果來看：

①F檢驗(yàn)統(tǒng)計量觀測值為6.350，表明方程通過F檢驗(yàn)。再者，根據(jù)Sig.值也可以判定，該模型是否通過顯著性檢驗(yàn)。一般情況下，Sig.值越接近0越好。表中Sig.值小于顯著性水平（0.01）應(yīng)拒絕回歸方程顯著性檢驗(yàn)的零假設(shè)，所以該模型的顯著性較好。據(jù)此可以認(rèn)為被解釋變量與解釋變量之間具有線性相關(guān)關(guān)系。

②在模型中R2是0.377，調(diào)整后的R2是0.318。雖然擬合優(yōu)度不太高，但是由于選取的指標(biāo)不是非常多，解釋變量對于被解釋變量的解釋能力基本可以接受。

③根據(jù)表中的回歸系數(shù)以及各個回歸系數(shù)的顯著性t檢驗(yàn)，可以看到CEO持股比例通過了顯著性檢驗(yàn)。CEO持股比例STKPC的系數(shù)為-0.005，對應(yīng)的t值為-2.264，支持假設(shè)H1 ，即CEO持有股權(quán)比例與資本結(jié)構(gòu)的債務(wù)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。CEO持有公司股票的比重對財務(wù)杠桿起著反向的影響作用。在假設(shè) H2中，我認(rèn)為CEO貨幣性薪酬P(guān)AY應(yīng)與財務(wù)杠桿正相關(guān)，因?yàn)榻?jīng)理更高水平的年薪會促使經(jīng)理的行為更像債券持有人。但是根據(jù)分析結(jié)果來看，PAY的參數(shù)估計是正的但是并不顯著。這很有可能是因?yàn)樯鲜泄綜EO薪酬已經(jīng)接近峰值，其對CEO的激勵作用不及開始階段那么有效。

5 結(jié)論及不足

5.1 得出的結(jié)論

本文分析了CEO持有公司股權(quán)以及年薪與財務(wù)杠桿之間的關(guān)系。為了研究這些關(guān)系，使用了國泰安數(shù)據(jù)庫中的樣本，并通過理論研究和實(shí)證檢驗(yàn)相結(jié)合的方法，得出相關(guān)結(jié)論：

①CEO持有股權(quán)與財務(wù)杠桿是較為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明管理層契約在降低負(fù)債代理成本方面發(fā)揮著重要的積極作用。這與John&John（1993）早些時候預(yù)測的基本關(guān)系一致。假如上市公司的CEO擁有了公司的股票，就成為了公司的股東，股東一般會傾向于股權(quán)融資而不是債務(wù)融資，此時，債務(wù)比例會大幅降低。這主要與股權(quán)融資的天然優(yōu)勢相關(guān)，發(fā)行股票不用償還而且能用于經(jīng)營獲利。

為了保證企業(yè)的償債能力，CEO很有可能選擇低負(fù)債運(yùn)營公司，這樣就忽視了財務(wù)杠桿的作用。

②CEO貨幣性薪酬與財務(wù)杠桿的正相關(guān)關(guān)系并不顯著。出現(xiàn)這種情況可能存在以下兩方面原因：

其一，以往的理論表明自利的管理層出于對破產(chǎn)風(fēng)險的擔(dān)憂而傾向于保守的財務(wù)杠桿水平。在這種狀態(tài)下，企業(yè)設(shè)計薪酬方案的初衷是激勵CEO，試圖拉近所有者與管理者在財務(wù)杠桿方面的距離，使得CEO能以所有者利益最大化為導(dǎo)向選擇合適的財務(wù)杠桿水平。但是，根據(jù)2012年我國制造業(yè)上市公司CEO薪酬統(tǒng)計性描述，CEO年薪總額普遍偏高。CEO年薪總額基數(shù)已經(jīng)非常高，其上漲的空間就縮小了，因此貨幣性薪酬對CEO的激勵作用就會大大地減弱，甚至是微乎其微。

其二，CEO年薪總額過高時，CEO會更多地考慮到如果采取較高的財務(wù)杠桿水平，企業(yè)面臨的風(fēng)險就會隨之加大。如果企業(yè)真的倒閉了，一切福利待遇都將是竹籃打水一場空。同時，企業(yè)破產(chǎn)也會對CEO的聲譽(yù)、形象造成嚴(yán)重的負(fù)面影響。為了維持高額的收入，避免人力資本破產(chǎn)成本，CEO會變得更為小心謹(jǐn)慎，直接導(dǎo)致的結(jié)果是選擇保守的債務(wù)比例。

③財務(wù)杠桿可能受CEO薪酬方案其他組成部分的影響。有國外學(xué)者通過分析CEO年薪方案各個組成部分，如獎金等對財務(wù)杠桿的影響，然而當(dāng)前我國上市公司對年薪方案的披露不夠詳細(xì)和充分，使得實(shí)證檢驗(yàn)存在數(shù)據(jù)上的限制。

5.2 本研究存在的不足

本文的研究還有很多不足，其中主要體現(xiàn)在以下兩方面：

①本文研究選取的指標(biāo)是CEO持股比例，其要求是數(shù)據(jù)不為零，導(dǎo)致大量的樣本數(shù)據(jù)被刪除，這造成一些變量在理論上不具有解釋性，樣本含量較小。

②在公司內(nèi)外生存環(huán)境中，CEO薪酬方案不僅包含貨幣性薪酬和持有股權(quán)，還存在其他對財務(wù)杠桿影響的因素，但由于我國市場化程度不及國外高，上市公司對CEO薪酬披露的信息也較少。

隨著近來我國優(yōu)先股、期權(quán)等產(chǎn)品的發(fā)行，表明我國市場化程度越來越高。有理由相信在不久的將來，對于CEO的薪酬激勵會越來越完善。因此，未來的研究也應(yīng)當(dāng)從薪酬組合各組成部分分別研究其與財務(wù)杠桿的關(guān)系，更加全面的考察高管薪酬對財務(wù)杠桿的影響。

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