郭贊 李林

摘要：巨災(zāi)風(fēng)險證券化是上世紀(jì)90年代在國際上出現(xiàn)的通過資本市場籌集資金、化解巨災(zāi)風(fēng)險的一種手段，其中，巨災(zāi)債券是證券化產(chǎn)品發(fā)展過程中最常見的種類。本文作者研究了國際上巨災(zāi)債券的種類、發(fā)行構(gòu)成要素、運行機制以及這一籌資工具的優(yōu)勢，并從我國的現(xiàn)實條件出發(fā)，闡述了在我國發(fā)展巨災(zāi)債券應(yīng)做好五方面的基礎(chǔ)工作。

關(guān)鍵詞：巨災(zāi)債券；SPV；資信評估機構(gòu)

巨災(zāi)風(fēng)險會造成社會經(jīng)濟的巨大損失，也會給保險業(yè)帶來較嚴(yán)重的經(jīng)營危機。為了解決巨災(zāi)風(fēng)險發(fā)生所帶來的保險公司承保能力不足的問題，自上世紀(jì)90年代以來，風(fēng)險管理方法中出現(xiàn)了巨災(zāi)風(fēng)險證券化這一轉(zhuǎn)移風(fēng)險的新方法，由于資本市場具有更大的資金容量以及更強的流動性，通過保險與資本市場的融合以期更好的實現(xiàn)應(yīng)對巨災(zāi)風(fēng)險。國際實踐經(jīng)驗證明，巨災(zāi)風(fēng)險證券化的發(fā)展需要法律、技術(shù)、市場、監(jiān)管等諸多條件的支持。由于當(dāng)前巨災(zāi)債券是巨災(zāi)風(fēng)險證券化最常見的類型，故本文主要基于巨災(zāi)債券進行分析。

一、巨災(zāi)債券的構(gòu)成要素與運行機制

一般而言，典型的巨災(zāi)債券市場主要由六個要素構(gòu)成：（1）投保人；（2）由發(fā)行巨災(zāi)債券的保險公司、再保險公司擔(dān)當(dāng)?shù)陌l(fā)起人；（3）由保險人設(shè)立的一個具有特殊目的的機構(gòu)，簡稱SPV，充當(dāng)證券發(fā)行人角色，由其擔(dān)當(dāng)保險人與資本市場的聯(lián)系，并向保險人提供再保險契約；（4）與SPV簽訂債券契約的投資人，主要由購買巨災(zāi)債券的保險公司、再保險公司以及銀行機構(gòu)等承擔(dān)；（5）充當(dāng)“資產(chǎn)隔離者”的信托機構(gòu)。為了實現(xiàn)資產(chǎn)隔離，降低發(fā)起人與投資人對SPV的信用風(fēng)險，需要將其所有資產(chǎn)移出SPV，由信托機構(gòu)加以管理；（6）獨立的資信評估機構(gòu)。

二、當(dāng)前在我國發(fā)展巨災(zāi)債券的幾點思考

研究國際經(jīng)驗，在我國發(fā)展巨災(zāi)債券，應(yīng)在以下方面加強基礎(chǔ)建設(shè)：

（一）加強資本市場建設(shè)是巨災(zāi)債券發(fā)展的基礎(chǔ)

巨災(zāi)債券的發(fā)行需要完善的市場環(huán)境和完備的發(fā)行條件。以巨災(zāi)債券為例，與公司債或公債不同，這些債券具有風(fēng)險低收益小的特點，而巨災(zāi)債券具有風(fēng)險不確定和收益不確定的債券產(chǎn)品特點，這需要具備完善的資本市場才能運行。而在我國，制約巨災(zāi)風(fēng)險證券化的主要因素還在于個人投資仍占較大比重，機構(gòu)投資者還需要進一步發(fā)展，這也是影響我國巨災(zāi)債券化進程的主要因素。因此，加強資本市場建設(shè)是巨災(zāi)債券發(fā)展的基礎(chǔ)，我國需要加快資本市場建設(shè)步伐，尤其要大力發(fā)展債券市場，增加巨災(zāi)債券的流動性，引入更多機構(gòu)投資者。

（二）完善法律法規(guī)是巨災(zāi)債券發(fā)展的重要保障

一是巨災(zāi)債券制度的建立需要其他相關(guān)制度的完善與配合，諸如證券、保險、融資擔(dān)保、會計、信用評級等多個領(lǐng)域也需要自身完善制度與運行機制才可實施，而巨災(zāi)債券的債權(quán)性質(zhì)、管轄權(quán)歸屬、發(fā)行者屬性、投資者屬性、稅收等法律問題也需要明確。二是設(shè)立SPV是巨災(zāi)債券運行機制的核心，SPV作為巨災(zāi)風(fēng)險債券的重要中介機構(gòu)，是一個資產(chǎn)隔離實體，設(shè)立SPV也需要對相關(guān)法律規(guī)定進行修訂。三是巨災(zāi)證券化至少涉及保險業(yè)和證券業(yè)的協(xié)同發(fā)展，而我國金融行業(yè)處于“分業(yè)經(jīng)營”的監(jiān)管現(xiàn)狀下，法律適用性的困難難以突破。四是債券利息方面，巨災(zāi)債券不同于收益固定且風(fēng)險較小的公債、企業(yè)債等，主要是依靠較高的利率來吸引投資者，當(dāng)巨災(zāi)風(fēng)險較大時，其利率也會隨之提高，但我國《企業(yè)債券管理條例》第18條規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的百分之四十?！?我國法規(guī)對企業(yè)債券利率的硬性規(guī)定，可能會對巨災(zāi)債券的收益形成約束，需要進行調(diào)整。因此，完善法律法規(guī)是發(fā)展巨災(zāi)債券必不可少的環(huán)節(jié)。

（三）加強監(jiān)管是巨災(zāi)債券發(fā)展的重要支持

從實踐來看，巨災(zāi)債券產(chǎn)品運作至少涉及到保險業(yè)和證券業(yè)。美國于1999年通過了《Gramm-Leach-Bliley法案》，促進了金融、保險市場的融合，為風(fēng)險證券化提供了更有利的發(fā)展空間。因此，在我國發(fā)展巨災(zāi)債券這一涉及范圍廣、發(fā)行難度大的新產(chǎn)品，需要金融監(jiān)管制度進行相應(yīng)的調(diào)整和創(chuàng)新，需要保險、證券監(jiān)管機構(gòu)加強協(xié)調(diào)與合作。

（四）基礎(chǔ)數(shù)據(jù)積累與模型建設(shè)是巨災(zāi)債券發(fā)展的保證

巨災(zāi)債券定價也與一般的債券產(chǎn)品不同，需要精確的設(shè)計，這至少包括保險產(chǎn)品定價和證券定價兩方面。由于我國對巨災(zāi)風(fēng)險的統(tǒng)計資料偏少，加上巨災(zāi)本身的發(fā)生頻率低，損失大，因此，當(dāng)前對巨災(zāi)債券的定價技術(shù)難度很大。

當(dāng)前我國需要建立起相對完善的巨災(zāi)資料數(shù)據(jù)庫，這就必須要認(rèn)真調(diào)查有關(guān)巨災(zāi)的歷史資料，分區(qū)劃統(tǒng)計全國各地區(qū)各種巨災(zāi)發(fā)生的頻率和歷年來的損失分布情況。這樣才能為涉足地震、臺風(fēng)、洪水等巨災(zāi)保險業(yè)務(wù)的保險公司或風(fēng)險評估公司提供有力的風(fēng)險評估依據(jù)，進而分區(qū)劃準(zhǔn)確地制定不同巨災(zāi)風(fēng)險的費率水平，為我國今后發(fā)行巨災(zāi)債券業(yè)務(wù)提供可靠的技術(shù)支持和精算理論依據(jù)。

同時，需要加強巨災(zāi)債券模型的研究。由于巨災(zāi)債券具有高于國債、企業(yè)債的收益率，經(jīng)營過程中又具有相對較高的發(fā)行條件。建議進一步借鑒國際巨災(zāi)債券模型研究機構(gòu)的相關(guān)經(jīng)驗，結(jié)合我國實際，建立巨災(zāi)保險風(fēng)險的評估模型信息，確定我國巨災(zāi)債券的實施方案。

（五）資信評估機構(gòu)建設(shè)是巨災(zāi)債券發(fā)展的關(guān)鍵

由于巨災(zāi)債券設(shè)計復(fù)雜，對于巨災(zāi)債券的收益分析，投資者往往很難通過自己的搜集、分析信息來進行成本與收益的比較，從而進行巨災(zāi)債券的選購。建設(shè)權(quán)威的資信評估機構(gòu)，有助于投資人了解這類金融創(chuàng)新產(chǎn)品，降低投資活動的不確定性，因此，資信評估機構(gòu)的評估系統(tǒng)建設(shè)是巨災(zāi)債券化運作的關(guān)鍵。

總之，由于我國當(dāng)前發(fā)行巨災(zāi)債券制約因素還較多，因此，我國當(dāng)前巨災(zāi)風(fēng)險轉(zhuǎn)移分散的重點是發(fā)展傳統(tǒng)的巨災(zāi)再保險以及巨災(zāi)保險基金，待時機成熟后再發(fā)展巨災(zāi)債券業(yè)務(wù)。另外，在我國發(fā)展巨災(zāi)債券需要一個長期過程。當(dāng)前需要結(jié)合我國保險市場、資本市場的實際，充分借鑒發(fā)達國家的成功經(jīng)驗，有步驟、分階段地發(fā)展適合我國實際情況的巨災(zāi)債券業(yè)務(wù)。建議適時以地震、臺風(fēng)或者洪水風(fēng)險為試點，先試驗發(fā)展單個風(fēng)險的巨災(zāi)債券業(yè)務(wù)，為發(fā)展全面巨災(zāi)債券提供經(jīng)驗。（作者單位：河北大學(xué)管理學(xué)院）

本文系河北省社會發(fā)展課題： 河北省建立財政支持的農(nóng)業(yè)巨災(zāi)準(zhǔn)備金制度研究的部分研究成果，課題編號： 2015030204。

參考文獻：

[1]張長利.發(fā)行農(nóng)業(yè)巨災(zāi)債券的思考與建議[J].征信，2013.11.

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