林正

Square“慘淡”上市

2015年11月19日，對(duì)Square明星創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官杰克 . 多西（Jack Dorsey）來(lái)說(shuō)，是一個(gè)意義非凡的日子，因?yàn)檫@一天不僅是他39歲生日，也是Square上市日。

然而在前一天夜里，每個(gè)華爾街人的手機(jī)里都會(huì)收到來(lái)自不同財(cái)經(jīng)APP的推送：Square IPO定價(jià)在每股9美元，不僅低于此前預(yù)估的每股11美元至13美元的發(fā)行價(jià)區(qū)間，更是遠(yuǎn)低于上一輪融資中，摩根大通、私募基金Rizvi Traverse等投資Square時(shí)支付的每股15.46美元。

按發(fā)行價(jià)計(jì)算，Square市值僅為 26.6 億美元，較上一輪融資后的60 億美元估值縮水 56%，這使得杰克不得不按照此前協(xié)議，補(bǔ)償給上一輪投資人價(jià)值9300萬(wàn)美元的股票。

2014年10月，Square完成價(jià)值1.5億美元的E輪融資中，估值達(dá)到了60 億美元。當(dāng)時(shí)杰克和投資人簽下“棘輪條款”（Ratchet），承諾如果下一輪融資無(wú)法達(dá)到20%的回報(bào)，則免費(fèi)讓渡股份來(lái)彌補(bǔ)投資人的損失。

Square是美國(guó)資本市場(chǎng)最受期待的首次公開募股（IPO）之一，它的IPO表現(xiàn)也是全球140多家估值10億美元以上的“獨(dú)角獸”的風(fēng)向標(biāo)。上市之前，這家初創(chuàng)公司在美國(guó)雜志《財(cái)富》（Fortune）全球獨(dú)角獸排行榜上名列第18名。

Square的出師不利不禁再次引發(fā)投資者對(duì)“獨(dú)角獸”們的高估值的擔(dān)憂。除了Square，一些曾經(jīng)的獨(dú)角獸公司在上市以后也是表現(xiàn)平平，如Box、New Relic 以及 Pure Storage 等，都是在啟動(dòng) IPO 后估值大幅回撤。

LinkedIn聯(lián)合創(chuàng)始人、風(fēng)險(xiǎn)投資家雷德 . 霍夫曼（Reid Hoffman）表示，許多估值達(dá)到數(shù)十億美元的私營(yíng)公司無(wú)法在公開市場(chǎng)上獲得同樣高的估值。

不僅是公開市場(chǎng)上，私募市場(chǎng)上，“獨(dú)角獸”的窘境也不容忽視。美國(guó)四大“獨(dú)角獸”之一，“閱后即焚”照片分享應(yīng)用Snapchat的估值已經(jīng)從此前的每股30.72美元下調(diào)至22.91美元，整體估值慘遭減記25%，而今年5月，Snapchat的估值曾達(dá)到160億美元，按此計(jì)算，其估值蒸發(fā)了40億美元。

有人預(yù)測(cè)， 一場(chǎng)以“獨(dú)角獸”為主力軍的科技泡沫2.0時(shí)代可能已經(jīng)來(lái)臨，Square的“流血”上市或只是一個(gè)開端。

“群獸亂舞”

據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前全球已經(jīng)有 120 多家獨(dú)角獸公司，而直至去年年末獨(dú)角獸公司的數(shù)量還僅為 70余家，批評(píng)家斷言獨(dú)角獸公司將引發(fā)新一輪的資本危機(jī)，因?yàn)樵S多獨(dú)角獸公司根本沒有盈利能力以及普遍缺失嚴(yán)格的審計(jì)和公開披露制度。

當(dāng)兩年前艾琳·李（Aileen lee）用神話傳說(shuō)中稀有而高貴的生物作為對(duì)至少10億美元市值級(jí)別初創(chuàng)公司的別稱時(shí)，這位美國(guó)著名風(fēng)投人物，Cowboy Ventures的創(chuàng)始人恐怕也沒料到短短時(shí)間就出現(xiàn)了這種“群獸亂舞”的局面。

2013年11月份，艾琳在美國(guó)科技類博客TechCrunch發(fā)表文章《歡迎加入獨(dú)角獸俱樂(lè)部：從十億級(jí)別公司身上學(xué)習(xí)創(chuàng)業(yè)》中首次提到“獨(dú)角獸”，用以形容科技行業(yè)中那些已經(jīng)實(shí)現(xiàn)10億美元估值的“贏家中的贏家”，之后迅速在Twitter和博客文中傳播。在此之前，雖然硅谷一直試圖定義科技贏家和輸家，但它從未真正創(chuàng)造一個(gè)對(duì)初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)高貴的名字。

事實(shí)上，她曾嘗試過(guò)其他一些詞匯，一個(gè)是“全壘打”，另一個(gè)是“經(jīng)典”，不過(guò)都不滿意。在一次采訪中，她回憶道：“獨(dú)家獸這個(gè)詞感覺不錯(cuò)，既可讀又有趣，并且這個(gè)形容詞從來(lái)沒有被使用過(guò)?！?img src="https://cimg.fx361.com/images/2024/04/13/qkimagesjmjjjmjj201512jmjj20151227-1-l.jpg"/>

如今，獨(dú)角獸這個(gè)術(shù)語(yǔ)已成為硅谷的一個(gè)常用術(shù)語(yǔ)，并且出現(xiàn)在《財(cái)富》封面上，每一篇關(guān)于新一輪融資都開始使用這個(gè)詞。幾乎每個(gè)在這個(gè)行業(yè)的人，也都認(rèn)為“10億美元”是初創(chuàng)公司已經(jīng)取得突破水平的成功標(biāo)準(zhǔn)。而幾十年前的互聯(lián)網(wǎng)科技公司，如亞馬遜和谷歌，在IPO之前估值遠(yuǎn)未達(dá)到10億美元。

在獨(dú)角獸這個(gè)術(shù)語(yǔ)流行之前的十年期間，也就是2003年至2013年期間，全球獲得風(fēng)投投資的6萬(wàn)多初創(chuàng)公司中，只有39家符合標(biāo)準(zhǔn)，估值達(dá)到10億以上，就是說(shuō)其中有 0.07% 的公司成為了獨(dú)角獸，也就是每 1538 家公司中有一家，可以說(shuō)是站在金字塔頂端名副其實(shí)的“獨(dú)角獸”。

近一年來(lái)，風(fēng)投領(lǐng)域掀起一場(chǎng)追逐獨(dú)角獸的熱潮，使得科技初創(chuàng)公司估值不斷攀升，使曾經(jīng)稀有少見的獨(dú)角獸成了現(xiàn)在遍地有的局面。截至2014年年底，全球估值達(dá)到10億美元以上的獨(dú)角獸數(shù)量?jī)H75家，而如今，在全球范圍內(nèi)這個(gè)數(shù)量已經(jīng)攀升至125家，幾乎每隔一周在中國(guó)或者印度就會(huì)誕生一家獨(dú)角獸公司。

小心泡沫

在享有“創(chuàng)業(yè)者天堂”之美譽(yù)的美國(guó)，就有82家科技初創(chuàng)公司達(dá)到了獨(dú)家獸的級(jí)別，總估值高達(dá)4860億美元——甚至超過(guò)了澳大利亞、哥倫比亞或南非一年的GDP，然后，值得警惕的是，它們當(dāng)中尚沒有一家錄得盈利。

越來(lái)越多的公司早早地實(shí)現(xiàn)估值10億美元的目標(biāo)，讓獨(dú)角獸成為一種時(shí)尚的同時(shí)，它們的盈利能力也越來(lái)越受到質(zhì)疑。目前，一些獨(dú)角獸公司之所以能獲得高估值，部分原因在于人們普遍擔(dān)心會(huì)錯(cuò)過(guò)下一家 LinkedIn 或者 Salesforce。

“當(dāng)我們將估值看得比盈利更加重要的時(shí)候，我們就走到了一段循環(huán)的末端。趨勢(shì)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)或許就在眼前?！被鶞?zhǔn)資本（Benchmark）的分析師、經(jīng)驗(yàn)豐富的風(fēng)險(xiǎn)投資人比爾·柯爾利 （Bill Gurley）說(shuō)道。

而且，比起盈利能力，更令人擔(dān)憂的是獨(dú)角獸公司普遍缺失嚴(yán)格的審計(jì)和公開披露制度。在這些公司當(dāng)中，有許多最終將面臨失敗的結(jié)局。尤其是在中國(guó)等經(jīng)濟(jì)放緩的地區(qū)，一些被人為拔高的獨(dú)角獸公司估值有可能將發(fā)生大面積回撤。為了降低估值下降帶來(lái)的沖擊，風(fēng)險(xiǎn)資本公司、對(duì)沖基金以及共同基金通常會(huì)要求公司提供對(duì)它們有利的條款——如下行保護(hù)以及防稀釋措施等，這讓風(fēng)投和基金更加肆無(wú)忌憚地追逐獨(dú)角獸，在一次一次融資中推高它們的估值。

越來(lái)越多的人對(duì)風(fēng)投追捧獨(dú)角獸的狂熱感到擔(dān)心。早在今年年初，柯爾利就敲響了泡沫的警鐘，他在接受《財(cái)富》訪問(wèn)中便預(yù)言，2015年會(huì)有超過(guò)80 家獨(dú)角獸公司會(huì)因?yàn)轱w得太高而跌落。

“我們或許并沒有處于科技泡沫中，但是我們處于巨大的風(fēng)險(xiǎn)泡沫中?！笨聽柪f(shuō)。

分析人士指出，低利率導(dǎo)致的大量流動(dòng)資本使人們?cè)诠_的股票市場(chǎng)具有旺盛的投資需求，然而與之前相比目前上市公司明顯供不應(yīng)求，從而導(dǎo)致上市公司股價(jià)普遍飆高。過(guò)高的上市公司估值對(duì)私募市場(chǎng)公司估值起到了很強(qiáng)的指導(dǎo)性，使得那些私人公司的估值也普遍過(guò)高。

而當(dāng)一大批獨(dú)角獸公司在這波創(chuàng)業(yè)大潮中涌現(xiàn)時(shí)，具有逐利性的資本也從公開市場(chǎng)瘋狂涌入到私募市場(chǎng)，于是泡沫就會(huì)滋生并且越吹越大。而當(dāng)大潮褪去資本出現(xiàn)緊縮時(shí)，就會(huì)有為數(shù)眾多的 “裸泳者”——那些依靠一輪輪風(fēng)險(xiǎn)投資存活卻沒有任何盈利能力的公司將重重倒下，而那些投資者的資金也將打了水漂。這就是泡沫破裂，這就是很多公司活不到的后天。

因此，柯爾利給出的建議是：初創(chuàng)公司最好有一個(gè)后備計(jì)劃以應(yīng)對(duì)最壞的可能。當(dāng)一切崩潰時(shí)，公司可以迅速地做出應(yīng)對(duì)變化并且能夠獲得盈利。他說(shuō)：“最好的創(chuàng)業(yè)者早已思考到這一點(diǎn)，而年輕的卻沒有?！?/p>

總部位于紐約的手工藝品在線交易平臺(tái) ETSY 首席執(zhí)行官查德·迪克森（Chad Dickerson） 也對(duì)諸如Square的科技初創(chuàng)公司發(fā)出了嚴(yán)厲的警告。ETSY于今年 4 月上市，目前股價(jià)與IPO發(fā)行價(jià)16美元相比已經(jīng)幾乎跌去了近一半，迪克森將ETSY登陸納斯達(dá)克以來(lái)的這段時(shí)間形容成“一個(gè)學(xué)習(xí)的經(jīng)歷”。

“公開市場(chǎng)最終會(huì)歸于理性。你必須天天證明自己的價(jià)值，而這即便痛苦也可以是非常有益的?！钡峡松f(shuō)。