麻敏敏 周云鶯

摘要：文章以2009～2011年中小板上市公司數(shù)據(jù)檢驗了股權結構與公司績效的關系，發(fā)現(xiàn)公司績效與股權集中度之間呈顯著的正相關關系，而股權制衡度與公司績效之間的關系不顯著。主要是因為金融危機后，企業(yè)面臨著更大的經(jīng)營不確定性，為了在競爭中獲勝，企業(yè)必須要能夠快速地對市場上的經(jīng)營風險作出反應，才能夠抓住良機，轉危為安。

關鍵詞：中小板上市公司；股權集中與制衡；公司績效

Berle和Means（1933）最早提出上市公司股權結構與企業(yè)績效之間存在著不容忽視的關系，而最早對兩者之間的關系進行研究的則是Meckling和Jensen，兩者在1976年在委托代理理論的基礎上分析了股權結構、公司治理和企業(yè)績效三者之間的關系，研究了公司實際管理者與外部分散的股東之間存在的矛盾。在這基礎上，更多的學者對股權結構與公司績效存在的關系進項了研究。蔣位、唐宗明（2002）在他們的研究中指出，目前我國上市公司大股東掏空現(xiàn)象十分普遍，嚴重損害了小股東的利益。這與我國較為分散的股權結構分不開，就為分散的股權結構意味著中小股東實施他們權利的機會更小，中小股東就更容易產(chǎn)生搭便車的心理。所以股權集中度，以及股權集中度體現(xiàn)出來的制衡度，這些都會對企業(yè)的績效產(chǎn)生十分重要的影響。

一、文獻綜述

（一）股權集中度與公司績效關系的文獻綜述

目前學者研究得出的有關股權集中度與公司與公司績效兩者之間的關系，主要分為以下幾種：1.企業(yè)股權越集中，則公司的績效越好Jensen和Meekiing（2000） 、許小年（1997）；2.認為股權集中度與公司績效存在負相關關系Fama和 Jensen（1983）、張良，王平，毛道維（2010）、何文修，勞水琴（2010）；3.認為股權集中度與公司績效不存在相關關系Lehn（1992）、陳曉，江東（2000）；4.認為二者之間存在曲線關系Morck（1988） 、Schleifer和Vishny（1988）、 McC0nnel和Servaes（1990）、白重恩（2005）、陳德萍，陳永圣（2011）。

（二）股權制衡度對公司績效的影響

關于股權制衡對公司績效的影響，雖然目前學術界爭議還比較大：陳永圣，陳德萍（2011）認為股權制衡程度的增加可以幫助企業(yè)改善業(yè)績。Wo1fenzon和Belmedsen （2000）在研究過程中也認為引入更多的股東，增大股權制衡度，可以在一定程度上抑制大股東侵害小股東利益的現(xiàn)象出現(xiàn)。朱紅軍、汪輝（2004）通過案例方式得出股權制衡并不比一股獨大更有效率的結論。勵以寧（2001）研究得出分散的股權結構能夠形成分散的股權制衡，可以顯著提高企業(yè)的治理效果，進而促進企業(yè)業(yè)績的提高。總體上來說，目前的結論也是分為正相關、負相關、不相關和曲線相關等四類。

二、研究假設

本文基于已有的研究成果，在衡量股權集中度時使用的分別是上市公司第一大股東持股比例及其平方、上市公司前三名的大股東持股比例的和及其平方、上市公司前五名的大股東持股比例的和及其平方分別成立三大模型來解釋股權集中度和公司績效的關系。并提出以下假設。

H1：第一大股東持股比例與公司績效之間呈現(xiàn)的是顯著的正相關關系。

H2：前三大股東持股比例之和與公司績效之間呈現(xiàn)的是顯著的正相關關系。

H3：前五大股東持股比例之和與公司績效之間呈現(xiàn)的是顯著的正相關關系。

在衡量企業(yè)的股權制衡度時，選取的指標分別是第二大股東持股比例除以第一大股東持股比例得到的比值、第二到第十大股東持股比例之和除以第一大股東持股比例得到的比值，用這兩個指標類分別建立模型。并且提出了下面兩個假設：

H4：用第二大股東持股比例除以第一大股東持股比例得到的比值衡量企業(yè)股權制衡度時，股權制衡度與公司績效之間呈現(xiàn)的是顯著的正相關關系。

H5：用第二到第十大股東持股比例之和除以第一大股東持股比例得到的比值衡量企業(yè)股權制衡度時，股權制衡度與公司績效之間呈現(xiàn)的是顯著的正相關關系。

三、實證研究設計

（一）數(shù)據(jù)的來源及樣本的選擇

本文研究所用數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。將研究對象限定在2009～2011年這3年之內在深證證券交易所上市的中小企業(yè)，在樣本篩選過程中，剔除了符合以下條件的樣本公司年：1.相關數(shù)據(jù)缺失的。2.凈利潤為負數(shù)或者為零的。3.凈資產(chǎn)為負數(shù)的。最后一共得到了1469個樣本，其中2009年316家，2010年521家、2011年633家。研究所用的統(tǒng)計軟件是SPASS13.0版本。

（二）變量的定義與計量

在企業(yè)績效的衡量上，國內學者一般選用的指標是凈資產(chǎn)收益率（ROE）和企業(yè)市場價值指標（Tobin_Q值）本文選取ROE為公司績效衡量指標。原因是使用Tobins Q可能會高估部分上市公司績效，并且我國股市目前不完全具備應用TobinSQ的前提條件。

（三）多元回歸模型

股權集中度模型：

ROE=β10+β11CR1+β12CR12+β13SIZE+β14LEV+β15GROWTH+ε（1）

ROE=β20+β21CR3+β22CR32+β23SIZE+β14LEV+β15GROWTH+ε（2）

ROE=β30+β31CR5+β32CR52+β33SIZE+β34LEV+β35GROWTH+ε（3）

股權制衡模型：

ROE=β40+β41Z+β42SIZE+β43LEV+β44GROWTH+ε（4）

ROE=β50+β51S+β52SIZE+β53LEV+β54GROWTH+ε（5）

四、實證分析

從表2中可以看出：在ROE方面極小值為0，極大值為40.68%。說明中小板的上市公司之間的公司績效差別比較大。在持股比例當面，第一大股東持股比例平均10%，前三大股東持股比例平均為15.77%，前五大股東持股比例為17.83%。Z指數(shù)的平均數(shù)為1.5，也就是總體上說，第二大股東持股比例是第一大股東持股比例的1.5倍。S指數(shù)的均值為0.55，也就是說，中小板整體上來說，第二大到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例相當。

五、回歸結果分析與結論

從表3模型（1）的回歸結果可以看出，CR12的t值為2.007，相伴概率為0.045，通過了5%的顯著性檢驗。但是CR1的t值為0.6668，相伴概率為0.504，未通過顯著性檢驗，不能得到陳德萍，陳永圣（2011）關于2007～2009中小板實證的U型關系，但是，CR12通過顯著性檢驗，所以，H1成立，第一大股東持股比例與公司績效正相關。調整后的R2為0.125、F值為42.831，說明整個模型是顯著的。

從表4的模型（2）的回歸結果可以看出，CR32的t值為2.246，相伴概率為0.025，通過了5%的顯著性檢驗。但是CR3的相伴概率為0.894，未通過顯著性檢驗，調整后的R2為0.117、F值為39.816，整個模型顯著。同理，H2成立。

從表5的模型（3）的回歸結果可以看出，CR52的t值為2.484，相伴概率為0.013，通過了5%的顯著性檢驗。但是CR5的相伴概率為0.983，未通過顯著性檢驗，調整后的R2為0.121、F值為41.455，整個模型顯著。同理，H3成立。

從表6的模型（4）的回歸結果可以看出，Z的t值為0.027，相伴概率為0.979，未通過顯著性檢驗，說明H4不成立。從表7的模型（5）的回歸結果，可以看出，S的t值為-0.345，相伴概率為0.730，未通過顯著性檢驗，說明H5不成立。

六、結論

通過以上股權集中度的三個模型可以看出，股權集中度與公司績效正相關。與前人的正相關研究結論吻合。也就是股權越是集中，公司績效越高，這是因為股權越集中，所有者會十分關注公司的一舉一動，更愿意為公司的成長傾注動力，不僅減少錯誤的決策的可能性，也激勵了管理者積極主動，審慎地為公司績效的提高做出貢獻。

在股權制衡度相關的模型中，模型四和模型五都沒有驗證假設，回歸結果表明，上市公司股權結構情況的改善，即股權制衡度的增強并不能夠有效地改善公司的績效，在此之間有學者對2007～2009年見的數(shù)據(jù)做了同樣的檢驗，結果是顯著的，可見不同的數(shù)據(jù)樣本最后得出的結果是不一樣的。在理論層面上，大股東確實可能憑借其對企業(yè)的實質性控制權來對其他的外部股東或者中小股東等造成侵害，但是中小股東并不處于完全被動的地位，他們可以通過股權制衡的方式，來增加對企業(yè)大股東行為的監(jiān)督，可以利用“用腳投票”的方式來支持自己想要的企業(yè)。但是受經(jīng)融危機影響后，市場已經(jīng)發(fā)生較大的改變，出于審慎性考慮，由于企業(yè)正在面臨著越來越大的經(jīng)營風險，為了在瞬息萬變的市場上充分地作出反應，更加需要企業(yè)實施股權制衡來對企業(yè)大股東的決策作出良好的監(jiān)督與制衡，以免企業(yè)大股東單方面地作出不利于企業(yè)發(fā)展的決策。所以中小板上市公司中，股權制衡通過干涉股東的決策與行為，來間接地對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生有利影響。

研究結果顯示，對于我國的中小板上市公司而言，提高公司治理效率的關鍵在于是否有一個完善的市場競爭環(huán)境，使得中小股東也能夠充分地對企業(yè)的決策起到應有的影響作用，能夠通過一定途徑來有效地監(jiān)管企業(yè)的行為。所以，可見對于中小板上市公司而言，在保持良好的股權集中度背景下，借助于我國市場環(huán)境的不斷優(yōu)化，有助于解決目前我國上市公司的治理問題。

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（作者單位：浙江省麗水市水利局）