郁風

數(shù)月急漲之后，經(jīng)歷半真半假的“兩融”檢查和傘形信托監(jiān)管傳聞，以及“1·19”股災，狂奔的行情似乎黯淡了許多，A股沖高回落，震蕩加大。

1月的最后一個交易日，滬深兩市高開低走，截至收盤，滬指報3210.36點，跌1.59%，當日成交2843億元，技術上，月線終止“八連陽”；深成指報11150.69點，跌0.87%，成交2237億元；創(chuàng)業(yè)板跌破1700點整數(shù)點大關，報1680.58點，跌1.8%，成交375.5億元。

查兩融和收緊傘形信托會否嚴重影響A股資金面？這一輪股市上漲其內(nèi)在邏輯到底是什么？怎么看待下一階段的節(jié)奏？甚至，所謂“牛市”是否已經(jīng)暫告段落？就此，《中國經(jīng)貿(mào)聚焦》記者日前專訪了申萬宏源證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師李慧勇。

李慧勇認為，中國已進入一個資本擴張、全民理財?shù)臅r代，資本市場勢必將發(fā)揮更大作用，改革預期、降息周期以及經(jīng)濟有驚無險，這些中長期因素與短期因素疊加，帶來了此輪行情的爆發(fā)。只要上述支撐因素仍然存在，中國資本市場中長期走牛的格局就不會改變。兩融和傘形信托的“插曲”，只是防范杠桿風險的正?，F(xiàn)象，不應過度解讀。

李慧勇判斷，未來10年將是全民資產(chǎn)重估的大好時機，將帶來一個大牛市。不過，就短期而言，2015年中國面臨的是“經(jīng)濟向下，改革向上”的環(huán)境，股市會呈現(xiàn)總體向上但震蕩加大的格局，賺錢的難度將比2014年顯著增加。

就在本刊付印之際，2月4日晚間，央行決定，自次日起下調(diào)金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點；同時，對小微企業(yè)貸款占比達到定向降準標準的城商行、非縣域農(nóng)商行額外降準0.5個百分點，對中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行額外降準4個百分點。降準的消息對于目前稍顯頹勢的股市而言，無疑將是一針強心劑。

兩融和傘形信托“插曲”

連日來，相關部門查銀行理財資金借道傘形信托進入股市，以及監(jiān)管層重啟兩融檢查的傳聞，成為股市利空的主要來源。

1月28日，有消息稱，證監(jiān)會近期將對46家券商融資類業(yè)務開展檢查，而1個月之前證監(jiān)會剛剛完成了45家券商的現(xiàn)場檢查工作。次日股市就此作出回應，銀行、券商股大跌，但與此前“1·19”大跌相比，跌幅溫和得多，部分原因或來自證監(jiān)會28日晚間及時強調(diào)，此次檢查“屬日常監(jiān)管工作，不宜過分解讀”。

1月29日，市場又傳出“保監(jiān)會下發(fā)通知，將開展保險資金兩融檢查”的消息。保監(jiān)會當日隨即表示，專項檢查并非只針對兩融業(yè)務。

近期兩融業(yè)務的增勢似乎并未因此而扭轉。東方財富網(wǎng)Choice數(shù)據(jù)顯示，截至1月29日，滬深兩市融資余額已達11303億元，而兩融余額達11366億元，均為歷史新高。

更早前，多地證監(jiān)局叫停新增傘形信托，銀行開始收緊傘形信托杠桿比例的傳聞亦引發(fā)了股市強烈反應。1月27日，招商證券證實，光大銀行自下周起收緊傘形信托配資杠桿，傘形新增子單元最高比例由1：3下調(diào)至1：2.5，預警線和止損線也分別收窄為0.93和0.88。

2014年A股市場的走牛刺激了銀行理財資金大量入市。除了傳統(tǒng)的融資融券業(yè)務外，傘形信托作為新型融資渠道成為銀行理財間接入市的通道，并且在去年下半年加速發(fā)展。民生證券等測算，2014年底銀行理財市場資金余額已接近16萬億元的規(guī)模，而理財資金入市規(guī)?？赡芙咏?萬億，其中，傘形信托規(guī)模預計為3000億-4000億。

李慧勇告訴《中國經(jīng)貿(mào)聚焦》記者，無論兩融還是傘形信托，根據(jù)需求和市場狀況，對資金價格或者杠桿比例作出相應調(diào)整，這是很正常的現(xiàn)象，不應過度解讀?！皬奈⒂^上講這對投融資雙方是一種保護，從宏觀上講也有助于資本市場健康發(fā)展。事實上，這種風險即便管理層不提醒，券商或者銀行也會有所考慮（注：比如中信證券就已逐步收縮兩融業(yè)務，去年12月底其該業(yè)務規(guī)模增至721億元，但市場占比卻從9.4%下降到7.03%）?！?img src="https://cimg.fx361.com/images/2024/04/09/qkimagesjmjjjmjj201502jmjj20150221-1-l.jpg"/>

對于收緊傘形信托可能將對銀行資金入市，進而對A股資金面產(chǎn)生的影響，李慧勇則認為應當從更大的視角來看待。首先，隨著居民收入提高，儲蓄增加，理財需求在不斷提升，“如果說過去10年居民是靠買房來進行理財?shù)脑?，過去5年主要靠的是購買銀行理財、信托產(chǎn)品等來理財?，F(xiàn)在房地產(chǎn)總體回報率下降，理財產(chǎn)品也面臨剛性兌付的打破，這些資金肯定要考慮新的投資渠道，比如進入股市，包括直接購買股票或通過公募、私募基金買股?！绷硪环矫妫y行不能坐吃存貸差的老本，必須提供越來越多滿足不同客戶需求的產(chǎn)品，推進產(chǎn)品多元化，如此也使得銀行對接資本市場的資金增加?！耙虼耍瑥拇蟮内厔輥碚f，銀行資金入市不會因監(jiān)管層著手規(guī)范而改變。當然，前提是股市要有賺錢效應，否則大家有錢也不會投資股市?！?/p>

至于兩融業(yè)務，李慧勇表示，這是券商未來很重要的一個利潤增長點，只要規(guī)范和建立風控體系，做好風險管理，“原來該怎么做還是怎么做，只要不像次貸危機那樣不加要求地做，把它做成正常業(yè)務就可以了?！?/p>

股市上漲的內(nèi)在邏輯

在李慧勇看來，更重要的是要理解自去年9月以來這輪股市上漲的內(nèi)在邏輯——它為什么會上漲，又為什么會在當時上漲？

他分析稱，中國已進入一個資本擴張、全民理財?shù)臅r代，投融資需求將推動股市大發(fā)展，這是股市走牛的中長期基因?！盀槭裁匆Y本擴張呢？因為只有通過投資才能形成新的增長點，才能培育新興產(chǎn)業(yè)，只有通過資本的擴張才能消化經(jīng)濟中存在的各種問題，包括勞動生產(chǎn)率低、設備陳舊、新興產(chǎn)業(yè)薄弱等。而全民理財，是因為企業(yè)有剩余資金需要增值，個人剩余資金需要保值增值，國家財政資金需要盤活，銀行存量貸款需要盤活，存量的國企資產(chǎn)也需要獲得更大的回報?！?/p>

“有一種說法是，過去10年如果沒買房就輸在了起跑線上，未來10年不投資也將輸在起跑線上。因為工薪收入增長遠遠比不上投資帶來的回報增長。”

而短期催化劑是去年10月四中全會召開，極大提升了外界對改革前景、對中國的中長期發(fā)展的信心；11月21日的降息又讓大家意識到未來利率將走低，資產(chǎn)價格會有一個重估； 10月份公布的數(shù)據(jù)顯示，前三季度經(jīng)濟增長7.4%，穩(wěn)增長的效果不錯?！斑@三個短期因素與前面兩個中長期因素疊加，一起推動了這輪以藍籌股為代表的行情?！?/p>

不少觀點認為，這輪牛市更應視為“政策型牛市”。財經(jīng)評論員水皮就稱，由于經(jīng)濟形勢嚴峻，需要股市充分發(fā)揮其支持經(jīng)濟發(fā)展的功能；國企改革需要得到股市的支持；以及股市本身面臨注冊制改革也同樣需要擺脫低迷。于是，一輪政策型牛市因此而產(chǎn)生，所謂流動性推動的牛市也因此而產(chǎn)生。

李慧勇則指出，國家固然可以通過出臺政策、推進制度建設，包括2013年12月發(fā)布新國九條，要求資本市場為經(jīng)濟轉型發(fā)揮更大作用，以“一帶一路”為代表的走出去戰(zhàn)略、國企改革等，為資本市場營造興奮點，但最核心的還是要看市場是否具備牛市的基因?！叭绻懊嬷v到的基礎不存在，光靠政策去推是行不通的。因此，莫若說，是國家出臺政策響應了全民投資和全民資本擴張的需求?！?/p>

對于前期以藍籌股為代表的行情，李慧勇的理解是，藍籌股的行情必須有基本面的支撐，必須有足夠多的資金，必須有不斷的政策催化?！八{籌股為什么之前一直漲不動，但去年九十月份以來猛漲，就是因為這三方面因素都支持。”他解釋說，“流動性充足，小錢只能炒小票，大錢可以炒大票；不斷的政策催化，一帶一路、國企改革、公用事業(yè)價格改革、電力體制改革、鐵路電網(wǎng)核電投資等，這些都指向藍籌股；藍籌股也和中國經(jīng)濟基本面高度相關，四中全會的召開，2014年穩(wěn)增長效果不錯，都讓外界對中國經(jīng)濟不至于太悲觀，也指向藍籌股。”對藍籌股估值修復的說法，李慧勇則表示并不認同，“因為你無法解釋為什么之前三年便宜都不漲，而現(xiàn)在漲？便宜不是買的理由，貴也不是不買的理由。所謂合理估值更多是事后看法，沒有太多實際意義?！?/p>

下一階段的節(jié)奏

目前，從外部環(huán)境看，歐洲央行推出了萬億規(guī)模量化寬松（QE）計劃，可能推動歐元區(qū)經(jīng)濟復蘇，并極大提振全球流動性，資金會外溢至新興市場國家與大宗商品市場。但李慧勇認為，考慮到新興市場經(jīng)濟疲弱，金融動蕩加大，投資者可能更多考慮資金安全性，因此他更傾向于判定這些資金將不是流入新興市場，而是流入美元，以及黃金等避險類資產(chǎn)，這將使得商品價格受疲弱需求影響繼續(xù)下跌，新興市場仍需應對輸入型通貨緊縮壓力，跟進進行量化寬松。未來國內(nèi)資金面總體仍將寬松。

“剛剛宣布的降準完全符合政策邏輯和我們預想?！崩罨塾赂嬖V《中國經(jīng)貿(mào)聚焦》記者，之前申萬宏源就提出“兩次降息之間，會有降準”，其主要判斷依據(jù)一是在熱錢流出時代（注：外匯占款去年12月減少了190億美元。去年四季度經(jīng)常項目順差縮小至611億美元；資本和金融項目逆差912億美元，創(chuàng)1998年以來單季最大逆差），高準備金率已經(jīng)失去邏輯上的合理性；二是前期創(chuàng)新工具到期，需要新的貨幣投放；三是根據(jù)經(jīng)濟疲弱，乘數(shù)過低狀況，提高貨幣乘數(shù)。“假定降息是需求管理的話，降準就是供給管理，兩者結合，效果才能出來?！?/p>

李慧勇分析稱，從1月-2月PMI及部分高頻指標的表現(xiàn)（1月官方制造業(yè)PMI和2月2日公布的匯豐PMI數(shù)據(jù)均落入50枯榮線下）來看，一季度經(jīng)濟要差于去年四季度，趨勢增長率應已下行至7.1%附近。其預計全年GDP目標值為7.0%，即開年經(jīng)濟形勢就已經(jīng)逼近政策底線，完成全年目標的壓力加大，在這種情形下，貨幣政策除了積極參與穩(wěn)增長之外別無選擇。

他預計，本次降準將釋放出資金6000億元以上?！敖禍?.5個百分點將釋放出5000億以上，加上對符合標準的城商行和農(nóng)商行的定向降準以及對農(nóng)發(fā)行的額外降準，保守估計釋放資金量應在6000億以上?！?/p>

他同時表示，降準將通過流動性充裕度的上升來引導資金利率下行，但經(jīng)濟下行、銀行風險偏好普遍下降的背景下，降準對于降低融資成本效果有限，因此仍有必要通過降息來引導社會融資成本下行?！拔覀冾A計這次降準之后，降息將提上議事日程?！?/p>

但李慧勇特別強調(diào)，貨幣寬松并不是市場上漲的充分必要條件，而只是必要條件，“股市漲資金肯定要寬松，但資金寬松股市卻不一定能漲。關鍵還在于前面提到的推動股市上漲的內(nèi)在動因?！?/p>

而基于前述對股市上漲內(nèi)在邏輯等的分析，李慧勇判斷，未來10年將是全民投資的大好時機，隨著中國經(jīng)濟實力進一步增強，增長質(zhì)量逐步提升，居民財富逐漸證券化，將帶來一個大牛市?！安皇巧蠞q到5000點還是6000點，而是進入一個新的時代?！?img src="https://cimg.fx361.com/images/2024/04/09/qkimagesjmjjjmjj201502jmjj20150221-3-l.jpg"/>

從短期角度來看，無論是外部環(huán)境還是中國經(jīng)濟，無論是實體還是金融，都面臨著動蕩，不確定性在增加。2015年中國將面臨的是“經(jīng)濟向下，改革向上”的環(huán)境——因為改革向上，市場不用太悲觀；因為經(jīng)濟向下，市場動蕩必然較大——股市相應也將呈現(xiàn)總體向上而震蕩加大的格局。

“有人說，2011-2013年是無牛市有牛股，2014年是賣房子買股票，2015年很有可能是看牛市難賺錢。我很認同這種看法。”李慧勇解釋說，“具體投資操作上將很困難，因為新興行業(yè)的成長股已經(jīng)泡沫化過了，藍籌股也已泡沫化過了，現(xiàn)在要買，一定要篩選那些真正能創(chuàng)造價值的企業(yè)，需要好好進行研究。”

李慧勇還提醒投資者應注意風險防范。 “我們的基本判定是經(jīng)濟向下但有底部，改革向上推動新一輪資產(chǎn)重估，這個概率是60%。但也要注意另外兩種情形：一是經(jīng)濟向上，改革向上，這將使得市場走勢比預期樂觀得多，有望再次演繹類似2006-2007年在股改、人民幣升值和經(jīng)濟增長背景下的大牛市，其概率為20%；還有就是經(jīng)濟向下，改革向下，這將使市場遭受重創(chuàng)，盡管這種情形出現(xiàn)的概率同樣較小，只是20%，但一旦出現(xiàn)的話，其殺傷力巨大，需要規(guī)避。”

此外，就注冊制改革將對股市產(chǎn)生的影響，李慧勇表示，外界不應誤讀，不能將注冊制視同于洪水猛獸。它正在按部就班推進中，待七八月份證券法修改完成，稍晚可能對社會公開征求意見，今年年底前正式公布。到底是全面注冊制還是部分行業(yè)、部分領域?qū)嵭凶灾粕写撟C，但有一點是肯定的，就是會出臺一套標準或者說指引，只有符合要求的企業(yè)才能到相應市場上市?！澳壳皹藴蔬€沒出來，不知道符合條件的企業(yè)數(shù)量會有多少，但管理層出于維護市場穩(wěn)定的考慮，一定會控制發(fā)行節(jié)奏；上市公司也會在盡量多融資和能容忍的時間之間尋求一種平衡?！?/p>

“如同經(jīng)濟步入新常態(tài)一樣，股市也要適應一種新常態(tài)——那就是它和過去不一樣，但怎么不一樣，唯有經(jīng)歷了才知道?！崩罨塾聦Α吨袊?jīng)貿(mào)聚焦》記者如是稱。