黃錚

摘 要：持續(xù)不斷的外部融資是促進(jìn)企業(yè)快速健康發(fā)展的重要因素，但現(xiàn)實(shí)中不完善的資本市場(chǎng)廣泛存在著信息不對(duì)稱和代理成本等問題。與內(nèi)部融資成本相比，上市企業(yè)外部融資成本較高，企業(yè)融資約束問題廣泛存在。目前機(jī)構(gòu)投資者持股規(guī)模不斷擴(kuò)大、持股比例不斷提高的背景下，我國的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的融資政策有什么影響？機(jī)構(gòu)投資者持股可以幫助解決市場(chǎng)信息不對(duì)稱和代理問題，而信息不對(duì)稱和代理成本問題是企業(yè)融資約束形成的重要原因。文章根據(jù)前期相關(guān)研究，構(gòu)想了機(jī)構(gòu)投資者與上市企業(yè)融資約束度量模型，為后期研究打下了基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：融資約束 機(jī)構(gòu)投資者 上市企業(yè)

中圖分類號(hào)：F830.91 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2015）11-153-03

通過對(duì)上市企業(yè)融資現(xiàn)狀的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)普遍存在著融資約束現(xiàn)象。從2004年開始我國機(jī)構(gòu)投資者開始投資上市公司。尤其是隨著2005年5月股權(quán)分置改革的成功實(shí)施，中國證券市場(chǎng)經(jīng)歷了一次前有未有的上漲行情，機(jī)構(gòu)投資者在這段時(shí)間實(shí)現(xiàn)了一次跨越式的發(fā)展。我國機(jī)構(gòu)投資者持有股票的市值從2004年的1903億元增加到2013年底的12.6萬億元，機(jī)構(gòu)投資者持股占流通股比例則從2004年的18.44%增加到了2013年底的63.75%。可見，無論其絕對(duì)規(guī)模還是相對(duì)比例均有了較大幅度的提升?，F(xiàn)實(shí)中，從2003年的招商銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債事件，2004年的寶鋼股份增發(fā)事件，2005年的清華同方股權(quán)分置改革事件，2010年持有雙匯發(fā)展的基金集體反對(duì)雙匯發(fā)展放棄對(duì)10家參控股公司少數(shù)股東股權(quán)的優(yōu)先受讓權(quán)事件，再到2012年機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)手將格力集團(tuán)推薦的董事候選人擋在了董事會(huì)門外等，均表明我國機(jī)構(gòu)投資者也正在積極參與公司治理，對(duì)上市公司的融資等政策的實(shí)施有一定的影響。資本市場(chǎng)的不完美性導(dǎo)致融資方與貸方之間的信息不對(duì)稱，使得企業(yè)外部融資成本上升并高于內(nèi)部融資成本，從而產(chǎn)生了融資約束。同時(shí)由于企業(yè)內(nèi)外部存在信息不對(duì)稱，而管理者天然具有道德風(fēng)險(xiǎn)（Jensen and Meckling，1976），往往會(huì)投資一些收益高而風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目，甚至出于自身的個(gè)人福利，投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，這些額外增加的代理成本都要由資金供給者承擔(dān)，后者要求更高的投資回報(bào)。所以說代理成本問題也是產(chǎn)生企業(yè)融資約束的因素之一。

由于我國的上市公司具有股權(quán)較為集中、大部分具有國有背景這些特點(diǎn)，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持股行為能否減輕信息不對(duì)稱問題和代理成本的作用問題，進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束仍有待檢驗(yàn)。

一、概念界定

（一）機(jī)構(gòu)投資者

目前來看，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的界定并沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，理論界也缺乏一個(gè)廣泛認(rèn)同的機(jī)構(gòu)投資者定義。國外比較權(quán)威的有兩種定義：一是美國的《Black法律詞典》將機(jī)構(gòu)投資者定義為，大的投資者，例如共同基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司以及用他人的錢進(jìn)行投資的機(jī)構(gòu)等;二是《證券投資詞典》認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是相對(duì)于個(gè)人投資者而言的，是指聚集他人資金，然后將資金投入包括有價(jià)證券在內(nèi)的資產(chǎn)中進(jìn)行投資經(jīng)營活動(dòng)的專業(yè)投資者。此外，機(jī)構(gòu)投資者還可以區(qū)分為廣義和狹義。從廣義上來說，機(jī)構(gòu)投資者的范圍很大，是指以自有資金或者從分散的公眾投資者手中籌集的資金進(jìn)行有價(jià)證券投資活動(dòng)的專門法人機(jī)構(gòu)，是與個(gè)人投資者相對(duì)應(yīng)的一個(gè)范疇。而狹義的機(jī)構(gòu)投資者則專指籌集中小投資者的閑散資金，并代替資金所有者進(jìn)行日常的投資與管理，從而獲取相應(yīng)報(bào)酬的專業(yè)性機(jī)構(gòu)。本文所指的機(jī)構(gòu)投資者是指狹義的機(jī)構(gòu)投資者，主要包括證券投資基金、券商、社?；?、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、QFII以及財(cái)務(wù)公司等。

（二）現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性含義

現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性是對(duì)融資約束的度量。歷史上學(xué)者對(duì)融資約束度量的研究有較多的文獻(xiàn)值得參考。股利支付率是最早被作為融資約束的代理變量，因?yàn)楣衫Ц堵士梢宰鳛楣鞠到y(tǒng)內(nèi)的資金的衡量指標(biāo)，故股利支付率高低也可以衡量公司融資約束的程度。但是后來的研究發(fā)現(xiàn)股利支付率會(huì)受到很多因素的影響，比如管理者自身的投資行為偏好或者市場(chǎng)環(huán)境的變化。后來有學(xué)者研究證實(shí)投資-現(xiàn)金流敏感性是一個(gè)較優(yōu)的融資約束的代理變量。但隨著實(shí)證樣本的不斷增加，這種代理變量也被質(zhì)疑和辯駁。

而現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性對(duì)融資約束程度的測(cè)度在近來有了新的理論論據(jù)。學(xué)者認(rèn)為表現(xiàn)為融資約束的企業(yè)在沒有足夠的未來現(xiàn)金流來啟動(dòng)未來NPV為正的項(xiàng)目時(shí)，就會(huì)提取現(xiàn)在產(chǎn)生的現(xiàn)金流來滿足這些投資項(xiàng)目。由于現(xiàn)金流有限，企業(yè)就需要對(duì)現(xiàn)在和將來的NPV項(xiàng)目進(jìn)行權(quán)衡和評(píng)估，最后完成一個(gè)最優(yōu)的現(xiàn)金持有政策。

（三）融資約束

經(jīng)典的財(cái)務(wù)理論（Modigliani和Miller，1958）認(rèn)為，在一個(gè)完美的資本市場(chǎng)中，公司的外部資本和內(nèi)部資本之間可以完全替代，因此公司的融資行為并不會(huì)受到公司財(cái)務(wù)狀況的影響，而只與公司的融資需求有關(guān)，其投資行為與財(cái)務(wù)狀況無關(guān)。然而現(xiàn)實(shí)中，由于信息不對(duì)稱等摩擦因素的存在，公司外部融資成本高于內(nèi)部資本成本，限制了公司的投資，從而產(chǎn)生融資約束。Stiglizt和WeiM （1981）認(rèn)為，由于市場(chǎng)存在信息的不對(duì)稱，公司在融資過程中，使用內(nèi)部資金比籌集外部資金成本低，這種內(nèi)、外融資成本的差異會(huì)在一定程度上影響公司的融資活動(dòng)。這一問題后來被Fazzari（1988）定義為融資約束：在資本市場(chǎng)不完善的情況下，企業(yè)由于內(nèi)外部融資成本存在較大差異，無法支付過高的外部融資成本導(dǎo)致融資不足，由此使投資低于最優(yōu)水平、投資決策過于依賴企業(yè)內(nèi)部資金。

融資約束本質(zhì)上是對(duì)內(nèi)部資金的依賴程度大于對(duì)外部資金的依賴的問題，來自于內(nèi)部融資成本和外部融資成本的差別，這就是融資約束的廣義內(nèi)涵。按照廣義的內(nèi)涵，一般外部融資成本與內(nèi)部融資成本都會(huì)存在差異，因此所有的公司都會(huì)面臨融資約束。融資約束的狹義內(nèi)涵是指公司由于融資成本較高或者信貸配給無法滿足需求而難以獲得外部資金支持（關(guān)德偲，2014）。

融資約束的原因一般來說有兩個(gè)：非對(duì)稱信息和交易成本。信息不對(duì)稱是融資約束的理論基礎(chǔ)，如果管理者和投資者之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，則會(huì)導(dǎo)致融資成本較高;另外由于發(fā)行費(fèi)用和認(rèn)購費(fèi)用的存在，也使得外援融資的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于使用內(nèi)部資金的成本，交易成本的產(chǎn)生某種程度上是信息不對(duì)稱造成的。

二、理論基礎(chǔ)

（一）利益相關(guān)者理論

1984年，弗里曼在《戰(zhàn)略管理：利益相關(guān)者管理的分析方法》一書中提出了利益相關(guān)者管理理論。該理論認(rèn)為，企業(yè)的目標(biāo)不能局限于追求股東利益最大化，還應(yīng)同時(shí)滿足其他利益相關(guān)者的利益，他們包括債權(quán)人、員工、供應(yīng)商、消費(fèi)者等。這些企業(yè)內(nèi)外部的利益相關(guān)者與企業(yè)密切相關(guān)，他們有的分擔(dān)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，有的為企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)付出了代價(jià)，有的對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和制約，企業(yè)的經(jīng)營決策必須要考慮他們的利益或接受他們的約束。

其中，機(jī)構(gòu)投資者作為股東，是企業(yè)內(nèi)部重要的利益相關(guān)者，在公司治理中扮演著重要的角色。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，如果拋售股票會(huì)導(dǎo)致聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，他們并不能從拋售中獲益。因此，機(jī)構(gòu)投資者更多地是積極參與公司治理，參與融資等決策制定，以降低風(fēng)險(xiǎn)從而保障自身利益。

（二）委托代理理論

1932年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家伯利和米恩斯在《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》一書中提出了委托代理理論。他們認(rèn)為，在現(xiàn)代公司制度下，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，而作為理性經(jīng)濟(jì)人的代理人（即經(jīng)營者）與委托人（即所有者）的利益訴求不同，他們具有機(jī)會(huì)主義傾向。那么，在利益沖突和信息不對(duì)稱的情況下，所有者應(yīng)如何建立起有效的激勵(lì)約束機(jī)制才能實(shí)現(xiàn)自身利益最大化呢？這是委托代理理論所要解決的核心問題。

機(jī)構(gòu)投資者存在雙重代理關(guān)系，一方面，機(jī)構(gòu)投資者作為大股東，他們與上市公司的管理者之間存在著委托代理關(guān)系;另一方面，機(jī)構(gòu)投資者作為代理人，他們與個(gè)人投資者之間也存在著委托代理關(guān)系。作為委托人，機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理中應(yīng)建立起有效的激勵(lì)約束機(jī)制，以監(jiān)督經(jīng)營者的行為，同時(shí)激勵(lì)經(jīng)營者努力工作，以此來緩解委托代理問題，從而實(shí)現(xiàn)所有者利益最大化。

三、機(jī)構(gòu)投資者與公司融資約束關(guān)系實(shí)證模型構(gòu)想

早期對(duì)融資約束的度量往往以投資-現(xiàn)金流敏感度為代理變量，投資-現(xiàn)金流敏感度越高，融資約束程度更高（FHP，1988）。Fazzari和Peterson（1993）、Bond和Meghir（1994）、Mills，Morling和Tease（1994）也使用投資-現(xiàn)金流敏感度這個(gè)代理變量，得出了相同的結(jié)論。但是Kaplan和Zingales（1997），Cleary（1999）卻認(rèn)為投資-現(xiàn)金流敏感度越高，融資約束程度越低。學(xué)者對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感度的討論最終認(rèn)為企業(yè)投資與很多因素相關(guān)，在討論時(shí)，投資情況有很大的變數(shù)，故使用投資-現(xiàn)金流敏感度作為研究時(shí)的變量時(shí)不妥，存在比較大的缺陷。

隨后學(xué)者對(duì)融資約束度量的研究提出了新的想法。Almeida（2004）提出以現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性為其代理變量，認(rèn)為現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性越大，企業(yè)融資約束程度越高。這種相關(guān)關(guān)系認(rèn)為具有融資約束的企業(yè)在沒有足夠的未來現(xiàn)金流來啟動(dòng)未來NPV為正的項(xiàng)目時(shí)，就會(huì)提取現(xiàn)在產(chǎn)生的現(xiàn)金流來滿足這些投資項(xiàng)目。由于現(xiàn)金流有限，企業(yè)就需要對(duì)現(xiàn)在和將來的NPV項(xiàng)目進(jìn)行權(quán)衡和評(píng)估，最后完成一個(gè)最優(yōu)的現(xiàn)金持有政策。相對(duì)地，沒有的企業(yè)可以輕易地從外部資本市場(chǎng)上融得所需資金，就不存在現(xiàn)金流的配置問題，這就使得在考慮未來投資項(xiàng)目時(shí)，沒有積累現(xiàn)在現(xiàn)金流的需要。

本文采用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度為融資約束的代理變量，在Almeida（2004）提出的基本模型上進(jìn)行了擴(kuò)展，加入機(jī)構(gòu)投資者持股等變量。

擴(kuò)展模型如下：

△cashholdingt/At-1=α+β1*CF/At-1+β2（CF/At-1）

*Instt+β3*Instt+β4*sizet+β5*Tobin、sQt+β6*

△STDt/At-1+β7*△NWCt/At-1+β8*Expendituret-1+

■year-dummy+■indu-dummy+ε

其中，△cashholdingt表示本期公司現(xiàn)金持有量的變動(dòng)，等于公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的凈增加額。At-1表示企業(yè)上一期的資產(chǎn)總值。

CFt代表企業(yè)在一個(gè)經(jīng)營年度內(nèi)由經(jīng)營性活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。該變量的系數(shù)就是現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度，反映了融資約束的程度，融資約束程度越大，現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度越大。

Instt是機(jī)構(gòu)投資者持股，即本文的研究變量。Instt和CFt的乘積代表機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度的影響。本文預(yù)期在民營企業(yè)一類中，該項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，即對(duì)降低企業(yè)融資約束水平有顯著影響。而在國有企業(yè)這一類中，該項(xiàng)的系數(shù)并不顯著，說明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)國有企業(yè)的融資約束沒有影響。

Size代表企業(yè)規(guī)模，等于企業(yè)本期期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（ln Assets）。一般而言，企業(yè)規(guī)模越大，營業(yè)收入越穩(wěn)定，越容易獲得外部融資，從而減小對(duì)內(nèi)部資金的依賴，持有的現(xiàn)金就少。

Tobin`sQ值表示公司的成長(zhǎng)性，等于本期期末股票年度總市值與負(fù)債賬面價(jià)值之和除以上期期末總資產(chǎn)。公司規(guī)模越大，成長(zhǎng)性越好，盈利能力越強(qiáng)，營業(yè)收入越穩(wěn)定，相對(duì)來說也對(duì)內(nèi)部資金的依賴較小，持有的現(xiàn)金也越少。

△STDt表示公司流動(dòng)負(fù)債的變動(dòng)，等于本期公司流動(dòng)負(fù)債的增加額。企業(yè)增加短期負(fù)債有兩種可能，一種是作為現(xiàn)金進(jìn)行持有，二是被用于替代現(xiàn)金進(jìn)行支付，這兩種可能對(duì)公司的現(xiàn)金持有產(chǎn)生截然相反的作用，因此，該變量的系數(shù)可正可負(fù)。

△NWCt表示公司營運(yùn)資本的變動(dòng)，等于本期公司凈營運(yùn)資本的增加額。與流動(dòng)負(fù)債類似，營運(yùn)資本可以作為現(xiàn)金的一種替代，也可以作為企業(yè)現(xiàn)金的一種來源。

Expenditure表示公司的資本支出，等于本期公司構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金除以上期期末總資產(chǎn)。此外在該模型行為因素與年度因素也被控制了起來。表1對(duì)以上所有變量進(jìn)行了定義，如下表1：

模型主要關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者與經(jīng)營性現(xiàn)金流變動(dòng)的交叉乘積項(xiàng)CF*inst，因?yàn)榇俗兞肯禂?shù)的顯著與否關(guān)系到能否顯著地降低企業(yè)的程度。CF*inst表示了機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度的增量影響。如果CF*inst變量的系數(shù)顯著為負(fù)，則說明比例的上升可以顯著減小現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，即減小企業(yè)融資約束程度。

如果描述的結(jié)果顯示CF*inst的系數(shù)為負(fù)，并在1%的顯著性水平下顯著。說明機(jī)構(gòu)投資者可以顯著地減少現(xiàn)金持有量，降低對(duì)內(nèi)部資金的依賴，即減少了企業(yè)的融資約束。

如果描述的結(jié)果雖然顯示CF*inst的系數(shù)為負(fù)，但此系數(shù)并不顯著。這表明在企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者的持股行為并不能減輕其面臨的融資約束程度。其中可能的原因是企業(yè)中國有股比例較高，存在一股獨(dú)大的現(xiàn)象。所持股份比例較低，不能很好地參與到公司治理中。同時(shí)在公司財(cái)務(wù)方面機(jī)構(gòu)投資者也不能很好地解決其信息披露完整的問題，以致不能改善公司的融資約束問題。如果描述的結(jié)果雖然顯示CF*inst的系數(shù)為正，系數(shù)顯著。這表明在企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者的持股行為能減輕其面臨的融資約束程度。

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（作者單位：浙江聯(lián)達(dá)化纖有限公司 浙江杭州 310000）

（責(zé)編：賈偉）