作者簡介：張欣（1990—），男，漢族，河南商丘人，技術(shù)經(jīng)濟學(xué)碩士，上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融管理學(xué)院，研究方向：投融資咨詢與管理。

摘要：2014年是對沖基金的寒武紀(jì)年，對沖基金的投資收益即來自于超越市場的超額收益即Alpha收益。本文著重對2014年的滬深證券市場內(nèi)中小市值公司實證研究探索Alpha是否顯著存在。

本文根據(jù)構(gòu)建的超越基準(zhǔn)市場收益的選股模型結(jié)果對14年中心盤股的Alpha進行OLS顯著性檢驗。從描述性分析來看，2014年中小盤股沒有存在明顯的Alpha套利空間，但從中小盤股長期價值投資的角度以及未來可能推廣融券業(yè)務(wù)，市場存在在反向套利空間。

關(guān)鍵詞：Alpha；中小盤股；多因子選股

1.假設(shè)與理論

Alpha套利策略模型的操作就是基于市場的統(tǒng)計特征，來尋找Alpha因子，構(gòu)造Alpha多因子模型。模型會根據(jù)每天的市場變化，每日調(diào)整，構(gòu)建最優(yōu)股票組合，1993 年 Fama 和 French 提出三因素模型調(diào)整為下式，得到 Alpha值：ri-rf=α+βi（Rm-rf）]

2.樣本、參數(shù)與模型

（1）樣本的選擇

從價值論方面看，小盤股背后的中小企業(yè)具有較高的投資價值。高成長預(yù)期無疑使得投資小盤股完全可能獲得超額回報。本文全選取2014年1月6日至2014年12月31日的中證500指數(shù)成分的股票收盤價價格構(gòu)造橫截面回歸、論證是否存在Alpha。數(shù)據(jù)來源于Wind資訊，使用到的軟件為Excel、IBM SPSS Statistics 20等分析軟件。

（2）參數(shù)和模型選取

①指標(biāo)的選擇：我們選取規(guī)模因子（自由流通市值）、估值因子（市盈率PE，TTM）、盈利能力因子（銷售毛利率）、盈利質(zhì)量因子（經(jīng)營活動凈收益/利潤總額）、現(xiàn)金流因子（經(jīng)營現(xiàn)金凈流入/營業(yè)收入）、償債水平因子（資產(chǎn)負(fù)債率）、運營能力因子（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）、成長因子（營業(yè)總收入同比增長率）、公司品質(zhì)因子（凈資產(chǎn)收益率ROE）、分析師預(yù)測因子（預(yù)測凈利潤增長率）、紅利因子（股息率）、動量反轉(zhuǎn)因子（月漲跌幅）等12個因子。

②組合股票數(shù)量的確定：策略的投資組合股票數(shù)量為50只，足夠有效的分散風(fēng)險、節(jié)約交易成本和調(diào)倉成本。

③篩選和選股流程：

步驟（1）：剔除ST股票、涉嫌違法違規(guī)的股票、缺省值的股票、異常值較大對結(jié)果有影響的股票等。

步驟（2）：各因子的量綱不同，對各因子進行正態(tài)標(biāo)準(zhǔn)化處理，公式：（因子值—因子均值）/因子標(biāo)準(zhǔn)差。

步驟（3）：選股模型采用FF排序打分法。對因子暴露進行排序：以標(biāo)準(zhǔn)化化的結(jié)果作為綜合評價各指標(biāo)的分?jǐn)?shù)，采用綜合評分法評估每只股票在綜合指標(biāo)上的得分。其中市盈率、資產(chǎn)負(fù)債表、月漲跌幅作為逆向指標(biāo)，其余財務(wù)指標(biāo)作為正向指標(biāo)，加總計算股票的綜合得分。

步驟（4）：對篩選出的50只成長股票構(gòu)造投資組合。對于組合中權(quán)重的分配，為了避免最優(yōu)權(quán)重造成的路徑依賴，本文采取均等權(quán)重。

④業(yè)績比較基準(zhǔn)：中證500指數(shù)。

⑤顯著性分析：將每年精選的50支股票收益率與業(yè)績基準(zhǔn)代入CAPM模型ri-rf=α+βi（Rm-rf）中作OLS回歸顯著性分析，若截距項α顯著大于0，則說明中小盤市場存在超額收益率，反之則說明無超額收益率存在。

3.組合的Alpha顯著性檢驗

（1）選股結(jié)果

（2）描述性分析

左圖為2014年股票組合和中證500指數(shù)收益率走勢對比，其中股票組合在該年里跑贏中證500指數(shù)的概率為42.39%，右圖為相關(guān)的均值和方差對比柱狀圖，方差看股票組合收益率大于中證500指數(shù)，且均值上股票組合收益率遠小于中證500指數(shù)。上圖說明篩選的50只股票不如中證指數(shù)組合，推測應(yīng)該不存在超額收益的空間。

（3）無風(fēng)險收益率

選取每年銀行間國債指數(shù)平均日收益率作為每年的無風(fēng)險收益率rf=344%。

（4）統(tǒng)計分析

首先分別將2014年1月6日至2014年12月31日50只股票組合的日收益率Ri減去無風(fēng)險利率rf得到序列Y，將中證500指數(shù)的收益率Rmi減去無風(fēng)險利率rf得到序列X。然后用IBM SPSS Statistics 20軟件對Y和X序列進行OLS回歸，結(jié)果分別如下：

從回歸結(jié)果上來看，總體上回歸分析具有很好的擬合度，R方均在0.75以上；參數(shù)截距項和貝塔值的t檢驗Signif值小于0.05，顯示在5%的顯著水平下均顯著，截距項Alpha，2014年中國股市中小盤股并沒有存在明顯的超額收益率Alpha，若后續(xù)發(fā)展融資融券業(yè)務(wù)，則說明存在反向套利空間。

4.結(jié)論

（1）目前中證500指數(shù)Alpha套利收益率不明顯，但長期投資角度來看，中小盤成長股的進取型攻擊投資策略能獲得超過市場平均的收益率。因此建議機構(gòu)客戶多關(guān)注中小盤股票，開發(fā)優(yōu)質(zhì)Alpha套利產(chǎn)品，獲得超額收益。

（2）由于目前只有少量個股可以參與融券，大部分股票不能參加，因此很難實現(xiàn)反向股票套利。若未來管理層放開融券限制，市場還不是強有效市場，未來套利機會看多。（作者單位：上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)）

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