孫召黨

摘要：自2005年新一輪人民幣匯改以來，人民幣持續(xù)升值，加之經(jīng)常賬戶和資本賬戶的雙順差局面，導(dǎo)致我國外匯儲備急劇膨脹，外匯占款規(guī)模龐大，對我國的貨幣供給產(chǎn)生了巨大的影響，已經(jīng)成為我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一個潛在威脅。

關(guān)鍵詞：外匯儲備；外匯占款；貨幣供給

IMF貨幣結(jié)構(gòu)調(diào)整的基本公式認(rèn)為，一國的貨幣供應(yīng)量M=PSBR-GP+LP+NF，其中，PSBR表示一國政府赤字的借款需求，GP表示向非銀行的公眾借款，LP表示社會貸款，NF表示一國持有的國外凈資產(chǎn)。從等式可以看出，一國的貨幣供給可以分為兩個方面，一方面是國內(nèi)的金融信貸，即PSBR—GP+LP部分，另一方面是國外凈資產(chǎn)的變動，即NF部分。從等式可以看出國外凈資產(chǎn)變動是貨幣供給的重要因素。對于一國來說，其國外凈資產(chǎn)主要包含外匯、黃金占款和國際金融機(jī)構(gòu)的凈資產(chǎn)三個方面。其中，外匯、黃金占款是央行用基礎(chǔ)貨幣購入的，收購?fù)鈪R所產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣供給便是外匯占款。

外匯占款是央行在外匯市場買入外匯資產(chǎn)而投放的本國貨幣。人民幣是非自由兌換貨幣，央行在收購?fù)鈪R資產(chǎn)的過程中需要向市場投放等量的本幣，增加了國內(nèi)市場的貨幣供給，從而形成了外匯占款。外匯占款對貨幣供給影響的具體路徑為：國際收支順差→國外凈資產(chǎn)增加→外匯儲備增長→外匯占款增長→基礎(chǔ)貨幣供給擴(kuò)張→貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張。值得關(guān)注的是，在整個過程中，貨幣供應(yīng)量的增加是被動的。

1.我國外匯占款的現(xiàn)狀

1994年我國進(jìn)行了匯率改革，使得當(dāng)年外匯占款規(guī)模與上年相比迅速激增到4503億元人民幣，此后一直延續(xù)增長態(tài)勢。由于2000年以前，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展總量小，進(jìn)出口規(guī)模也較小，國際收支順差盡管一直在持續(xù)，但是外匯儲備的規(guī)模相對較小，釋放出來的外匯占款的規(guī)模和經(jīng)濟(jì)總量相適應(yīng)。

隨著我國對外開放程度的加深，以及一系列的外資優(yōu)惠政策，使我國保持了持續(xù)二十年的外匯收支順差，外匯儲備激增，外匯占款也因此也大幅度增長。盡管2008年以來我國經(jīng)歷了全球性的金融危機(jī)，出口受到很大的影響，但外匯占款依然保持龐大的規(guī)模，截止2015年6月末我國的外匯占款規(guī)模為291574億元。自05年新一輪匯改以來，外匯占款與基礎(chǔ)貨幣的比率均已達(dá)到甚至超過百分之一百，說明基礎(chǔ)貨幣供給的增長主要是通過外匯占款形成的，外匯占款已經(jīng)成為我國基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道。

2.我國外匯占款增長的原因

自從1994年人民幣匯率改革以來，我國外匯占款的規(guī)模急劇增長，外匯占款已經(jīng)成為央行貨幣投放的主要渠道。我國外匯占款問題是伴隨著外匯儲備的急速增長而產(chǎn)生的，因此要研究外匯占款問題必須先討論外匯儲備問題，本文認(rèn)為主要有三大原因?qū)е铝宋覈鈪R儲備的快速增長。

第一，外匯體制改革。1994年我國實(shí)行匯改，此次匯改的目標(biāo)就是要實(shí)現(xiàn)匯率并軌，實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制。此次改革使得外匯市場的供求關(guān)系將成為人民幣匯率變動的主要決定因素，而且對于國內(nèi)企事業(yè)單位來說只能持有小部分外匯，其創(chuàng)造的大部分外匯收入必須按照外匯管理局發(fā)布的匯率出售給特定的銀行。銀行結(jié)匯后再根據(jù)相關(guān)規(guī)定將持有的多余的外匯頭寸在外匯市場上賣出。匯改使我國很快就建立了一個統(tǒng)一并且規(guī)范的銀行間外匯市場，打破了長期以來的地區(qū)限制，外匯資金得以在全國范圍內(nèi)流通。94年匯率改革最終的結(jié)果就是央行購入了全社會的外匯收入并且形成了國家的外匯儲備。對于普通的企業(yè)而言，如果企業(yè)需要外匯，則可以根據(jù)相關(guān)規(guī)定到銀行購買外匯。此次外匯改革的一大目的就是抑制外匯流失，集中外匯收入。匯改使得企業(yè)購匯更加便利，所以激發(fā)了企業(yè)出口創(chuàng)匯的積極性，這也使得我國的貿(mào)易收支狀況不斷改善，外匯儲備不斷增長。

第二，經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的持續(xù)雙順差。一方面，改革開放以來，中央政府不斷調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策，開始由計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長，對外貿(mào)易快速發(fā)展。特別是我國1994年匯率改革實(shí)行匯率并軌之后，人民幣兌美元比率大幅度下調(diào)，人民幣出現(xiàn)大幅度的貶值，由于人民幣的貶值刺激了我國外貿(mào)出口，直接導(dǎo)致我國經(jīng)常項(xiàng)目的持續(xù)順差。另一方面，為了促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中央和地方政府積極采取吸引外資政策，對于國外資本進(jìn)入中國投資給予了廣泛的優(yōu)惠政策，這種政策性的優(yōu)惠在很長一段時間內(nèi)對于促進(jìn)中國引進(jìn)外資起到了關(guān)鍵性的作用，我國利用外資規(guī)模不斷擴(kuò)大。加之人民幣貶值，也使得國外資本進(jìn)入中國可謂是熱情高漲，資本項(xiàng)目的順差也大幅度增加。我國國際收支經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目在1994到2014年20年間一直處于順差狀態(tài)（注：2012年資本項(xiàng)目首次也是唯一一次出現(xiàn)逆差），即我們通常所說的雙順差，雙順差的格局直接導(dǎo)致我國外匯儲備迅速增長。

第三，人民幣升值預(yù)期。我國于2005年再次啟動人民幣匯改，此輪匯改的核心目標(biāo)就是要建立以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率制度。此輪匯率改革使得人民幣匯率不再盯住單一的美元，而是轉(zhuǎn)向一籃子貨幣的匯率政策。此輪匯率改革加之歐美各國政府的壓力，人民幣也因此走上了升值之路。人民幣的持續(xù)升值，使得國際游資不斷涌入中國，從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，這些國際資本大部分都進(jìn)入了房市、股市以及債券市場。由于人民幣的升值預(yù)期，這些國際游資在享受升值的同時也在不斷獲取資產(chǎn)價格上升所帶來的收益。人民幣升值預(yù)期吸引國際游資大量進(jìn)入中國，外匯儲備規(guī)因此不斷擴(kuò)大。

這一年來，由于受國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力的影響，我國外貿(mào)出口放緩，外匯儲備規(guī)模在14年達(dá)到3.95萬億美元之后便有所下降，但是從長期來看，由于以上影響外匯儲備變動的主要因素沒有根本性的改變，所以可以預(yù)測我國外匯儲備的規(guī)模隨著經(jīng)濟(jì)的趨穩(wěn)仍會增加，外匯增長的同時外匯占款規(guī)模也會不斷的擴(kuò)大。

3.外匯占款對我國貨幣供給的影響

第一，貨幣供給量被動擴(kuò)張?；A(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的乘積構(gòu)成了一個經(jīng)濟(jì)體的貨幣供應(yīng)量。在貨幣乘數(shù)相對穩(wěn)定的條件下，基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張便成為貨幣供應(yīng)量增長的主要因素。外匯占款已經(jīng)成為我國基礎(chǔ)貨幣供給的主要渠道，外匯占款規(guī)模的不斷擴(kuò)大必然導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放的擴(kuò)張，這一趨勢的最終結(jié)果就是我國貨幣供給量被動擴(kuò)張。

第二，貨幣供給時滯縮短。外匯占款的變化對貨幣供給時滯的影響主要體現(xiàn)在從貨幣投放到貨幣擴(kuò)張的過程之中。在對外開放程度不高的時候，央行主要通過對商業(yè)銀行的貸款來投放基礎(chǔ)貨幣，基礎(chǔ)貨幣要通過銀行放貸等一系列經(jīng)濟(jì)活動才能轉(zhuǎn)化為企業(yè)的存貸款。在這一過程中，金融機(jī)構(gòu)的存貸政策和企業(yè)的借貸決策直接影響到基礎(chǔ)貨幣的投放速度，由于金融機(jī)構(gòu)以及企業(yè)的行為具有相對不確定性，使得基礎(chǔ)貨幣投放會經(jīng)歷較長的時滯。但對于開放程度較高的經(jīng)濟(jì)體來說，外匯占款往往已經(jīng)成為貨幣投放的主要渠道，通過銀行的結(jié)售匯系統(tǒng)，外匯占款所形成的基礎(chǔ)貨幣供給能夠迅速的轉(zhuǎn)化為企業(yè)的存款，這就直接導(dǎo)致了貨幣供給時滯的縮短，給貨幣調(diào)控帶來了困難。

第三，貨幣供給的內(nèi)生性增強(qiáng)。貨幣供給的內(nèi)生性是指貨幣供給被動地取決于客觀經(jīng)濟(jì)變量，央行作為貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)自身不能獨(dú)立的決定貨幣供給量，客觀經(jīng)濟(jì)變量制約了央行貨幣政策的獨(dú)立性和有效性。宏觀經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為在開放經(jīng)濟(jì)條件下，一國的國際收支凈額受國內(nèi)投資、儲蓄、稅收、政府支出等內(nèi)生經(jīng)濟(jì)變量的多重影響。94年匯率改革以來，我國經(jīng)歷了長達(dá)二十年的貿(mào)易順差，外匯市場上出現(xiàn)了供大于求的局面，人民幣面臨前所未有的升值壓力。央行為了維持匯率穩(wěn)定，只能被動入市干預(yù)，大量收購?fù)鈪R。由于外匯儲備受以上經(jīng)濟(jì)變量的多重影響，央行難以控制外匯占款的規(guī)模，直接導(dǎo)致央行在基礎(chǔ)貨幣供給上處于不利地位，難以有效掌控基礎(chǔ)貨幣供給。

第四，貨幣供給結(jié)構(gòu)發(fā)生改變。隨著外匯占款的快速增長，為保證貨幣供應(yīng)量的相對平穩(wěn)，央行需要通過貨幣沖銷進(jìn)行干預(yù)。央行的外匯沖銷操作會使貨幣供給結(jié)構(gòu)發(fā)生微妙的變化。具體表現(xiàn)為：一方面，外向型企業(yè)通過結(jié)匯可以輕易獲得資金；而對于內(nèi)向型企業(yè)來說，由于央行進(jìn)行貨幣沖銷是對商業(yè)銀行再貸款的回收，這些對信貸資金的需求在一定程度上可能難以得到滿足。另一方面，地區(qū)間資金供給不平衡開始加劇，對于開放程度較高的東部沿海地區(qū)，資金供給相對充足，但是對于中西部等開放程度低的地區(qū)來說，資金供給則相對短缺。外匯占款規(guī)模的擴(kuò)張會不斷加劇貨幣資金流向的不平衡，而貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)的不平衡必然導(dǎo)致央行貨幣政策的效力受到限制。貨幣供給結(jié)構(gòu)的改變導(dǎo)致貨幣供應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生變化，使得投放到市場上的貨幣沒有完全發(fā)揮效用，大量的內(nèi)向型企業(yè)以及中小企業(yè)存在資金不足的問題，這給央行的貨幣政策帶來了挑戰(zhàn)。

4.對策建議

外匯占款已經(jīng)成為我國基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的主要渠道，龐大的外匯占款規(guī)模也使得央行在基礎(chǔ)貨幣發(fā)行、貨幣政策等方面處于被動局面。近年來，我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入中高速增長的新常態(tài)，外匯占款也進(jìn)入低位增長，正負(fù)交替的新常態(tài)，這對于處理外匯占款問題來說無疑是一個新的契機(jī)。

開放資本賬戶：龐大的外匯儲備導(dǎo)致我國外匯占款問題嚴(yán)重，強(qiáng)制結(jié)售匯制度的終結(jié)在一定程度上緩解了外匯占款帶來的壓力，政府和央行也在積極的鼓勵藏匯于民。但是由于人民幣升值預(yù)期帶來的壓力以及資本項(xiàng)目基本沒有開放，人民幣仍是非自由兌換貨幣，這也就意味著即便私人或企業(yè)持有外匯資產(chǎn)也不能自由投資，國內(nèi)投資機(jī)會少，到境外投資又面臨諸多障礙，因此對于私人或企業(yè)持匯來說，外匯的使用范圍很窄，不但無法通過投資使手中的外匯資產(chǎn)增值，還必須要面對外匯資產(chǎn)貶值的壓力，這直接導(dǎo)致藏匯于民效果并不理想，只有完全開放資本賬戶，讓資本走出去，才能有效緩解外匯占款的壓力。

完善外匯沖銷干預(yù)：外匯沖銷主要是指一國貨幣當(dāng)局在外匯市場買入外匯的同時，在國內(nèi)貨幣市場上通過公開市場操作進(jìn)行反向操作，以達(dá)到本國基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量不變的目的。但是隨著資本項(xiàng)目的逐步開放，沖銷干預(yù)效果將會逐步削弱。因此必須加強(qiáng)對人民幣公開市場業(yè)務(wù)的建設(shè)與管理，以此來配合外匯的公開市場操作，擴(kuò)大外匯沖銷干預(yù)的緩沖余地，由于受到再貸款規(guī)模的硬性限制，回收再貸款已經(jīng)難以勝任沖銷干預(yù)的要求，因此必須積極發(fā)展人民幣公開市場業(yè)務(wù)，并且將其作為外匯沖銷干預(yù)的主要手段，以此來加強(qiáng)對基礎(chǔ)貨幣的調(diào)節(jié)與控制。（作者單位：四川師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）

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