黃海洲

關(guān)于金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)金融四十人論壇2014年完成了五個(gè)重要課題。分別是：房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)策、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)策、影子銀行風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)策、產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)策、金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與宏觀審慎監(jiān)管。

金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是從系統(tǒng)的角度來分析金融業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，不同于各部分風(fēng)險(xiǎn)的簡(jiǎn)單之和。分析中國(guó)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有多大，既要看本質(zhì)結(jié)構(gòu)性問題，也要看外部擾動(dòng)。

中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的問題值得關(guān)注，但目前風(fēng)險(xiǎn)基本可控。金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要是結(jié)構(gòu)問題，不是總量問題，要注意應(yīng)對(duì)可能的外部沖擊，防范可能的內(nèi)部沖擊，大力改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制。解決問題的關(guān)鍵是政府用好財(cái)政政策、貨幣政策。穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格，避免房地產(chǎn)、影子銀行、地方債務(wù)問題出現(xiàn)崩盤式的危機(jī)。同時(shí)修復(fù)金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制，解決融資難、融資貴等問題。雖然系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)存在，但對(duì)未來經(jīng)濟(jì)仍應(yīng)抱有信心。

防范中國(guó)經(jīng)濟(jì)四大風(fēng)險(xiǎn)

首先，房地產(chǎn)應(yīng)避免發(fā)生崩潰式危機(jī)。課題“房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)及防范”得出的基本結(jié)論是：房地產(chǎn)現(xiàn)在面臨趨勢(shì)性拐點(diǎn)，為了中國(guó)金融系統(tǒng)穩(wěn)定，房地產(chǎn)不能出大問題。我個(gè)人認(rèn)為，如果房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生大調(diào)整，比如調(diào)整30%，將對(duì)中國(guó)金融系統(tǒng)可能產(chǎn)生非常大的沖擊。因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)調(diào)整會(huì)帶動(dòng)其他資產(chǎn)調(diào)整，應(yīng)該把所有調(diào)整的效應(yīng)累加起來分析。

房地產(chǎn)下跌會(huì)在以下幾個(gè)方面影響經(jīng)濟(jì)。投資是受沖擊的主要領(lǐng)域，近兩三年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度回調(diào)，投資下降是重要原因。對(duì)消費(fèi)的影響中性，甚至支持消費(fèi)。崩潰式的金融危機(jī)可能性不大，但壞賬上升帶來的沖擊導(dǎo)致銀行惜貸。整個(gè)金融系統(tǒng)，尤其銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表要進(jìn)行重大調(diào)整和去杠桿。

其次，地方政府債務(wù)存在中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。課題“地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)綜合化解方案研究”對(duì)地方政府的債務(wù)規(guī)模做了三類匡算，中間數(shù)約為11萬億。根據(jù)2013年6月份的數(shù)據(jù)，將地方政府債務(wù)進(jìn)行簡(jiǎn)單的分類，政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)10.9萬億，政府可能承受一定救助責(zé)任的債務(wù)4.3萬億，政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)是2.7萬億，全部加總大約為18-19萬億。這個(gè)規(guī)模的地方政府債務(wù)，總體風(fēng)險(xiǎn)是可控的。

根據(jù)地方政府債務(wù)到期分布，債務(wù)負(fù)擔(dān)2013到2017年是逐漸減輕的，但是根據(jù)動(dòng)態(tài)推演，到了2018年及以后將有大幅度的調(diào)整。短期內(nèi)不是問題，但中長(zhǎng)期貨幣政策、財(cái)政政策和整個(gè)國(guó)家的宏觀調(diào)控政策要進(jìn)行一定意義上的重構(gòu)。

第三，影子銀行在政策層面已有解決方案。中國(guó)的影子銀行和美國(guó)的影子銀行以及2008年金融危機(jī)中所提到的影子銀行不同。中國(guó)的影子銀行很大一部分是國(guó)內(nèi)財(cái)富管理、集合理財(cái)?shù)葘?dǎo)致銀行表內(nèi)的業(yè)務(wù)被放到表外。這樣的擴(kuò)張是難以持續(xù)的。近年來發(fā)生了一些可喜的變化，從簡(jiǎn)單的影子銀行擴(kuò)張變成了資金流向市場(chǎng)。影子銀行在政策層面已經(jīng)有一些解決辦法，未來不大會(huì)造成特別大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

第四，產(chǎn)能過剩應(yīng)在全球化角度下求解。過去30年，尤其是2002年到2010年近十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，中國(guó)成為世界工廠，加上全球化全力往前推進(jìn)、外包等因素，導(dǎo)致中國(guó)產(chǎn)能過剩問題在一些領(lǐng)域比較嚴(yán)重。中國(guó)產(chǎn)能過剩問題很大程度上是因?yàn)?，中?guó)成為世界工廠，很大一部分產(chǎn)能為出口服務(wù)。隨著全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，而中國(guó)產(chǎn)品因?yàn)楣べY上漲、匯率等原因也失去一些競(jìng)爭(zhēng)力，產(chǎn)能過剩問題開始顯現(xiàn)。假如全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將來能夠維持一定的水平，同時(shí)中國(guó)能找到一些措施將我國(guó)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到海外去，產(chǎn)能過剩問題是有解的，只是需要時(shí)間。實(shí)際上，這方面的進(jìn)展正在發(fā)生，比如亞投行、絲路基金、“一帶一路”戰(zhàn)略，以及中投公司幫助山東省把鋼廠搬到非洲等等。

一些工業(yè)領(lǐng)域不僅國(guó)內(nèi)，全球都面臨較大的產(chǎn)能過剩問題，一個(gè)明顯的表現(xiàn)就是石油價(jià)格調(diào)整。從去年6月份的數(shù)據(jù)來看，煤價(jià)下跌70%，油價(jià)下跌60%。全球調(diào)整正在倒逼中國(guó)相關(guān)領(lǐng)域進(jìn)行深度調(diào)整。也有一些領(lǐng)域問題不是那么嚴(yán)重，或者中國(guó)還有其他措施。比如煤，美國(guó)、西歐發(fā)達(dá)國(guó)家將來主要的電廠都不再用煤了，煤的產(chǎn)能過剩問題巨大。但在中國(guó)“一帶一路”的沿線國(guó)家，火力發(fā)電廠還是很受歡迎的，因?yàn)榄h(huán)保的要求沒有那么高，同時(shí)火力發(fā)電對(duì)這些國(guó)家來說是相對(duì)先進(jìn)的產(chǎn)能。先進(jìn)性和環(huán)保對(duì)一個(gè)國(guó)家而言是相對(duì)的概念。

分析金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的

框架與維度

分析金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可從五個(gè)框架方面入手。第一，金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)問題。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)定、流動(dòng)性是否充足。中國(guó)M2增長(zhǎng)速度不算低，但是中國(guó)仍存在融資貴、融資難的問題，這很大一部分是結(jié)構(gòu)問題。第二，金融系統(tǒng)總量問題?？偭繅虿粔?，要考慮貨幣發(fā)行速度是否過慢。金融系統(tǒng)的總量問題不僅是金融問題，也是財(cái)政問題，我們國(guó)家財(cái)政政策過于不夠積極。第三，外部沖擊。第四，內(nèi)部沖擊。第五，沖擊之后的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制。

中國(guó)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)要從四個(gè)維度來看。第一，大國(guó)特色。充分認(rèn)識(shí)中國(guó)是一個(gè)大國(guó)，大國(guó)有大國(guó)的特點(diǎn)。大國(guó)經(jīng)濟(jì)體量足夠大，一些領(lǐng)域受外部沖擊小，一些領(lǐng)域受外部沖擊大。比如產(chǎn)能過剩問題嚴(yán)重，因?yàn)橹袊?guó)是全球重要的制造業(yè)工廠，相比之下國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)的沖擊反而小。

第二，中國(guó)還是發(fā)展中經(jīng)濟(jì)，工業(yè)化和城鎮(zhèn)化正在進(jìn)行時(shí)。一方面許多產(chǎn)業(yè)存在產(chǎn)能過剩問題，另一方面，由于工業(yè)化沒有完成，還有很大的發(fā)展空間解決產(chǎn)能過剩問題，包括升級(jí)換代、重新進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局等。同時(shí)城鎮(zhèn)化的進(jìn)行會(huì)增加消費(fèi)，帶動(dòng)新的投資需求。

第三，中國(guó)是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)，政府執(zhí)行力強(qiáng)。我國(guó)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)政策影響比較大，執(zhí)行力比較強(qiáng)。

第四，國(guó)家宏觀層面是否過度保險(xiǎn)？所有國(guó)家、個(gè)人、機(jī)構(gòu)都面臨風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)一方面要防范，一方面要管理，另外還需要保險(xiǎn)。中國(guó)在一定意義上因?yàn)橐郧暗慕?jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，在國(guó)家層面過度保險(xiǎn)，比如四萬億的外匯儲(chǔ)備。

借鑒美歐應(yīng)對(duì)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)

以美國(guó)和歐洲為例來談?wù)勂渌麌?guó)家如何處理風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)2008年遇到空前危機(jī)，從結(jié)構(gòu)來講，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的杠桿率從1991年的占GDP的40%，到2008年翻了3倍到120%，相比之下企業(yè)的杠桿率比較低。

在2008年這一百年不遇的金融危機(jī)下，美國(guó)只有三種出路：第一種出路會(huì)面臨短期巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也就是大蕭條再現(xiàn)。1929到1933年大蕭條期間9000家銀行倒閉，1933年的GDP是1929年的1/3，1933年的美國(guó)失業(yè)率25%，1933年美國(guó)標(biāo)普指數(shù)只有1929年的十分之一，股市縮水縮了90%，股市上小公司基本倒閉，大藍(lán)籌縮水90%。如果出現(xiàn)大蕭條，美國(guó)將會(huì)面臨滅頂之災(zāi)。

第二種出路是中長(zhǎng)期通過緩慢的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過程化解風(fēng)險(xiǎn)，像日本一樣，日本花了26年去杠桿。

而美國(guó)的做法是軟著陸。主要靠?jī)烧?，第一招，?cái)政部給所有問題金融機(jī)構(gòu)注資，包括銀行、投行、“兩房”（房利美、房地美）。第二招，美聯(lián)儲(chǔ)做了三次量化寬松。不少人批評(píng)美國(guó)量化寬松政策，我個(gè)人認(rèn)為量化寬松政策相當(dāng)成功。1983年，也就是大蕭條50年之后，有一位麻省理工的博士生寫了一篇博士論文，當(dāng)時(shí)影響力不大，現(xiàn)在成了學(xué)術(shù)界的一篇經(jīng)典。這篇論文認(rèn)為學(xué)術(shù)界兩個(gè)主要學(xué)派對(duì)大蕭條的理解及解決措施都有不足之處。

歐洲2008年也遇到了百年一遇的危機(jī)。美國(guó)花了6年的時(shí)間完成了去杠桿，而歐洲去杠桿的過程尚未開始。這是因?yàn)闅W洲第一步做不了，有危機(jī)的國(guó)家沒有錢，沒辦法給銀行注資，比如西班牙、葡萄牙、希臘；沒有危機(jī)的國(guó)家有錢，但不愿意給有危機(jī)的國(guó)家融資，因?yàn)闆]有統(tǒng)一的財(cái)政。因此歐洲只能依賴歐洲央行做量化寬松，歐洲央行做量化寬松的力度不小于美聯(lián)儲(chǔ)，至今還在進(jìn)行。歐洲的危機(jī)有所緩解，但是歐洲的去杠桿化會(huì)是一個(gè)漫長(zhǎng)的過程。

中國(guó)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

基本可控

以上兩個(gè)例子對(duì)中國(guó)有一定啟示。中國(guó)有句古話說，寫詩功夫在詩外。金融問題也是一樣，中國(guó)金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)根源不僅僅是金融問題，很大程度上是財(cái)政問題。美國(guó)和歐元區(qū)的正反兩方面的經(jīng)歷表明，如果財(cái)政不出力，金融系統(tǒng)問題難以解決。

按照IMF的分析框架，比較中國(guó)（2012）與亞洲金融危機(jī)之前的幾個(gè)主要受害國(guó)（1996的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）。在國(guó)內(nèi)信貸絕對(duì)量和增長(zhǎng)方面，以及房地產(chǎn)價(jià)格和銀行對(duì)房地產(chǎn)貸款的風(fēng)險(xiǎn)敞口上，中國(guó)已經(jīng)顯現(xiàn)出與當(dāng)時(shí)幾個(gè)受害國(guó)相似的脆弱性，但其他指標(biāo)相對(duì)健康。

總體而言，中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的問題值得關(guān)注，但風(fēng)險(xiǎn)基本可控。

基于IMF估算，未來10年全球100個(gè)點(diǎn)的增長(zhǎng)率中，北美地區(qū)貢獻(xiàn)12.5%，拉丁美洲國(guó)家貢獻(xiàn)6.9%，非洲地區(qū)5.7%，西歐7.2%，東歐6.2%，日本1.7%，中東4.1%，亞洲除日本以外的新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)總體的貢獻(xiàn)是54.7%。全世界只有兩個(gè)國(guó)家對(duì)全球未來十年的GDP增長(zhǎng)有兩位數(shù)的貢獻(xiàn)，即美國(guó)的10%和中國(guó)的23%?；贗MF估算，未來10年內(nèi)中國(guó)GDP將超過美國(guó)，增長(zhǎng)速度是美國(guó)的兩倍以上。因此，對(duì)于未來的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，一方面要看到并防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，另一方面要抱有堅(jiān)定的信心。

防范內(nèi)外部沖擊

改善風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制

綜上分析可以得出，金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要是結(jié)構(gòu)問題，不是系統(tǒng)（總量）問題，要注意應(yīng)對(duì)可能的外部沖擊，還要注意防范可能的內(nèi)部沖擊，大力改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制。

外部沖擊方面現(xiàn)在相對(duì)利好。4月份以來，發(fā)達(dá)國(guó)家總體趨向企穩(wěn)，美元走強(qiáng)對(duì)我國(guó)沖擊不是很大。新興市場(chǎng)國(guó)家方面，若美國(guó)今年退出QE的力度過大、過早，這些國(guó)家將會(huì)受到比較大的沖擊。我認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息的時(shí)間點(diǎn)和力度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期。大宗商品價(jià)格趨勢(shì)下行也是利好沖擊，因?yàn)橹袊?guó)是主要原油進(jìn)口國(guó)。

關(guān)于內(nèi)部沖擊，主要不是系統(tǒng)性的問題，而是結(jié)構(gòu)性的問題，內(nèi)部沖擊的影響主要看應(yīng)對(duì)沖擊的速度是否足夠快。國(guó)務(wù)院和一行三會(huì)要求保證不會(huì)發(fā)生大的區(qū)域性、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)于金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施，解決問題的關(guān)鍵是政府用好財(cái)政政策、貨幣政策。穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格，避免房地產(chǎn)、影子銀行、地方債務(wù)問題出現(xiàn)崩盤式的危機(jī)。同時(shí)修復(fù)金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制，解決融資難、融資貴等問題。

（來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）